三鋼閩光：享受區位優勢的建筑鋼材龍頭

　　聶秀欣 天相投顧

　　公司主營鋼材、鋼坯的生產和銷售，主要產品是螺紋鋼筋、鋼筋混凝土用線材、拉拔用線材、冷鐓鉚螺用線材和中高碳硬線。公司產品銷售以福建省為主，是福建省最大的鋼鐵生產企業，也是省內唯一采用焦化和燒結-高爐-轉爐-連鑄-軋制的長流程鋼鐵生產企業，目前綜合產鋼能力為300萬噸，2005年度粗鋼產量在全國鋼鐵企業中排名第35位。

　　公司業績波動較大。由于公司產品主要是建筑用鋼材，其抵抗鋼鐵行業周期波動的能力較差，2003、2004、2005年公司主營業務收入呈增長態勢，分別比上年增長56.84%、48.92%、13.13%，但毛利率分別為24.51%、11.87%、6.15%，波動性明顯大于行業整體水平。

　　建筑鋼材產品產能過剩。由于生產壁壘較低，行業處于充分競爭的狀態。近年來，國內重點大中型鋼鐵企業大都不再增加線材、螺紋鋼的生產，而轉向板材生產。2006年1-10月份，螺紋鋼、線材累計產量分別為6860萬噸、5897萬噸，同比增長18.3%、19.6%，增速均低于國內鋼材累計產量23.8%的增速。未來，一批生產線材、螺紋鋼的中小企業面臨眾多政策限制，不符合產業政策的落后產能將被淘汰，2007年，建筑鋼材市場供給將趨于健康運行。

　　長期有資產注入預期。公司競爭力體現在三方面，一是公司具有沿海區位優勢及國家政策支持，二是大股東三鋼集團的中厚板項目在本次發行后將注入公司，三是實際控制人未來有可能變更為鞍鋼集團。

　　公司面臨風險主要包括：公司經營地域性強，存在依賴單一市場的風險；建筑鋼材行業景氣度的變化風險；提升公司長期業績因素仍有一定的不確定性。

　　我們預測公司06、07、08年的主營收入增長0.4%、9.6%、8.7%，每股收益(攤薄)分別為0.65元、0.64元、0.70元。考慮到目前公司產品結構及市場，我們認為給以公司11～12倍的市盈率比較合理，按照2007年的預測收益計算，公司上市后的合理價格區間應在7.0～7.7元之間。

　　1.公司概況

　　1.1公司基本情況

　　公司主營鋼材、鋼坯的生產和銷售，主要產品是螺紋鋼筋、鋼筋混凝土用線材、拉拔用線材、冷鐓鉚螺用線材和中高碳硬線。公司產品銷售以福建省為主，是福建省最大的鋼鐵生產企業，也是省內唯一采用焦化和燒結-高爐-轉爐-連鑄-軋制的長流程鋼鐵生產企業，目前綜合產鋼能力為300萬噸，2005年度粗鋼產量在全國鋼鐵企業中排名第35位。

　　公司控股股東是福建省三鋼(集團)有限責任公司，持股比例為90.87%，福建省人民政府國資委持有其100%的股權，是公司的實際控制人。

　　1.2主營業績波動較大

　　公司主要產品是螺紋鋼和鋼筋混凝土用線材，在2006年上半年主營收入中分別占54.55%、28.31%。2003、2004、2005年公司主營業務收入分別比上年增長56.84%、48.92%、13.13%。由于公司產品主要是建筑用鋼材，其抵抗鋼鐵行業周期波動的能力較差，盡管主營業務收入呈增長態勢，凈利潤卻不斷下降，2003、2004、2005年凈利潤分別為6.93億元、4.21億元、1.27億元，毛利率分別為24.51%、11.87%、6.15%，波動性明顯大于行業整體水平。

　　2.建筑鋼材市場07年將平穩運行

　　2.1新增供給減少建筑鋼材產品

　　由于生產壁壘較低，行業處于充分競爭的狀態，線材2000年產量2635萬噸增長到2005年的6051萬噸，年均復合增長18%。2006年1-10月份，螺紋鋼、線材累計產量分別為6860萬噸、5897萬噸，同比增長18.3%、19.6%，增速均低于國內鋼材累計產量23.8%的增速。近年來，國內重點大中型鋼鐵企業大都不再增加線材、螺紋鋼的生產，而轉向板材生產。2006年前三季度，國內重點鋼鐵企業線材、螺紋鋼產量分別為3520萬噸、4306萬噸，占全國線材、螺紋鋼總量的66.95%、70.23%，較去年同期的70.81%、75.74%有明顯下降。未來，一批生產線材、螺紋鋼的中小企業面臨眾多政策限制，不符合產業政策的落后產能將被淘汰，2007年，建筑鋼材市場供給將趨于健康。

　　2.2需求依然強勁

　　從需求來看，全國固定資產投資增速和

房地產開發投資增速在國家宏觀調控政策下，趨于平穩。2006年1-10月，社會固定資產投資70071億元，同比增長26.8%，房地產開發投資完成14611億元，同比增長24.1%。2007年在國家繼續加強固定資產投資調控，合理控制投資增長的政策引導下，預計固定資產投資增速會有所回落，但為確保經濟的快速增長，投資增速將依然較為強勁。

　　2.3價格預計不會劇烈波動

　　價格方面，線材和螺紋鋼的同步性很強，經歷了前幾年的劇烈波動，06年運行相對緩和。2006年呈現上半年上漲，三季度調整，隨后企穩的走勢，11月線材的平均價格較去年同期上漲1.31%，較10月份下降1.10%。11月螺紋鋼價格同比上漲2.05%，環比下降0.20%。基于以上供需狀況分析，預計平穩將是2007年建筑鋼材價格運行的主旋律。

　　3.公司競爭力分析

　　3.1公司產品結構單一

　　公司是福建省鋼鐵龍頭企業，產品主要銷售市場在福建省內，少數產品銷往周邊省市，2003至2006年上半年，公司鋼材產品在福建省內市場占有率均保持在30%左右。由于公司產品結構單一，螺紋鋼和線材產品毛利率趨同，不利于抵御行業波動風險。公司生產的建筑用鋼材相對成熟，預計未來盈利能力比較平穩。金屬制品用鋼材仍停留在中低檔次，毛利率水平低于建筑用鋼材，未來，隨著金屬制品技術的提高，其盈利能力將逐步提升。

　　3.2業績具有提升空間公司未來業績有提升空間，其原因在于公司具有以下優勢：

　　享受區位優勢。公司位于我國東南沿海的福建省，該省海岸線長達3324公里，居全國第二，公司作為省內唯一年產300萬噸的大型鋼鐵企業，享有區位優勢。公司沒有鐵礦、煤礦礦產資源，生產所需的

鐵礦石和煤炭均從國內外市場購入。目前鐵礦石年需求量約390萬噸，其中49%周邊采購，51%從國外進口，進口礦到廠價格相對內地廠商具有成本優勢。由于受到資源、運輸等條件制約，近年來，我國鋼鐵產業布局向沿海地區傾斜。《鋼鐵產業發展政策》明確提出鼓勵東南沿海地區鋼鐵工業的發展壯大。另外，福建省“海峽西岸經濟區”的經濟建設長期目標，有利于公司發揮區域龍頭的優勢。

　　資產注入預期。公司第一大股東三鋼集團于2005年籌建中厚板生產項目，該項目2007年一季度試生產。該項目總投資12億元，年設計產能80萬噸，項目投產后可生產厚5～50mm、寬1500～2700mm、長3000～12000mm的系列中厚板產品，品種包括碳素結構板、優質碳素結構板、低合金板、建筑結構板、橋梁板、壓力容器板、鍋爐板、造船板等。三鋼集團承諾，在本次新股發行后，將把所擁有的中板項目相關資產、業務按市場公允價格轉讓給三鋼閩光。中厚板納入公司后，產品結構將有所改善，業績提升空間較大。

　　未來鞍鋼集團有可能成為公司的實際控制人。2006年6月，福建省政府與鞍鋼集團簽訂《福建省人民政府與鞍山鋼鐵集團公司合作框架協議》，雙方約定：鞍鋼集團和三鋼集團簽訂提供三鋼集團中板項目所需技術、品牌等無形資產支持協議時，可獲得三鋼集團10%的股權；鞍鋼集團在福建投資建設年產100～120萬噸冷軋項目，項目投產時，鞍鋼集團持三鋼集團的股權將增至30%；鞍鋼集團協助三鋼集團向國家申請600萬噸鋼鐵項目，該項目投產時，鞍鋼集團將持有51%三鋼集團的股權。

　　盡管鞍鋼集團能否成為三鋼閩光的實際控制人還有很多不確定性因素，不過從國家產業政策導向來看，鞍鋼集團作為國內鋼鐵行業的龍頭，其介入對三鋼閩光的未來發展無疑是利好因素。

　　4.募集資金項目介紹

　　本次募集資金公司將投資3.37億元用于收購三鋼集團的高速線材軋鋼二廠，投資1.95億元用于干熄焦工程，投資1.51億元用于對控股子公司三鋼鋼松公司的增資擴股，其他款項用于綜合原料廠改造和65孔焦爐改建。投資項目除收購高速線材軋鋼二廠外，其他項目均為工藝流程的技術改造。

　　由于高速線材軋鋼二廠是在三鋼閩光改制資產評估基準日之后開始籌建，因此未納入三鋼閩光，2003年1月該廠投產，設計年產量為50萬噸，最高軋制速度為每秒110米，目前該生產線的全部產能專門為三鋼閩光提供鋼材加工勞務，所需鋼坯由公司提供，加工后的產品全部由公司銷售。2005年生產高速線材72萬噸。

　　收購高速線材軋鋼二廠，不僅可以減少公司和股東之間的關聯交易，還有利于改善和提高公司裝備水平，擴大軋制能力的范圍，實現產品結構調整，達到優質金屬鋼材占鋼材的比例提高到33%的目標。

　　5.公司盈利預測與估值

　　5.1盈利預測根據前面對公司所作的分析，我們給出如下基本假設：

　　高線二廠2007年納入公司報表，其他各項技術改造項目如期進行。

　　公司面臨的政策和經濟環境無重大變化。

　　主要產品銷量和價格假設

　　根據以上假設，我們預測公司06、07、08年的主營收入增長0.4%、9.6%、8.7%，每股收益(攤薄)分別為0.65元、0.64元、0.70元。

　　5.2估值建議

　　截至2006年1月15日，天相系統鋼鐵行業靜態市盈率為16.31倍，大型鋼鐵企業動態市盈率12倍左右，考慮到目前公司產品結構及市場，我們認為給以公司11～12倍的市盈率比較合理，按照2007年的預測收益計算，公司上市后的合理價格區間應在7.0～7.7元之間。若考慮未來資產注入的增厚效應，公司估值仍有一定的上升空間。

　　5.3風險提示

　　公司在未來經營中將面臨以下風險：

　　第一，市場單一風險。公司經營地域性太強，公司對福建市場的依賴程度較高，拓展省外市場方面有一定的難度，存在依賴單一市場的風險。

　　第二，建筑鋼材市場技術壁壘和產業集中度低。由于產能規模過大，建筑鋼材市場的潛在產能較多，淘汰落后產能的速度會影響行業景氣程度。

　　第三，未來業績提升的因素具有一定的不確定性。能夠長期提升公司業績的中厚板項目注入及實際控制人變更仍有一定的不確定性。

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