華魯恒升：成功轉型 黃金十年過半

　　聯合證券

　　潘波

　　尿素企業轉型的成功實踐者。從煤氣化開始，通過“相關多元化”戰略的成功實施，華魯恒升從傳統小型尿素廠轉型為國內最具競爭力的煤化工企業，從單一、普通的行業競爭中脫穎而出。

　　持續領先的成本優勢。大膽采用水煤漿技術，煤種適應面更廣，技術掌握日趨嫻熟，規模逼近先進水平，煤氣化成本持續降低。專注煤化工，下游產品盡享氣化優勢。多產品提高上游開工率，節約固定資產折舊費用。

　　國內最完整煤化工產業鏈。產品組合穩定整體經營業績，“柔性”生產體系更能利用市場波動，化險為益。

　　未來成長路徑清晰。現有產業鏈的完善和壯大是2007、2008年增長源泉，醋酸產業鏈打開更為廣闊的成長空間，2009年1.5元EPS不是終點，領軍中國煤化工行業，后勁十足。2002-2010是快速成長的“黃金十年”，也是最具投資價值的十年。

　　做為國內最有活力的煤化工企業，華魯恒升面臨中國煤化工行業發展的歷史機遇，建議長期投資。

　　按照2007年20倍PE，目標價格20元，投資評級“增持”。

　　羽翼漸豐的煤化工新銳

　　大部分化工大宗原材料行業都很尷尬：進入壁壘低、產品同質化嚴重、競爭激烈、價格周期波動...，企業也被定義為“周期類”公司。

　　如何在艱苦的環境中脫穎而出？

　　不懈努力的華魯恒升鍛煉出領先的成本優勢，榨出超額利潤。圍繞煤化工相關多元化，產品組合穩定了整體業績，柔性生產是化險為夷，不但業績連續大幅增長，更從一個小型傳統尿素企業轉型為國內最具競爭力的煤化工企業。

　　尿素市場容量和價格波動不再是束縛，中國剛剛起步的煤化工行業提供了廣闊的成長空間和選擇機會。華魯恒升轉型剛剛成功，成長故事并未結束，一切剛剛開始。

　　領先的成本優勢

　　華魯恒升從技術、運行、管理等各個方面不斷學習積累，在產業鏈各個環節精益求精，鍛煉出領先的成本優勢。

　　自主創新，煤氣化行業最經濟

　　煤氣化是煤化工產業鏈的龍頭，提供下游所需的關鍵原料，氣化裝置的技術選型、建設和維護運行是發展下游產品的關鍵。華魯恒升大膽創新，首次采用具備自主

知識產權的多噴嘴水煤漿氣化技術，氣化裝置運行穩定表現良好，奠定國內領先的成本優勢。

　　國產噴嘴水煤漿氣化技術在傳統德士古(Texaco)水煤漿氣化技術基礎上，在氣化爐、噴嘴、分布器、冷卻洗滌設備、凈化工藝以及回收工藝方面獲得一系列專利，并在高壓投料、長周期運行等方面取得突破，氣化效率高(有效氣成分提高2%～3%，碳轉化率提高2%～3% ,比氧耗降低7.9%，比煤耗降低2.2%)，多噴嘴協同作用好,氣化爐負荷可調節范圍大(可達50 %～110 %，負荷調節速度快，適應能力強，有利于裝置大型化)。

　　公司國產大氮肥項目配備1臺多噴嘴氣化爐(耗煤750噸/天，其余兩臺為單噴嘴氣化爐)，累計運轉超萬小時，最長連續運行時間約1380小時，經歷了長周期的考驗。從運行實踐上看，多噴嘴氣化裝置的主要指標均超過設計要求，達到國內領先水平，提高轉化率和有效氣體含量、降低耗費，煤炭綜合利用效率大大提高。與傳統氣化爐只能使用白煤(無煙煤)相比，水煤漿氣化爐對煤種的適應能力大大加強，實踐中可以選擇灰分、灰熔點、水分、可磨性、成漿性等滿足一定要求的褐煤和煙煤。目前煙煤的到廠價約420元/噸，比無煙煤降低近400元/噸，而且采購區域更為廣泛，供應更加穩定。

　　原料煤本地化項目新增兩臺水煤漿氣化爐，其中一臺處理能力是先前氣化爐的2倍以上，規模優勢更為顯著，加之公司在運行方面的學習和經驗積累，原料氣成本將沿經驗曲線不斷下降，保持領先的成本優勢。

　　公司氣化優勢并不僅僅由水煤漿來技術引入，著眼長遠的戰略決策、務實高效的管理以及不斷優化的運行經驗更能體現公司內在優勢。核心競爭力是買不來的。

　　(對水煤漿和Shell技術對比感興趣的讀者可參考附文)

　　一體化盡享原料優勢

　　華魯恒升以煤氣化為龍頭，通過氨、甲醇等中間產品，發展尿素、甲胺、DMF、醋酸等下游產品，編織了一張產品多樣、結構靈活的“產業網”，幾乎無需外購其他大宗原料，盡享原料優勢。

　　以DMF為例，兩個生產原料中，CO直接來自于氣化裝置，二甲胺由合成氨和甲醇而來，合成氨和甲醇又是氣化裝置的主要下游。因此，公司DMF成本居于國內領先水平。與另一家DMF龍頭江山化工相比，即便考慮產品運輸費用較貴、規模稍小、售價較低等因素，毛利率仍然保持同等水準。江山化工外購主要原料甲醇，承受了更大的經營風險。2006年第四季度，甲醇價格大漲，江山化工苦于產業鏈太短，不得不承受原料漲價之苦。相比之下，完整的產業鏈則保證華魯恒升相對穩定的原料供應和盈利能力。

　　天然氣漲價，煤氣化比較優勢更為顯著

　　石油、煤炭、天然氣均可以作為發展尿素和化工產品的原料。

　　“油改煤”意味著國內油頭類尿素裝置基本上失去了競爭力。過去被人為壓低的天然氣價格讓氣頭尿素裝置享受了一定時期的超額收益，隨著化肥用天然氣價格優惠的取消和持續上漲，氣頭尿素裝置將會面臨原料成本的剛性上漲。而國內煤炭市場化程度較高，中國煤炭資源豐富，長期價格和供應壓力相對較輕，煤化工比較優勢更為顯著。

　　提高上游開工率，降低折舊費用

　　氣化、空分和壓縮是煤化工產業鏈中固定投資金額最大的部分，均處于產業鏈的上游，DMF、尿素等下游裝置投資額相對較小，擴建也相對靈活。

　　相比產品單一、經營環境多變的煤化工企業，華魯恒升產品豐富，通過靈活的物料平衡、產品的規模膨脹以及產業鏈的擴大都能提高上游裝置的開工率，減少折舊費用。

　　細節管理同樣出色

　　在內部細節管理上，華魯恒升更加出眾。公司生產體系裝布局科學合理、維護良好、現場井然有序。

　　我們選取“期間費用率”和“營業周期”來比較費用控制能力和資產管理水平(不同公司“在建工程”、“現金”等科目差別很大，“總資產周轉率”不太適合考察當期資產管理水平)。

　　公司內部機構簡潔、人員精干，極富效率。體現在期間費用率方面，華魯恒升4年平均為5.7%，穩居行業榜首，比行業平均水平低5個百分點，比無關多元化的云天化低8個百分點，比相關多元化的瀘天化、川化、柳化、湖北宜化也要低3個百分點以上，甚至比專業做尿素的四川美豐、赤天化也低2-3個百分點。考慮到公司復雜的生產設置、眾多的產品，低費用率含金量更高。

　　公司一直實行現款現貨的銷售政策，“應收賬款”控制為零，加上合理利用商業負債，形成極高的財務效率。以“營業周期”來考慮，華魯恒升只有37天，同樣處于行業領先水平，只稍低于四川美豐。(四川美豐使用天然氣，“存貨”中沒有原材料，而華魯恒升“存貨”絕大部分是煤炭庫存。如果剔除這個因素，華魯恒升“營業周期”表現更加突出)

　　組合降低風險、“柔性”生產化險為益

　　如何把低成本優勢轉化為盈利？

　　華魯恒升從普通的氨醇聯產出發，拓展甲胺和DMF，繼續開拓醋酸產業鏈，構建國內最具活力的煤化工產業鏈，產品組合降低周期風險，“柔性”生產使市場波動變成機會，獨具特色。

　　產品組合降低經營風險

　　尿素、DMF是目前收入的主力，但甲胺、甲醇、

甲醛、液氨等也占一定比例。

　　單一產品價格波動對公司總體業績影響減少。醋酸項目建成后，將和尿素、DMF并駕齊驅，如果再發展醋酸下游產品，產品組合優勢更明顯。

　　公司各種產品價格相關性較少，風險分散效果更佳。尿素主要和農業相關，DMF受鞋、服裝等消費行業影響，醋酸應用更為廣泛。

　　“柔性”生產，化險為益

　　產業鏈上下游、中間產品、最終產品之間可以根據市場情況靈活調整，不同“柔性”單元編織更為“柔性”的生產體系。甲醇和合成氨共用氣化裝置，氨醇聯產和調整是煤化工經典做法。尿素和DMF(包括甲胺)共用原料氣、合成氨，同樣有調整余地。

　　通過外銷或外購液氨或甲醇，中間產品和下游產品的物料制約減少，調整空間增加。

　　未來醋酸項目和DMF、尿素之間也存在類似關系。

　　實踐中，公司根據市場環境、物料平衡和客戶需要，及時制定和調整生產計劃，探索出不少成功經驗。

　　2006年下半年，國內甲醇價格上漲，市場價格高達3600-3700元/噸，公司外購液氨，增產甲醇1萬多噸、外銷毛利率近50%。相反，上半年甲醇價格較低則外購甲醇、增產液氨。

　　2006年4季度尿素低迷，產量從上半年月產5萬多噸減少到4萬噸以下，提高DMF裝置開工率，盡享DMF景氣周期。

　　“柔性”生產能充分利用產品價格波動，減少損失、增加收益。相比傳統化工企業，市場不僅帶來風險，而成為更友好的朋友。雖然投資者預測業績的難度有所增加，但長期來看，認識華魯恒升的經營模式比準確預測EPS更為關鍵。

　　主要產品經營分析

　　尿素：行業“成本推動型”漲價，華魯恒升更顯價值

　　行業成本及格線越來越高，不達標者處境艱難。尿素行業市場化趨勢不可逆轉，電力、運輸等都有漲價壓力，中石油、中石化等天然氣供應商逐漸占據博弈有利地位，天然氣上漲趨勢不可避免，氣頭尿素企業毛利率不斷壓縮。

　　新增產能持續釋放。2006年前11月國內氮肥和尿素產量同比增加11.7%和12.7%，相比2005年6.4%和8.9%有加速趨勢。部分油改煤裝置陸續釋放產能，山西等資源地區有不少在建項目，但過度依賴廉價煤炭，缺乏技術和管理深度，運輸是瓶頸。可能形成“價格洼地”。預計07、08年產能增加10%、9%。

　　中國氮肥行業層次眾多，各種技術、路線、規模裝置并存，產品種類、結構、成本相差懸殊。因此很難簡單判斷行業趨勢和公司盈利，“產能增速超過需求，行業下坡，價格走低、所有企業盈利下降”的邏輯并不成立。隨著價格和成本的靠近，高成本裝置將不得不降低開工率甚至完全停產，行業供給對價格的敏感性增強，成本領先型企業得到保護。能耗高、技術落后的中小尿素生產企業可能持續虧損，部分被淘汰。

　　尿素價格受到成本支撐，全行業長期、大范圍降價的可能性很小，更引人注意的或許是區域、短期非理性下跌。

　　對于華魯恒升來說，低成本是過冬暖衣。氣化裝置有技術、規模和原料優勢，采用蒸氣透平驅動，更好消化電價上漲，尿素毛利率領先普通煤頭裝置3個百分點以上，與中小型裝置優勢更為明顯。即便在2001年前后行業低谷，尿素依然保持20%毛利率。適時減產尿素、增產化工更能從容應對行業沖擊，2006年4季度減產尿素近40%，以后熟能生巧。公司尿素具備優異的抗周期能力和顯著領先行業的盈利水平。估計2007、2008年毛利率保持20%水平。

　　2007年初20萬噸合成氨裝置達產后，105萬噸尿素產能得到完全釋放，考慮投產因素，估計2007、2008年尿素產量為75、90萬噸。

　　DMF：世界第一指日可待

　　DMF用于漿料、電子、醫藥中間體和晴綸等行業，其中漿料行業占主要份額，2005年占達到78%，電子產業需求增速較快，已成為僅次于漿料的下游行業。在漿料、電子和醫藥等下游行業的推動之下，未來國內DMF需求將保持15%左右的增長速度。

　　通過近幾年的快速擴張，中國已經是全球最大的DMF生產國，總產能近50萬噸，占全球產能60%，國內DMF市場的主角已由進口變為國產貨，以華魯恒升、江山化工為龍頭的國內DMF廠家已占據國內大部分市場。2005年仍然進口DMF8.5萬噸，進口替代趨勢仍將繼續。隨著華魯恒升等開始關注國際市場，出口將打開新的市場空間。

　　DMF已經初步形成寡頭壟斷市場，華魯恒升和江山化工兩家產能30萬噸，占國內產能60%以上，其余廠家規模均在4萬噸左右，形成第二集團。華魯恒升以低成本領先，江山化工占據地利和品質優勢。不過行業格局并不穩定，第二集團仍有擴產趨勢，河南安陽、章丘日月和三菱均有擴產計劃，行業有擴產過度的趨勢。

　　2006年底華魯恒升公告DMF擴建8萬噸，2007年底總產能達23萬噸，一舉超過江山化工，穩居世界DMF頭號供應商。華魯恒升唯一擁有完整產業鏈自產甲醇，成本遠低于競爭對手。高調擴產一定程度上威懾競爭對手，壓制行業過度擴產趨勢。

　　擁有足夠的產能和領先的成本優勢，不排除華魯恒升在合適時機清洗市場，比如在尿素和甲醇價格相對較高時，可以依靠尿素穩定整體業績，甲醇抬高競爭對手成本，主動降價將能有效打擊競爭對手。

　　目前國內主要廠商存在一定的聯合定價，行業整體盈利良好。但未來幾年相互之間的明爭暗斗逐步激烈，如果發生行業洗牌，價格波動不可避免，憑借成本和規模優勢，華魯恒升市場地位將會逐步得到穩固。

　　醋酸：全新的增長空間，1＋1>2

　　醋酸由甲醇和一氧化碳通過“甲醇羥基化”(目前成本最低的工藝路線)合成，兩個原料均可由現有產業鏈提供，秉承了相關多元化戰略。

　　目前國內已經開始建設規模達60萬噸的世界級醋酸裝置，2008年以后，中國醋酸行業將迎來兩套世界級裝置的投產，步入一個巨人時代，沒有技術、規模和成本優勢的裝置將被淘汰。對于華魯恒升來說，20萬噸相信只是一個開始，在一個規模主導的時代，做大是必然的選擇。醋酸下游產品眾多，可選擇范圍較大，醋酸產業鏈大有作為。

　　醋酸業務更將擴大產業鏈、增加產品多元化和“柔性”單元，1＋1>2。

　　成長的黃金十年，具備長期投資價值

　　華魯恒升已經由一家傳統的尿素生產廠轉變為新型煤化工企業，未來成長路徑清晰，已有產業鏈的完善和壯大是2007、2008年增長源泉，醋酸產業鏈打開更為廣闊的成長空間，2009年1.51元EPS不是終點，領軍中國煤化工行業，后勁十足，2002-2010年是公司成長的“黃金十年”。

　　“黃金十年”前半期(2002年-2007年)，收入和凈利潤年復合增長達39%和45%，后半期年均增長仍將保持30%左右，而且隨著產業鏈的完善和“柔性”調節能力增強，增長更為穩健，盈利質量更高，相比產品單一、周期明顯的同行業公司應享受一定估值溢價，按照2007年20倍PE，目標價格20元，給予“增持”評級。

　　風險討論：缺乏壁壘是核心

　　產品缺乏壁壘是華魯恒升煤主要產品最核心的瑕疵。無論尿素、DMF還是醋酸，都缺乏技術、生產等進入壁壘，產品同質化，成本最關鍵，行業供需引起價格波動，周期風險揮之不去。

　　在這個缺乏“個性”和注定“艱苦”的行業，華魯恒升低成本戰略應對得當，但也屬無奈之舉，產品組合和“柔性”生產雖富創造性，仍是改良和修補。在低成本和完善產業鏈方面，華魯恒升可以走得更遠，但波動不可避免。

　　如果公司能在產品差異、技術壁壘等方面有所進步，提高產品精細化程度，實行“低成本＋差異化”戰略，有望成為化工行業的

豐田汽車。

　　附文：水煤漿技術選擇務實高效

　　近年國內興起引進殼牌(Shell)干粉煤氣化技術的熱潮，特別是部分“油改煤”尿素廠家更為積極。這股潮流對中國煤化工行業影響如何？華魯恒升的國產多噴嘴水煤漿氣化技術與之相比有無競爭力？

　　從技術層次上講，兩者都是即固定床、流化床當代先進的氣流床煤氣化技術，具有煤種適應性強、轉化效率高、耗費低、環保型好等優勢。目前我國大部分中小煤化工企業還采用常壓固定床等落后技術，資源利用效率低、污染嚴重。因此，在較長時期內，水煤漿和干粉煤氣化技術都屬有應用潛力的替代技術，相互補充。作為國際上最具代表性的氣流床技術，兩者也存在一定差異。Shell進料、環保工藝更為先進，煤種適應性廣、單系列能力大、氧耗低、運轉周期長、環保效果優異。但是，Shell技術在國外只有一套商業化裝置，而且用于發電，國內引進裝置大多用于甲醇、合成氨等煤化工領域，國外并無先例，還存在技術工藝、設備制造、施工、維護、配套等方面較多的技術難題和投資不經濟，在此不展開討論，國內企業需要一個長期的消化吸收過程。成熟之后，將提升國內煤化工整體的資源利用效率和環保水平，有利于行業整體進步。

　　與此相反，國內有多年德士古裝置的應用經驗，多噴嘴水煤漿氣化已有中試和甲醇領域的大型裝置運行經驗。華魯恒升后發先至，水煤漿氣化裝置從2004年投產至今，運行穩定、指標良好、負荷較高。更大規模氣化爐的投產表明公司已經完全掌握相關技術和經驗，并加速收獲。反之，不少采用Shell技術的廠家付出了昂貴的時間、資金和試驗代價，至今仍在摸索階段。

　　從運行實踐上看，華魯恒升氣化裝置的碳利用率和Shell理論指標差別不大，氧耗不斷靠近，煤耗已經超越。新投產1500T/d以上氣化爐和Shell最高2000T/d相比，規模已相當接近，加之投資成本低、運行穩定、長期經驗，華魯恒升氣化成本優勢長期領先。

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