山東魯陽：技術(shù)優(yōu)勢鑄應(yīng)領(lǐng)先優(yōu)勢 推薦

　　興業(yè)證券

　　王金祥　

　　投資要點(diǎn)：

　　公司是國內(nèi)最大的陶瓷纖維生產(chǎn)商，公司目前年產(chǎn)各種陶瓷纖維制品6萬多噸，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于工業(yè)、民用及國防軍事領(lǐng)域。公司從1995年起連續(xù)11年生產(chǎn)能力與銷售收入均居全國陶瓷纖維生產(chǎn)企業(yè)首位，2005年公司的市場份額約26.29%，而在陶瓷纖維應(yīng)用相對廣泛的石化、冶金行業(yè)中，公司的市場份額則占到80%左右。

　　陶瓷纖維行業(yè)面臨著需求自然增長及產(chǎn)品替代的雙重需求拉動(dòng)，我國目前正處于重工業(yè)化初期向中期過渡的關(guān)鍵時(shí)期，固定資產(chǎn)的高投入將使得陶瓷纖維行業(yè)繼續(xù)保持快速發(fā)展態(tài)勢；同時(shí)，由于國內(nèi)陶瓷纖維在相關(guān)行業(yè)的應(yīng)用比重還較低，未來對其他耐火、絕熱材料仍有很大的替代空間；此外，陶瓷纖維的新應(yīng)用領(lǐng)域仍在不斷開拓中，管道保溫、防火門的內(nèi)襯、汽車行業(yè)等都是未來開拓的重點(diǎn)，未來陶瓷纖維行業(yè)仍有望保持快速增長。

　　公司憑借規(guī)模優(yōu)勢、生產(chǎn)效率高及工藝優(yōu)勢在國內(nèi)同行中競爭優(yōu)勢明顯，公司近年來的新增產(chǎn)能迅速被市場所消化，募集資金項(xiàng)目及其他在建項(xiàng)目投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)公司在國內(nèi)的市場份額將提高到35%；跟國際陶瓷纖維巨頭相比較，公司的技術(shù)水平已經(jīng)具備國際競爭力，公司將加大國際市場開拓力度，公司未來3年的出口收入有望保持30%以上的增長；此外，公司還將通過不斷推出新產(chǎn)品及優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來提高綜合的盈利能力。

　　預(yù)計(jì)公司2006-2008年的EPS分別為0.80元、1.05元及1.38元，公司未來三年凈利潤的年復(fù)合增長率達(dá)到31%，參考同類公司的估值水平及公司在技術(shù)上的競爭優(yōu)勢，我們給予公司未來六個(gè)月40元的目標(biāo)價(jià)位，首次給予公司“推薦”評級。

　　1、公司是國內(nèi)最大的陶瓷纖維生產(chǎn)商

　　公司是國內(nèi)最大的陶瓷纖維生產(chǎn)商和供應(yīng)商，目前年產(chǎn)各種陶瓷纖維制品6萬多噸，廣泛應(yīng)用于工業(yè)、民用及國防軍事領(lǐng)域。據(jù)中國絕熱隔音材料協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，在國內(nèi)陶瓷纖維生產(chǎn)企業(yè)中，公司從1995年起連續(xù)11年生產(chǎn)能力與銷售收入均居全國首位，2005年公司的市場份額約26.29%，而在陶瓷纖維應(yīng)用相對廣泛的石化、冶金行業(yè)中，公司的市場份額占到80%左右。

　　2、陶瓷纖維符合國家節(jié)能政策，行業(yè)發(fā)展前景十分廣闊

　　2.1、陶瓷纖維屬節(jié)能、絕熱材料，符合國家節(jié)能的產(chǎn)業(yè)政策

　　在國家的“

十一五”規(guī)劃建議中，已經(jīng)把節(jié)能作為一項(xiàng)基本國策，被提到前所未有的高度，文中明確提出，單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗比“十五”期末降低20%左右。

　　陶瓷纖維是一種纖維狀輕質(zhì)新型絕熱節(jié)能材料，具有耐高溫、熱穩(wěn)定性好、重量輕、節(jié)能效果顯著等特點(diǎn)，可廣泛應(yīng)用于工業(yè)、民用及國防軍事領(lǐng)域。根據(jù)原國家經(jīng)貿(mào)委和原國家科委的測算，使用每噸陶瓷纖維每年平均節(jié)約相當(dāng)于200噸標(biāo)準(zhǔn)煤產(chǎn)生的熱能，在冶金行業(yè)節(jié)能效果更為明顯，僅焦?fàn)t爐頂一項(xiàng)，全陶瓷纖維爐頂結(jié)構(gòu)使熱損失降低52.3%，一臺(tái)焦?fàn)t年節(jié)能折合標(biāo)準(zhǔn)煤350噸。

　　陶瓷纖維由于具有良好的節(jié)能性，符合國家產(chǎn)業(yè)政策發(fā)展方向，可以預(yù)期其未來將迎來十分廣闊的發(fā)展空間。

　　2.2、陶瓷纖維面臨雙重需求拉動(dòng)，市場發(fā)展前景十分廣闊

　　需求增長拉動(dòng)陶瓷纖維行業(yè)快速發(fā)展

　　我國是于20世紀(jì)70年代從國外引進(jìn)陶瓷纖維這一技術(shù)的，從20世紀(jì)70年代至90年代間，由于重工業(yè)比重比較低且國家對節(jié)能的重要性認(rèn)識(shí)不足，使得以重工業(yè)為傳統(tǒng)應(yīng)用領(lǐng)域的陶瓷纖維行業(yè)發(fā)展速度緩慢。

　　20世紀(jì)90年代以后，我國經(jīng)濟(jì)增長開始呈現(xiàn)以重工業(yè)的發(fā)展為主導(dǎo)的格局，我國陶瓷纖維行業(yè)開始迅速發(fā)展。尤其2000年以來，我國陶瓷纖維行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期，產(chǎn)量從2000年的3萬噸增長到2005年的20萬噸，行業(yè)增速保持年均40%以上。

　　我國目前正處于重工業(yè)化初期向中期過渡的關(guān)鍵時(shí)期，未來固定資產(chǎn)的高投入使得陶瓷纖維的下游行業(yè)仍將保持快速發(fā)展，同時(shí)在國家日益強(qiáng)調(diào)節(jié)能的背景下，這些都將使得陶瓷纖維行業(yè)繼續(xù)保持快速發(fā)展態(tài)勢。

　　陶瓷纖維替代其他耐火、絕熱材料的市場空間十分廣闊

　　根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2003年我國耐火、絕熱材料市場總量約在1700萬噸，耐火、絕熱材料主要有耐火磚、不定型材料、石棉制品、硅酸鈣板、巖礦棉、陶瓷纖維等，按重量算，陶瓷纖維僅占整個(gè)耐火、絕熱材料的6‰左右，而國外陶瓷纖維的比例已達(dá)到5%。由于陶瓷纖維節(jié)能效果顯著及良好的性能價(jià)格比(如表2、表3)，可以逐步擴(kuò)大應(yīng)用領(lǐng)域并替代部分其他耐火、絕熱材料。在不考慮下游行業(yè)增長的拉動(dòng)作用下，陶瓷纖維替代其他耐火、絕熱材料的市場空間約為85萬噸。

　　石化、冶金行業(yè)是陶瓷纖維應(yīng)用相對廣泛的領(lǐng)域(如圖3，公司2005年在石化、冶金領(lǐng)域的收入占總收入的56%左右)，隨著

宏觀調(diào)控導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資增幅下滑的背景下，市場普遍擔(dān)心陶瓷纖維增速也可能出現(xiàn)下降，但所我們調(diào)研了解，盡管目前陶瓷纖維在石化、冶金行業(yè)應(yīng)用相對較為廣泛，但這兩個(gè)行業(yè)目前絕大部分仍是使用耐火磚為主，目前陶瓷纖維在應(yīng)用中僅占到10%-20%的比重，因此，未來仍有很大的替代空間。

　　同時(shí)，隨著國家對石棉的限制使用，未來陶瓷纖維在石化、油田的管道保溫市場將會(huì)有很大的應(yīng)用空間，而且新的應(yīng)用領(lǐng)域仍將不斷的拓展，如防火門的內(nèi)襯、汽車行業(yè)的剎車片與消煙器等都將是未來陶瓷纖維新產(chǎn)品的拓展重點(diǎn)。

　　3、產(chǎn)能擴(kuò)張、出口及優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)力推公司業(yè)績快速增長

　　3.1、公司憑借技術(shù)、工藝優(yōu)勢，快速擴(kuò)張產(chǎn)能以搶占市場

　　規(guī)模優(yōu)勢明顯及生產(chǎn)效率高使得生產(chǎn)成本明顯低于國內(nèi)同行

　　⑴公司的規(guī)模優(yōu)勢明顯。首先，表現(xiàn)在單線規(guī)模上的優(yōu)勢：公司經(jīng)過多年的摸索與創(chuàng)新，改變了一些關(guān)鍵設(shè)備原有的設(shè)計(jì)，設(shè)備的功率大大提高，如公司噴吹生產(chǎn)線、甩絲生產(chǎn)線的單線規(guī)模是國內(nèi)其它企業(yè)的4倍，由于這些高產(chǎn)能的設(shè)備來自公司的獨(dú)有設(shè)計(jì)，國內(nèi)機(jī)械制造企業(yè)不能制造，而且國內(nèi)研究部門一直未對陶纖產(chǎn)品生產(chǎn)裝置展開深入研究，研究水平仍就停留在九十年代初期水平，也不能提供高效能的設(shè)備設(shè)計(jì)。所以，眾多同行即使擁有資金能力，暫時(shí)也沒有從國內(nèi)購進(jìn)高效能設(shè)備的渠道，如果從國外購買，設(shè)備價(jià)格昂貴，投入與產(chǎn)出有較大的反差，投入回收周期長。其次，表現(xiàn)在整體規(guī)模上的優(yōu)勢：公司的產(chǎn)能規(guī)模也遙遙領(lǐng)先于國內(nèi)其它企業(yè)，截止目前公司的各種陶瓷纖維制品的產(chǎn)能約7萬噸/年，而國內(nèi)規(guī)模第二的南京銅井的規(guī)模只有6000-7000噸/年，英國摩根在國內(nèi)建有一條2500噸/年的甩絲生產(chǎn)線，考慮收購湖南湘沙的產(chǎn)能后，其在國內(nèi)的產(chǎn)能也僅有6000噸/年左右，兩者主要競爭對手的規(guī)模都僅有公司的1/10左右。

　　⑵生產(chǎn)效率高。公司自主開發(fā)的“大流股甩絲”和“大流股噴吹”技術(shù)，使甩絲成纖和噴吹成纖效率分別是全國平均水平的2倍和4倍。

　　公司在工藝技術(shù)具備優(yōu)勢，國內(nèi)同行只能在低端領(lǐng)域與公司競爭

　　公司經(jīng)過多年的研究、摸索，逐步掌握了通過添加人工合成料來調(diào)整、改善原料化學(xué)成份，從而使陶瓷纖維棉的適用溫度進(jìn)一步細(xì)分的先進(jìn)技術(shù)。近年來，公司通過對原料配方的調(diào)整，陸續(xù)開發(fā)出高鋁纖維、含鋯纖維、鋯鋁纖維、含鉻纖維、硅酸鋁紡織物纖維等產(chǎn)品，其中含鋯纖維被評為“國家級新產(chǎn)品”，屬國內(nèi)首創(chuàng)；硅酸鋁紡織物纖維為“國家發(fā)明專利”。公司掌握的上述原料配方，使產(chǎn)品適用溫度區(qū)間分布在800℃-1600℃，更好地滿足不同客戶的需求。

　　國內(nèi)其他生產(chǎn)企業(yè)受自身技術(shù)水平、資金等因素的制約，尚無法掌握這些先進(jìn)技術(shù)，國家廠商基本上只能生產(chǎn)耐火溫度在1200℃以下的陶瓷纖維產(chǎn)品，因此只能在低端產(chǎn)品上競爭，很難進(jìn)入中高端產(chǎn)品領(lǐng)域。

　　公司未來產(chǎn)能擴(kuò)張明顯，市場領(lǐng)先優(yōu)勢將進(jìn)一步擴(kuò)大

　　公司憑借著明顯的競爭優(yōu)勢，新增產(chǎn)能被市場迅速消化，近三年來公司陶纖產(chǎn)品的銷量從2003年的1.99萬噸上升到2005年的4.7萬噸，年復(fù)合增長率達(dá)到53.7%，市場份額也由2003年的23.46%提高到2005年的26.29%。

　　公司募集資金投向的年產(chǎn)1萬噸的陶瓷纖維背襯板、2萬噸的陶瓷纖維項(xiàng)目已經(jīng)分別于2005年3月、7月投產(chǎn)，年產(chǎn)1500噸的陶瓷

紡織品、年產(chǎn)1000噸的陶瓷纖維紙項(xiàng)目也將于2008年初投產(chǎn)；此外，公司在建項(xiàng)目還包括新疆魯陽、貴陽魯陽年產(chǎn)3萬噸的陶瓷纖維毯項(xiàng)目(其中新疆1萬噸、貴陽2萬噸)，本部上兩條合計(jì)年產(chǎn)400萬塊的輕質(zhì)莫來石生產(chǎn)線，公司新建生產(chǎn)線完全投產(chǎn)并達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)公司的市場份額將上到35%左右，市場壟斷地位將進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　根據(jù)公司以往建設(shè)生產(chǎn)線的經(jīng)驗(yàn)來看，一般新建一條生產(chǎn)線僅需4-5個(gè)月的時(shí)間，一旦市場有需求，公司就能馬上擴(kuò)張，因此，我們認(rèn)為公司在產(chǎn)能上不存在　頸。

　　3.2公司在技術(shù)上具備國際競爭力，出口收入將保持快速增長

　　公司在技術(shù)上已經(jīng)具備國際競爭力

　　從技術(shù)上看，公司的技術(shù)水平已具備國際競爭力，目前國際陶瓷纖維巨頭都已經(jīng)默認(rèn)公司的技術(shù)實(shí)力，公司甩絲、噴絲成纖法制成的陶瓷纖維，與英國摩根的產(chǎn)品相比各有優(yōu)劣，公司在陶瓷纖維的深加工領(lǐng)域也毫不遜色，而膠體法制成的多晶陶瓷纖維目前只有山東魯陽、日本三菱及美國聯(lián)合等少數(shù)廠家掌握該技術(shù)(例如公司與英國摩根合資的摩根魯陽熱陶公司，是由公司出技術(shù)、摩根出資金而組建的，該公司主要生產(chǎn)多晶莫來石產(chǎn)品)；此外，公司通過自身的技改，公司目前電阻爐的爐齡最高能做到180天一換，而國際陶瓷纖巨頭的電阻爐的爐齡最高也只能做到40天一換

　　公司的出口收入有望保持快速增長

　　公司的原材料、電及人力成本遠(yuǎn)低于國際同類公司，這使得公司的生產(chǎn)成本明顯低于國際同類公司(如表7)，但考慮到出口運(yùn)費(fèi)(約占貨值25%)、關(guān)稅(一般為5%)以及經(jīng)銷商的利潤空間，公司的產(chǎn)品價(jià)格水平較國際廠商低10%左右，公司的產(chǎn)品價(jià)格在國際市場上略有優(yōu)勢。

　　但從公司開拓國際市場的經(jīng)驗(yàn)來看，一般用戶對價(jià)格并不十分敏感，尤其是對高端客戶來講，他們更謀求產(chǎn)品使用的穩(wěn)定性，他們對現(xiàn)有供應(yīng)商的忠誠度很高，因此，公司目前對于出口市場則主打中低端市場，主要通過差異化的產(chǎn)品性能來打開市場，目前來看取得了非常顯著的成效，公司今年的出口收入在8000萬元左右，同比增長約75%。

　　公司將采取諸多措施來開拓國際力場，并力爭未來三年的出口收入增長不低于30%。我們在調(diào)研中了解到，目前公司的員工正開展全民學(xué)英語活動(dòng)，下一階段公司將復(fù)制其在國內(nèi)成功的銷售經(jīng)驗(yàn)，在國際市場設(shè)立一些辦事處，07年主要在東南亞的一些國家設(shè)立辦事處，以加強(qiáng)對經(jīng)銷商的扶持力度，同時(shí)加強(qiáng)產(chǎn)品的售前及售后的服務(wù)。

　　3.3公司將不斷推出新產(chǎn)品及優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高公司的綜合盈利能力

　　對于公司目前銷量最大的陶瓷纖維毯及陶瓷纖維背襯板，由于市場開拓的需要，這兩種產(chǎn)品近年來的價(jià)格都有所下滑，從公司了解到，目前水泥回轉(zhuǎn)窯內(nèi)襯一般用硅酸鈣板，由于硅酸鈣板易碎，使得水泥回轉(zhuǎn)窯每年需停產(chǎn)檢修兩次，而如果使用公司的陶瓷纖維背襯板，則3-5年只需維修一次，水泥生產(chǎn)企業(yè)的效率將大幅提高，但由于目前硅酸鈣板的售價(jià)比背襯板的價(jià)格低得多，因此，公司計(jì)劃通過小幅降價(jià)來加大市場開拓力度。

　　為了使得公司能夠保持高盈利能力，公司主要通過不斷推出新產(chǎn)品及優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)，首先，由于新產(chǎn)品都具有較高的利潤水平，公司將不斷推出新產(chǎn)品來提盈利能力，07年公司就有可溶性纖維毯、覆鋁膜纖維毯、多晶氧化鋁、建筑隔熱板、鋼結(jié)構(gòu)包覆板及輕質(zhì)莫來石等全面推向市場，其中絕大部分新品在06年都已經(jīng)開始了試銷，預(yù)計(jì)這些新產(chǎn)品在07年將會(huì)取得較好的增長；其次，公司未來將加大高附加值的陶瓷纖維紙及陶瓷纖維紡織品的銷量。

　　4、盈利預(yù)測與估值

　　4.1、預(yù)計(jì)公司2006-2008年的EPS分別為0.80元、0.96元、1.22元

　　預(yù)測假設(shè)：⑴年產(chǎn)2萬噸的陶瓷纖維毯項(xiàng)目于2006年完全達(dá)產(chǎn)，年產(chǎn)1萬噸的陶瓷背襯板項(xiàng)目2006年發(fā)揮80%的產(chǎn)能，2007年完全達(dá)產(chǎn)；⑵年產(chǎn)1200噸陶瓷纖維紙項(xiàng)目、年產(chǎn)1500噸陶瓷纖維紡織品項(xiàng)目于2008年初投產(chǎn)；⑶新疆魯陽4×2500噸/年的陶瓷纖維毯項(xiàng)目已于2005年投建，今年4月已經(jīng)投產(chǎn)一條，07年初再投產(chǎn)一條，剩余兩條于08年投產(chǎn)(4)貴陽魯陽6×3500萬噸/年的陶瓷纖維毯項(xiàng)目已于06年5月份開工，07-09年初分別投產(chǎn)兩條；⑸本部2×200萬塊/年的輕質(zhì)莫來石項(xiàng)目將于07年3月份投產(chǎn)；⑹產(chǎn)品的綜合毛利率基本保持穩(wěn)定；⑺綜合所得稅率假設(shè)為15%。

　　4.2、未來六個(gè)月的目標(biāo)價(jià)位40元，給予公司“推薦”評級

　　我們認(rèn)為近期上市的兩只新材料公司瑞泰科技、中材科技的估值比較有參考意義，按照2007年的EPS計(jì)算，瑞泰科技、中材科技的動(dòng)態(tài)PE分別為34倍、44倍，鑒于公司在技術(shù)上的競爭優(yōu)勢，我們給予公司未來六個(gè)月40元的目標(biāo)價(jià)位，相當(dāng)于38×2007年EPS，首次給予公司“推薦”評級。

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