羅鶄 申銀萬國

　　事件：

　　公司已經完成杭州口腔醫院100%股權收購，成為A股市場首家純粹醫療服務類上市公司，為此我們前往杭州調研，和公司高管進行了溝通，并走訪了杭州口腔醫院。正文：

　　1、通過重組主營業務轉向醫療服務中燕股份原是德隆系三架馬車新疆屯河之子公司，2004年4月第一大股東新疆屯河與杭州寶群實業集團，第二大股東上海創索投資管理有限公司與杭州廣賽電力科技有限公司分別簽訂《法人股轉讓協議》,分別轉讓中燕股份29.69%、22.08%股權，并由此解決大股東占款問題，2005年12月新疆屯河持有股權才正式劃轉給杭州寶群集團，因為股權轉讓拖延，公司接近兩年時間沒有主業。

　　目前中燕股份實際控制人是經營

房地產起家的呂建明先生，呂建明先生擔任公司董事長，2006年6月寶群實業通過拍賣獲得杭州口腔醫院100%股權，并實行杭州口腔醫院改制，2006年9月中燕股份股改，寶群實業將杭州口腔醫院有限公司100%股權及現金2550萬元贈與中燕股份，合計贈送資產價值1.28億元，并以現金人民幣2127萬元收購中燕股份應收款項2127元，中燕股份主營業務成為醫療服務，預計中燕股份2006年年報將合并11-12月2個月杭州口腔醫院經營業績，呈現給投資者的資產負債表將非常干凈，沒有負債，帳上留有一定貨幣資金，由于注入主營業務，2006年公司經營業績扭虧為盈，并將在年報之后摘除ST帽子，同時2007年2月股東大會將投票更名為通策醫療投資有限公司。

　　2、擬在長三角連鎖擴張，盈利模式值得關注杭州口腔醫院是國內第四大口腔專科醫院，擁有一家本院和兩家分院，主要從業醫生都是博士和碩士，是醫保定點口腔醫院，雖然基礎研究弱于浙江省口腔醫院(浙江醫科大學附屬)，但口腔保健和美容技術實力雄厚，杭州口腔醫院2002年就是一家集體所有制專科醫院，由于體制和其他國有非盈利性醫院不一樣，市場化走在口腔醫療前列，2002年杭州口腔醫院僅100人，2006年醫院編制達到400人，由于口腔醫療主要依靠人工，技術水平取決于口腔科醫生的熟練程度，一般來說醫生技術熟練程度高，就可較好完成口腔醫療，因此其他公立口腔醫院和口腔科受制于人員編制限制發展緩慢，而杭州口腔醫院依托于市場化獲得了快速發展，在自身資金支持下，2005年下半年在杭州新增一家分院，年銷售收入和凈利潤復合增長率超過30%。

　　2006年6月杭州口腔醫院被杭州市國資拍賣，杭州寶群收購后進行改制，經過半年磨合，杭州口腔醫院改制后運行步入正軌。

　　未來杭州口腔醫院可能和浙江中醫藥大學進行戰略合作，提升基礎研究力量。

　　口腔醫療具有就近消費、消費者從一而終選擇醫生等特征，中燕股份將以杭州口腔醫院為平臺和品牌，通過設置分院、門診和收購兩種模式逐步擴張至杭州周邊(蕭山、昆山、溫州、寧波等富裕地區)，進而擴張至浙江省，進而擴張至長三角地區，成為長三角地區主要的連鎖口腔醫療機構。

　　預計杭州口腔醫院2007年將在杭州新開兩家分院，并可能完成在昆山、蕭山、溫州和寧波的輻射，而2008年可能輻射至浙江其他地區。

　　3、業績預測由于公司尚沒有公告重組后的三張財務報表，我們無法建立完整的模型，我們將現有的杭州口腔醫院業務和業務擴張兩條線來預測收入和利潤，目前的盈利預測較為粗糙，但我們認為公司可能完成我們的預測。。

　　4、綜合評價和投資建議：代表了醫療服務領域的消費升級，激進的投資者可以增持伴隨著醫療衛生體制改革，我國醫療衛生領域面臨巨變，未來醫院將會由社區醫療和基本現代化醫院所構成，其中社區醫療由社區醫院(現在的一級醫院和二級醫院)和社區醫療中心(現在的二甲醫院和準三級醫院)組成，基本現代化醫院則是三級醫院(含三甲)，社區醫療全部由政府投資，構成城市基本醫療保障體系；基本現代化醫院部分承擔重病、大病轉診治療，部分允許社會資本參與，為高端人群提供個性化醫療服務。

　　口腔醫療服務附加值高，是典型的消費升級，我國口腔醫療較早對社會資本開放，但開放程度還不夠高，未來將屬于政府放棄、主要由社會資本參與的市場化醫療服務領域，而口腔醫療就近消費、患者從一而終選擇醫生、人工成本高等消費特征，非常適合發展連鎖，連鎖發展就意味著需要品牌管理，而且品牌價值延伸強。

　　我國口腔醫療仍主要由綜合醫院口腔科和公立口腔專科醫院完成，醫生編制受限、規模小、市場分散，口腔醫療服務需要社會資本參與整合，市場已有青島佳美和北京永康連鎖口腔診所的盈利模式，但連鎖口腔診所無法滿足口腔科醫生對聲譽和學術的要求，中燕股份杭州口腔醫院將和浙江中醫藥大學戰略合作，較好解決民營醫院醫生的聲譽和學術要求，同時擁有較好的基礎研究后臺，我們認為相比公立口腔醫院、綜合性醫院口腔科和已有的口腔門診連鎖，公司在行業中具有獨特核心競爭力，并擁有杭州口腔醫院這一良好品牌，隨著規模逐步擴張，盈利模式有望在行業中脫穎而出，一旦盈利模式得到市場認同，基于中國口腔醫療市場良好的擴張前景，我們認為市盈率達到40-50倍并不夸張。

　　但是由于公司尚未首次公布重組后財務報告，我們無法對公司資產進行直觀判斷，因此我們建議穩健的投資者等待公司2006年年報公布，分析年報情況決定是否介入，激進的投資者在當前價位就可穩健“增持”。

　　我國醫療市場開放程度低，政策管制風險難以把握，使得公司的擴張戰略受限、收購受阻，從而業績低于我們預期。

　　風險因素：

　　雖然杭州口腔醫院在口腔醫療服務領域實力雄厚，但公司2006年6月收購杭州口腔醫院，進入醫療產業時間短，積累少，在未來的擴張之路上可能面臨人才、技術、管理和資金瓶頸。

　　杭州口腔醫院雖然技術力量強、品牌好，但隨著公司未來擴張，下屬醫院和診所可能產生醫患糾紛，從而損失杭州口腔醫院品牌。

　　公司

股票流動性較差，請投資者注意流動性風險。

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