華新水泥：內外因驅動進入黃金期

　　周煥 聯合證券

　　在全行業整體回暖的大背景下，公司06年盈利將出現明顯增長。預計年水泥和熟料銷量約1800萬噸，同比增長25%，全年公司水泥均價同比上升約18元/噸，毛利率23%，同比上升約3.7個百分點，EPS0.45元。

　　國家未來對水泥行業的調控政策是支持大規模新型干法熟料項目；加大能耗高、污染重的落后產能淘汰力度；扶持重點企業做大做強、提高產業集中度。華新水泥此次入選重點支持的12家全國性企業名單，為其進一步做大做強贏得了良好的政策環境。

　　向Holcim定向增發已獲商務部批準，一旦證監會通過，將為公司注入約10億資金，將極大改善公司目前資金緊張、資產負債率過高的局面，并有利于公司未來的擴張。此外，隨著Holcim成為控股股東，華新在戰略規劃、公司治理、新技術運用等方面的能力將出現顯著改善。

　　內外因素的合力將推動公司進入快速發展階段，使其以湖北為核心，向相鄰的湖南、河南、江西、重慶等省市輻射的“十”字戰略進一步深化。

　　預計公司產銷量將保持30%的年增長率，2010年前將形成5000萬噸水泥的生產規模。

　　07、08年EPS分別為0.55、0.82元，給予“增持”評級，合理股價15.75元。

　　06年業績喜人

　　在全行業整體回暖的大背景下，公司06年盈利將出現明顯增長。預計06年水泥和熟料銷量約1800萬噸，同比增長25%左右。1-9月水泥均價同比上升了16.78元/噸，而四季度公司銷售旺季時華東、華中市場水泥價格大漲，因此我們預計06年全年公司水泥均價同比上升約18元/噸，毛利率在23%左右，同比上升約3.7個百分點，EPS0.45元。

　　行業結構調整打開發展空間

　　隨著國家經濟建設思路的轉變，大力發展循環經濟、促進節能降耗已成為工作的重點。如果說06年是這一思路的形成和部署階段，那么從07年開始將進入落實階段，這將對中國水泥業未來的發展產生重大影響。去年10月國家發改委出臺的《水泥工業產業發展政策》和《水泥工業發展專項規劃》也緊緊圍繞著這一思路，主要政策是支持大規模新型干法熟料項目；加大能耗高、污染重的落后產能淘汰力度；扶持重點企業做大做強、提高產業集中度。今年1月10日發改委、國土資源部和央行出臺文件，公布了國家重點支持的水泥工業結構調整的12家全國性和48家區域性大型企業名單，對這些企業開展項目投資、重組兼并在項目核準、土地審批、信貸投放等方面予以優先支持。

　　在加強對大企業扶持力度的同時，淘汰落后水泥產能的力度相對于從前也明顯加大。國家發改委的目標是到2010年淘汰落后產能2.5億噸，目前各地政府也積極行動起來，開始狠抓強制淘汰工作。例如動手最早的浙江在05年就淘汰了300多座機立窯，壓縮產能3000多萬噸；廣東06年淘汰了落后生產線66條，產能900萬噸；河北“十一五“計劃淘汰落后水泥產能3500萬噸；湖北到2010年將全部淘汰約2000萬噸的落后產能。

　　相對于“十五”期間每年不足1000萬噸落后產能退出而言，政府在“十一五”對水泥行業進行結構調整的決心和力度都大了很多。我們對淘汰目標的實現持樂觀的預期，并認為落后產能的退出將為受扶持的優勢企業進一步擴張提供廣闊的空間。

　　華新水泥此次入選重點支持的12家全國性企業名單，為其進一步做大做強贏得了良好的政策環境。

　　Holcim入主打破資金瓶頸，提升治理水平

　　公司向Holchin定向增發1.6億A股，從而使后者成為控股股東的方案已于去年11月獲商務部批準，近期有望獲得證監會的批準。一但證監會審核通過，Holchin將向公司注入約10億資金(增發價格按下限計算)，將極大改善公司目前資金緊張、資產負債率過高的局面。10億元資本金通過財務杠桿的放大，可以為公司帶來約30億元的現金流，這筆資金可用于建設約1600萬噸水泥生產能力，保障公司未來的發展。

　　此次定向增發募集資金項目已由公司先通過銀行貸款方式開工建設，襄樊、昭通、陽新二期三條熟料生產線和武漢粉磨站已于06年下半年陸續投產，咸寧熟料線也將于07年二季度投產。

　　Holchin是世界頂尖水泥和混凝土制造商-瑞士Holcim的全資子公司，定向增發完成后Holcim將成為華新的實際控制人。早在Holcim作為參股股東時期，就幫助過華新建立嚴格、系統的財務管理體系，因此可以預期的是，隨著Holcim成為控股股東，它將把更多的國際領先水泥企業運作模式和管理經驗帶到中國，使華新在戰略規劃、公司治理、新技術運用等方面的能力出現顯著改善。

　　“十”字戰略繼續深化，未來產能將增長一倍

　　產業結構調整帶來了擴張的絕佳時機，資金的充實和國際水泥巨頭的入主使公司具備了擴張的能力-這兩個條件的同時具備將使華新進入一個新的快速發展階段。

　　和海螺水泥沿長江而下的“T”字戰略不同，華新執行的是“十”字型戰略：

　　即以湖北為核心，依托交通便利的河流和公路布點建設熟料生產線和粉磨站，同時向相鄰的湖南、河南、江西、重慶等省市輻射。目標是占據湖北市場份額的50%以上，周邊省份市場占有率達到10-20%。

　　國家“中部崛起”的戰略使得湖北省的基礎建設進入了一個快速發展階段。04年以來湖北水泥產量增速明顯快于全國平均水平，預計06年全年水泥產量將達到5500萬噸左右。

　　根據湖北省“十一五”規劃，城市基礎建設和重點工程建設投資較高。城市建設方面，將以武漢為中心，襄樊和宜昌為副中心，以及黃石、十堰、荊州等6個城市為支撐，以縣域經濟為基礎，競相發展、互相促進的區域經濟格局。重點工程建設方面，電力、鐵路、公路及航運等3項工程建設投資過千億元；高速公路總里程達到3500公里，比“十五”期末翻一番；鐵路通車總里程達到3400公里，將使湖北成為全國鐵路重要路網中心之一；盡早建成長江中游武漢航運中心，航道總里程達到8555公里。眾多的建設項目將使得湖北水泥需求在“十一五”期間保持較快的增長，我們預計平均年增長率在15%以上。

　　需求的強勁增長和落后產能淘汰留出的市場份額給了華新充足的成長空間。截至06年底，公司已具備1700萬噸熟料、2600萬噸水泥的生產能力，07年又將新建480萬噸熟料產能，今后也將保持30%的年增長率，預計2010年前公司將形成5000萬噸水泥的生產規模。

　　盈利進入快速增長通道

　　預測07年水泥行業景氣度繼續回升，公司水泥均價比06年上升5元/噸，06年新建產能得到充分釋放，銷量達到2400萬噸左右，生產成本小幅上升，毛利率維持06年水平。資產結構的改善使得財務費用支出相對06年保持穩定。預計08年水泥價格、毛利率維持07年水平，銷量增加到3000萬噸。07、08年EPS分別達到0.55和0.82元(增發攤薄后)。

　　目前華新水泥的估值水平明顯低于海螺水泥。雖然海螺目前的龍頭地位無可動搖，可以享受一定的估值溢價，但考慮到華新未來幾年擴張的速度明顯快于海螺，并有望在“十一五”末成為僅次于海螺的國內第二大水泥企業，我們認為華新可以享受接近海螺的估值水平。以06-08年的增長率計算，海螺水泥06年的PEG為1.02，華新水泥為0.66。如果華新的合理PEG為1，則目前的合理股價為15.75元，相對于現價還有50%以上的空間，給予“增持”評級。