金螳螂：未來幾年高成長值得期待

　　潘建平 中信證券

　　調(diào)研信息匯總行業(yè)層面：

　　受益國內(nèi)城鎮(zhèn)化和消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)，國內(nèi)公共建筑裝飾(酒店、寫字樓、圖書館、醫(yī)院、體育館等公共場所)行業(yè)未來10～20年將步入快速成長期。目前國內(nèi)公裝市場發(fā)展呈現(xiàn)明顯不均衡，長三角、珠三角和環(huán)渤海地區(qū)發(fā)展較快，未來在2008年北京奧運(yùn)和2010年上海世博會(huì)的帶動(dòng)下長三角和環(huán)渤海地區(qū)的短期增長有望提速。

　　隨著消費(fèi)者的成熟和市場的規(guī)范，公共建筑裝飾行業(yè)集中度的逐步提升是大勢(shì)所趨。目前全行業(yè)有相關(guān)資質(zhì)的企業(yè)有2萬家，無資質(zhì)的有25萬家，今后隨著消費(fèi)者的成熟和市場的規(guī)范將會(huì)慢慢趨于相對(duì)集中。

　　公司層面：

　　公司面臨的主要競爭對(duì)手是行業(yè)排名前十位的幾家深圳公裝公司。

　　02-05年公司連續(xù)四年位列行業(yè)排名第一；排名第二的中建裝飾工程05年銷售收入與公司相差5億元，且主要以掛靠為主，業(yè)務(wù)比較分散；排名第三的浙江亞廈目前業(yè)務(wù)已呈現(xiàn)多元化，部分精力已分散至房地產(chǎn)和旅游領(lǐng)域；前十位剩下的是深圳的公裝公司，但這些公司目前的市場主要在華南地區(qū)。

　　目前公司的主要目標(biāo)客戶是酒店、大型企業(yè)集團(tuán)、政府，主要目標(biāo)市場是長三角和珠三角。目前公司來自三類客戶的收入大致比例是各占三成，未來將加大酒店及大型企業(yè)集團(tuán)客戶的開發(fā)力度，政府及公共建筑裝飾業(yè)務(wù)在公司收入里的比例會(huì)趨于降低(政府項(xiàng)目回款慢，占用公司資金)。就區(qū)域市場構(gòu)成來看，目前江蘇省內(nèi)占55%、省外業(yè)務(wù)占45%，(截至到2006年11月的數(shù)據(jù))，隨著公司重點(diǎn)目標(biāo)區(qū)域市場長三角和環(huán)渤海地區(qū)的開拓，今后省外業(yè)務(wù)的比例將會(huì)逐漸加大。

　　公司志在加大國內(nèi)外連鎖酒店集團(tuán)客戶的開拓。雖然這類業(yè)務(wù)需要較長的磨合期，但一旦建立起穩(wěn)定的合作關(guān)系，就會(huì)形成持續(xù)的訂單。目前公司在豪華連鎖酒店方面的主要客戶有香格里拉、萬豪、索菲特等，潛在客戶則含擁有眾多酒店品牌的STARWOOD酒店集團(tuán)。

　　與房地產(chǎn)

開發(fā)商合作開拓精

裝修房市場將是未來公司拓展的又一重點(diǎn)領(lǐng)域。長遠(yuǎn)來看，公司有將精裝修房市場作為重點(diǎn)拓展的打算，但該市場目前并不成熟(小業(yè)主要求苛刻，房地產(chǎn)商壓價(jià)厲害)，目前公司已經(jīng)在和一些大型的房地產(chǎn)商接觸，如招商地產(chǎn)和萬科。

　　新市場的開拓不排除以收購當(dāng)?shù)刂�名公裝企業(yè)的方式加速推進(jìn)。市場傳言為了加速公司在環(huán)渤海區(qū)域市場的業(yè)務(wù)拓展，公司計(jì)劃在環(huán)渤海區(qū)域收購當(dāng)?shù)毓�裝企業(yè)以推動(dòng)新市場快速擴(kuò)張，我們就此向公司證實(shí)，公司未給予明確回應(yīng)。

　　公司目前業(yè)務(wù)應(yīng)接不暇，訂單源源不斷，而業(yè)務(wù)大規(guī)模擴(kuò)張的瓶頸之一是項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)，目前公司擁有近150個(gè)項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)，但目前業(yè)務(wù)已趨于飽和，項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的培養(yǎng)和引進(jìn)已成為公司近期工作重點(diǎn)之一。瓶頸之二是部件工廠化生產(chǎn)，目前公司工廠化生產(chǎn)的部件占裝飾收入比例不大，06年約4%(大概有6000萬元)，隨著IPO項(xiàng)目的投產(chǎn)07年保守估計(jì)有1億元，為了更快解決這一瓶頸公司不排除以收購部件廠的方式加速推進(jìn)。

　　公司業(yè)務(wù)長期來看沒有明顯周期性，年內(nèi)呈現(xiàn)前低后高的走勢(shì)。行業(yè)長期呈現(xiàn)穩(wěn)定增長的趨勢(shì)，波動(dòng)不大。而就一年之內(nèi)來說，一季度是相對(duì)淡季(春節(jié)因素)，二、三季度是傳統(tǒng)旺季，四季度雖是施工淡季，但由于年終結(jié)算等因素，體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上四季度收入會(huì)較高。

　　雖然由行業(yè)特性決定的應(yīng)收帳款較高的現(xiàn)象將持續(xù)存在，但公司經(jīng)營歷史顯示壞賬的風(fēng)險(xiǎn)并不大。公司從成立到現(xiàn)在實(shí)際發(fā)生的壞帳大約只有400萬元左右，最近3年每年實(shí)際發(fā)生的壞帳也只有幾十萬元，因此壞帳風(fēng)險(xiǎn)并不大。

　　目前公司所接獲的單個(gè)項(xiàng)目平均金額接近1000萬元，且提高趨勢(shì)明顯。公司項(xiàng)目單價(jià)已從前幾年的300萬元升至目前的1000萬元左右，未來三年有望升至1500萬元以上，這有利于更好地發(fā)揮項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)施工效率和提升毛利率。

　　公司除管理層已在集團(tuán)層面持股外還在策劃股份公司層面直接的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。雖然大部分管理層已在集團(tuán)層面持股，但考慮到持股比例偏低，公司有意在股份公司層面實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。

　　IPO項(xiàng)目：

　　IPO募集資金部品部件工廠化生產(chǎn)項(xiàng)目木制品部分有望于二季度投產(chǎn)。公司已在蘇州工業(yè)園區(qū)內(nèi)原有木制品廠房旁邊擴(kuò)建新的木制品廠房，預(yù)計(jì)07年二季度這一部分新廠房就可以建成投產(chǎn)。

　　IPO募集資金部品部件工廠化生產(chǎn)項(xiàng)目石材加工部分處于選址階段，不排除收購合作廠商的可能。工廠化生產(chǎn)項(xiàng)目中石材工廠目前受到相關(guān)環(huán)保和土地政策方面限制，尚在選址之中，據(jù)傳公司也有考慮于此前合作過的石材廠中物色一家進(jìn)行收購。

　　IPO募集資金設(shè)計(jì)研究中心項(xiàng)目07年春節(jié)前完成設(shè)計(jì)方案，春節(jié)后開工建設(shè)。

　　IPO募集資金企業(yè)信息化建設(shè)項(xiàng)目計(jì)劃3年內(nèi)分步實(shí)施，該項(xiàng)目的實(shí)施將促進(jìn)業(yè)務(wù)和施工的標(biāo)準(zhǔn)化，以促使各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的有效銜接、施工現(xiàn)場的管理和成本的控制。

　　業(yè)績預(yù)期：

　　業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)之一是長三角和環(huán)渤海地區(qū)的進(jìn)一步開拓，我們認(rèn)為2008年北京奧運(yùn)和2010年上海世博都會(huì)促發(fā)這兩個(gè)區(qū)域公裝市場的短期高增長，而公司作為龍頭企業(yè)必將受益于此；之二是單個(gè)項(xiàng)目合同價(jià)的上升，公司項(xiàng)目單價(jià)已從前幾年的300萬元升至目前的1000萬元左右，未來三年有望升至1500萬元以上；之三是部件自供能力上升帶來的毛利率穩(wěn)定甚至提升，最近幾年由于異地?cái)U(kuò)張速度較快、前期開拓費(fèi)用較高的緣故，公司綜合毛利率略有下跌，但未來幾年有望企穩(wěn)回升。

　　07年公司可能會(huì)有400～500萬元非經(jīng)常性收益。公司在IPO過程中已經(jīng)公告并且已經(jīng)全額計(jì)提減值準(zhǔn)備的浙江寧海新世紀(jì)大酒店615萬元預(yù)計(jì)負(fù)債，隨著官司進(jìn)程，預(yù)計(jì)有可能會(huì)沖回部分，成為07年的非經(jīng)常性收益。

　　08年所得稅兩稅并軌后對(duì)金螳螂的稅后利潤將有較大影響。目前公司實(shí)際所得稅稅率在38%左右，明顯偏高，兩稅合并后有望回調(diào)十個(gè)百分點(diǎn)左右。

　　經(jīng)我們測算，提升07、08年公司EPS預(yù)測至0.92元和1.33元。公司06年接單超過23億元，由于公司從接單到完工確認(rèn)收入的周期是7～8個(gè)月，因此06年的收入預(yù)計(jì)在16、17億元左右，07年我們根據(jù)公司目前接單的趨勢(shì)預(yù)計(jì)收入可達(dá)23億元左右，08年我們謹(jǐn)慎假設(shè)收入增長26%。在以上假設(shè)下，經(jīng)我們模型測算得出公司06、07、08EPS分別為0.66元、0.92元和1.33元。

　　估值與評(píng)級(jí)：

　　我們認(rèn)為公司07～09年凈利潤復(fù)合增長有望高于市場前期的預(yù)期至近40%，如PEG為1的話，07年P(guān)E可給40倍，目標(biāo)價(jià)為37.00元，折合08年市盈率28倍，首次給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　我們認(rèn)為公司未來的股價(jià)催化劑有：(1)傳言中的年報(bào)送股題材，公司目前流通盤偏小，流動(dòng)性不佳，市場傳言公司將通過送紅股的方式來提高

股票流動(dòng)性。(2)傳言中的收購題材，市場傳言公司將通過收購的方式加速IPO項(xiàng)目的推進(jìn)和新市場的開拓。(3)兩稅合并題材，公司目前實(shí)際所得稅率高達(dá)38%，一旦08年啟動(dòng)兩稅合并公司所得稅率有望大幅下降。(4)北京奧運(yùn)題材的炒作，公司參與北京奧運(yùn)主場館鳥巢室內(nèi)近1萬平米的裝飾工程，還參與一些為奧運(yùn)而建設(shè)的高檔接待賓館的內(nèi)裝飾工程。

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