風帆股份：業務和業績均駛入快車道

　　李春波 中信證券

　　風帆股份是我國鉛酸電池行業龍頭

　　鉛酸蓄電池已有140多年的歷史，雖然與技術先進的鋰電池、鎳氫電池等相比能量低、深循環壽命短，但由于功率特性好、自放電小、高低溫性能優越、生產和回收技術成熟以及具有廉價優勢，該電池目前仍然是二次電池的主流產品，銷售額居二次電池之首。

　　鉛酸蓄電池應用領域相當廣泛，在汽車啟動、通信、鐵路、牽引等諸多領域都有應用，但是當前汽車啟動用電池市場份額仍高達60%以上，而風帆股份在汽車啟動用蓄電池領域市場占有率一直保持在四分之一，在整個鉛酸蓄電池領域市場占有率也達到16%以上，產銷規模約為第二至第四三家的總和，是我國鉛酸電池領域毫無爭議的市場龍頭。

　　鉛酸電池發展前景廣闊

　　目前，我國鉛蓄電池仍以汽車電池為主，約占總量的六成，由于中國汽車產業的迅速崛起，汽車電池消費高速增長，近5年年均遞增達17%；呈高速增長的還有

電動自行車和

摩托車電池，年均遞增達50%；其他蓄電池消費趨于平緩。下圖為40家主要企業2005年鉛蓄電池的分類產量，其產品結構大致反映了全國的消費結構。

　　汽車啟動用蓄電池持續穩定增長中國已成為世界第三大汽車生產國和第二大汽車消費國，2006年汽車產銷超過700萬臺，我們預計未來10-15年汽車需求增速仍將維持在15%左右，汽車保有量已經超過3500萬臺，未來仍將維持10%以上的年均增長率。汽車業的快速發展將繼續成為鉛蓄電池工業持續快速增長的重要拉動因素，中國汽車鉛蓄電池的技術成熟，性能穩定，并且有價格優勢，在今后10年及更長時間內，鉛蓄電池仍將占重要地位。

　　預期汽車鉛酸蓄電池年均需求增幅在15%左右。

　　電動自行車將呈現爆發式增長電動自行車和電動摩托車作為欠發達國家的代步工具和發達國家的健身工具，已越來越受到歡迎。中國已立法，該產品已成為政策鼓勵的“綠色產業”，發展速度驚人，產量以每年翻倍的速度增長。根據分析，今后較長時間內仍將保持50%以上的速度持續增長，電動自行車電池的市場將2003年的0.85億美元增加到2008年的約20億美元。雖然市場受到MH-Ni電池和Li-ion電池的挑戰，但是由于高比能量鉛蓄電池的研發，質量不斷提高，且價格較低，在中國，鉛蓄電池仍將是電動自行車的主要配套電源，約占95%。

　　我國電動自行車發展異常迅猛，從2000年初步導入市場，2005年的產量已經達到了約1300萬輛，2006年預期超過1600萬輛，這大大增加了對10-20Ah、12V電池系列小型密封鉛酸電池的需求。

　　一般來講，每輛電動自行車使用三只12V10Ah的電池，當前市場銷售價格約300-350元每套。

　　當前市場保有量約4000萬輛，每年新增1500-2000萬輛，新增量和保有量都將快速增長，在正常使用條件下，一年到一年半左右需更換一次蓄電池，市場需求量可以用保有量的70%加上新增量來估算。根據我們相對保守的預測，需求將顯現年均50%快速增長，2006年總體市場接近80億元人民幣，保守估計2008年將達到150億元，2010年將達到200億元。也就是說未來電動自行車用鉛酸蓄電池有可能成為與汽車啟動用蓄電池市場規模相當的市場，將會再造一個鉛酸蓄電池行業。

　　電信、電力平穩增長新

能源配套電池或有驚喜

　　隨著全球經濟復蘇，電信及IT網絡等基礎建設將加快，各種備用電源、貯能電源(風力、太陽能發電)以及特殊用途的牽引電源等，其需求將進一步增長；中國還面臨著電信、IT網絡電源的大面積更新以及鉛蓄電池出口市場的高速增長，其他工業發展將拉動鉛蓄電池工業同步發展。

　　鉛價上漲對公司業績的壓制行將結束

　　鉛酸蓄電池行業的快速發展使得其成為用鉛大戶，當前全球超過70%的鉛應用于鉛酸蓄電池制造，而鉛也成為鉛酸蓄電池成本的最主要部分，當鉛價從2004年初的每噸不足5000元上漲到2006年底的16000元，其占鉛酸蓄電池成本的比重也就從不到45%增長至70%。

　　近年來，全球性鉛價上漲和中國結構性的供求矛盾造成鉛價大幅上揚，使鉛酸蓄電池行業各主要公司的業績面臨巨大壓力，除風帆等少數公司外，大多數行業內的主流公司處于虧損或微利狀態。

　　根據市場人士和有色研究員的估計，未來兩三年鉛價有望呈現穩中有降的趨勢，對公司的業績壓制行將結束。

　　公司經營狀況和發展亮點逆境中擴張

　　產能應對市場需求能力提高在鉛價上漲和行業普遍壓力較大的條件下，公司利用募股資金和自有資金，堅持汽車蓄電池和工業蓄電池(包括電信、電力、電動自行車用等)產能建設和技術投入，當前產能已經拓展至年產900萬只以上(其中免維護電池450萬只、開口電池約500萬只)，應對市場需求能力顯著提高。

　　公司技術創新將帶來市場地位和業績改善

　　公司新近開發了可以節鉛10-15%的新品蓄電池，即將投放市場，初步供應南方市場，未來降不斷拓展品種和批量，預期2007年新品蓄電池投放市場100-150萬只，直接節約成本2000-3000萬元人民幣。

　　工業蓄電池項目進入收獲期公司過去的業務主要在汽車蓄電池領域，近年來在工業蓄電池、鋰電池、太陽能電池等領域的做了大量的技術和生產準備，我們預期從2007年開始工業蓄電池將進入收獲期。

　　電動自行車的快速增長導致相關的小型密封蓄電池(工業蓄電池的一種)

　　市場呈現供不應求的狀態，我們預計公司2007年工業蓄電池銷售收入達到約2億元，實現利潤1500萬元以上。未來此項業務有可能成為與汽車蓄電池相匹敵的業務，甚至存在五年左右通過工業蓄電池再造一個風帆的可能。

　　強大銷售網絡和穩定的質量是公司拓展業務的堅實后盾公司銷售網絡遍布全國，一級經銷商約800家，在所有中等以上城市均有自己的特約經銷商。

　　公司產品占據國內高端OEM市場，幾乎為所有中高端車型配套。進軍國際OEM和售后市場的已經形成計劃，并得到德國大眾、美國通用等公司的質量和技術認定，具體商務計劃在談判過程中。

　　2006年公司實現汽車蓄電池銷售約620萬只，預計2007年增長約20%至740萬只。

　　風險因素原材料價格波動，如果鉛價發展超過我們的預期，將對公司業績形成負面影響。

　　新型節鉛蓄電池的市場推廣進程達不到預期的風險。

　　工業蓄電池項目投產進程延遲的風險。

　　業績和估值水平均將穩步提高公司作為汽車蓄電池的龍頭企業，未來有望不斷提高市場占有率并拓展國際市場，走出典型的中國汽車零部件供應商的發展路徑。我們認為此類公司的市場估值水平應該在20-25倍市盈率。

　　預計2006、2007、2008年的每股收益為0.29、0.53、0.69元，現有股價相應的市盈率分別為29倍、16倍、12倍，存在一定程度的低估。我們基于20-25倍市盈率，公司估值水平為10.6-13.3元，給予目標價12元，相對于當前價尚有40%以上的上漲空間，首次評級為“買入”。

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