中牧股份：動物保健第一品牌 首次評級

　　銀河證券

　　吳旭

　　一、畜牧業的發展是推動動物保健業增長的最大動力

　　1.1我國畜牧業規模和增速空前

　　經過20多年的持續快速發展，我國畜牧業生產水平不斷提高。2005年，全國畜牧業總產值突破1.3萬億元，占農業總產值的34%，農民人均來自畜牧業的收入超過600元，約占農民家庭經營現金收入的30%，一些畜牧業發達地區，畜牧業現金收入已占到農民現金收入的50%左右，成為農民增收的亮點。2005年，全國肉類總產量7743.1萬噸，比2000年增長26.4%，年均遞增4.8%；禽蛋產量2879.5萬噸，增長28.4%，年均遞增5.1%；奶類產量2864.8萬噸，增長2.12倍，年均遞增25.5%。

　　1.2消費升級和食品替代是拉動我國畜牧業增長直接引擎

　　經濟增長。目前全國居民人均動物性蛋白攝入量遠遠低于世界發達國家水平，特別是占全國人口總數57%的農村人口畜產品消費水平更低。據聯合國糧農組織統計，從20世紀60年代到現在，發達國家動物蛋白消費量占蛋白攝入量的比重由30%上升到60%，我國目前還不到40%。2005年我國人均奶類占有量僅占世界平均水平104公斤的20%。隨著經濟的發展和人民生活水平的提高，居民膳食結構也發生了很大變化，人們已經不再滿足于解決溫飽問題，而是要求食品結構的多樣化，對肉食的需求也將越來越大。從下圖可以看出，城鄉居民收入的差別直接導致了對肉類食品的消費量。今后，隨著工業化、城鎮化進程加快以及農民收入的不斷提高，城市居民將進入新一輪的消費升級階段，農村居民的畜產品消費將進入新時期，新增城市居民對畜產品的消費需求也將出現快速增長的趨勢。

　　食品替代。隨著人口高峰、工業化高峰和城鎮化高峰來臨，耕地保護形勢日趨嚴峻，糧食安全保障任務十分艱巨。據預測，新世紀我國人口將進入高峰期，到2025年人口至少達到15億，耕地面積卻要下降到低谷。因此，畜牧業在新的世紀里，就具有了一種特殊的意義：不僅要改善人民食物構成，而且要為保障糧食安全作出貢獻。

　　1.3畜牧業向規模化、集約化發展

　　我國的畜牧業目前仍然是以分散經營為主，大多數農戶技術水平低，競爭能力弱。市場競爭的結果必然導致集約化、規模化經營的擴大。當前，畜牧業生產方式正在發生深刻的變化，小規模分散飼養正在向規模化、集約化、標準化飼養方式轉變，畜牧業正處于從傳統畜牧業向現代畜牧業轉變的關鍵時期。畜牧業進入了一個生產平穩發展、質量穩步提升、綜合生產能力不斷提高的新階段。目前實際上，我國的畜牧業近年來也出現了如下的趨勢：

　　畜牧生產逐步向優勢區域集中。近年來，農業部根據不同區域資源、技術、市場和產業基礎狀況，優化要素組合，大力推進優勢畜產品產業帶建設。目前，全國畜產品優勢區域布局趨于合理，優勢產業帶逐步形成。13個生豬主產省豬肉產量已占全國的76.8%；肉牛產業帶8個省區牛肉產量占全國的66.3%；肉羊產業帶14省(區、市)羊肉產量占全國的80.5%；7個奶業主產省(區、市)牛奶產量占全國的62.2%；10個家禽主產省出欄家禽占全國的73.1%，禽蛋產量占全國的79.2%。

　　畜牧產業化經營步伐加快。目前，全國

農業產業化龍頭企業有580多個，其中畜牧業產業化龍頭企業占30%。畜牧業專業經濟合作組織接近4萬個。畜牧業規模化養殖不斷提高，全國年出欄生豬50頭以上、肉雞2000只以上、奶牛5頭以上的規模化養殖比例均比2000年提高十幾個百分點。

　　標準化養殖小區快速發展。目前，全國各類養殖小區已突破6萬個。在規模養殖場和養殖小區，生豬出欄率達137%，比全國平均水平高4.8個百分點，每只存欄蛋雞產蛋量17公斤，比全國平均水平高3公斤，奶牛平均單產約4200公斤，比全國平均水平高500公斤。

　　據調查，各類養殖小區約有76%能夠規范使用飼料、獸藥等投入品。今年，農業部在山東、山西、黑龍江、浙江、河南、四川、陜西7個省，選擇了20個奶牛和生豬養殖小區，實施標準化畜禽養殖小區試點項目，先期重點建設糞便和污水無害化處理設施。農業部還將制定《養殖小區建設與管理規范》，指導各地養殖小區建設，推進清潔養殖、健康生產。

　　牧區飼養方式正在發生變化。近年來，牧區和半農半牧區逐步推行了舍飼半舍飼、季節性放牧、劃區輪牧等養殖方式，飼草料基地建設步伐加快。截至2005年底，人工種草840多萬公頃，改良草原1600多萬公頃，草原圍欄3800多萬公頃，有20%的可利用草原實施了禁牧、休牧和劃區輪牧，2000多萬頭牲畜從天然放牧轉變為舍飼圈養，帶動了草原畜牧業生產方式的轉變。

　　1.4我國畜牧業仍然有很大的發展空間世界各國發展經驗表明，現代畜牧業是現代農業的重要標志。發達國家畜牧業產值占農業產值的比重均在50%以上，我國與之相比還有較大差距。從消費潛力看，占人口57%的農村人口的畜產品消費仍處于較低水平，消費增長潛力巨大，城市中的低收入人群和新轉移進來的人口也有較大消費潛力。

　　十六屆四中全會號召實行工業反哺農業，對農業和畜牧業的支持力度將會不斷增大。

　　《規劃》提出“十一五”期間畜牧業發展的目標是：生產結構進一步優化，整體科技水平和綜合生產能力顯著增強，畜牧業科技進步貢獻率提高到50%以上，規模化、標準化、產業化程度進一步提高，畜牧業加速向技術集約型、資源高效利用型、環境友好型轉變，形成現代畜牧業生產體系雛形，草原生態惡化的趨勢得到初步遏制。到2010年，肉類產量達到8400萬噸，年遞增約1.6%；蛋類產量達到3000萬噸，年遞增約1%；奶類產量達到4200萬噸，年遞增8%；畜牧業產值占農業總產值的比重達到38%；飼料產量13100萬噸，產值3400億元。規模化水平不斷提高，主要畜產品種適度規模以上的標準化養殖場(戶)的產品比例分別提高10個百分點。全國40%的可利用草原實施禁牧、休牧和輪牧，天然草原家畜超載由目前的36%下降到25%以下。

　　二、食品安全問題有利于大型品牌

　　公司成長在世界范圍內，隨著城市化進程的加快，食物供給鏈的延長，人們日常生活習慣的變化，以及流動人口的增加，群發性食品安全事件也在不斷增加，為食品安全的防范增加了新的壓力。另外，產業結構變化和經濟快速發展給生產和生活環境帶來了越來越大壓力的同時，食品產地、生產條件安全問題在不斷增加，部分食品的生產源頭存在著嚴重的安全隱患。與此同時，隨著商品貿易量的增加，食品貿易量在迅速增長，由食品安全問題產生的技術性貿易壁壘糾紛在不斷上升。

　　自然界中存在的生物性、物理性、化學性等有害物質，以及人類社會發展過程中產生的各種有毒有害物質，時刻都有可能混入食品。隨著食品生產和人們生活的現代化，人們對食品的消費方式逐漸向社會化轉變，食品安全事件的影響范圍急劇擴大，對人類的危害更加嚴重，每年食源性疾病(因食用不安全的食品而致病)導致全球數億人患病，很多人甚至因此而死亡。因此，食品安全已成為全球公眾健康優先考慮的問題之一。2000年5月，世界衛生大會通過了《食品安全決議》，制定了全球食品安全戰略，將食品安全列為公共衛生的優先領域，并要求成員國制定相應的行動計劃，最大程度地減少食源性疾病對公眾健康的威脅。

　　若以某一配合飼料產品來講，其安全衛生受多方面的因素影響，如在原料方面，動物性飼料原料可帶來沙門氏菌，志賀氏菌等病菌，有些甚至帶有天然毒素、病毒或疫病傳染體’如瘋牛病的主要傳染源之一為動物性飼料)；植物性飼料原料可帶來各類藥物殘留、霉菌、毒素等。礦物性飼料可帶來鉛、砷、氟等有害物質。在加工方面，加入添加劑不當、工藝不良會造成化學危害；設備因素可造成物理危害。在貯存方面，倉儲條件不良會使飼料發霉產生生物危害。

　　我國最近幾年的食品安全問題呈現出上升趨勢，重大食品安全事故屢有發生，據衛生部提供的信息，2003年衛生部共收到全國重大食物中毒事件報告379起，12876人中毒，323人死亡，與2002年比較，重大食物中毒的報告起數、中毒人數、死亡人數分別增加了196.1%、80.7 %、134.1 %。這還不包括在我國規定的法定傳染病報告制度中，大量腸炎、痢疾等散發食源性疾病病例以及病毒、寄生蟲所引起的食源性疾病病例。據有關專家估計，我國每年實際發生食物中毒人數至少在20-40萬人。據《中國青年報》2004年7月5日報道，根據一項調查，有82 %的中國民眾擔心食品安全問題，有超過90 %的受訪者曾經在生活中遇到過食品安全問題。難怪有人說，每一次拿起筷子都是一次歷險。

　　我國正處在由長期食物短缺，轉向食物相對剩余時期；由重點解決食物供需，轉向主要解決食品質量安全問題的時期。人們在吃飽之后，進而要求吃好和吃得放心。

　　2005年商務部組織的一次調查顯示：城市消費者高度關注食品安全問題，大部分消費者愿意為保障食品安全支付少量的額外費用。據調查，城市消費者中，最關注食品安全的占71.8%，不關注食品安全的僅占0.6%；購買食品時首選質量的占30%，選擇質量和價格并重的占61.7%，選擇“價格優先”的僅占8%；80%以上的消費者認為超市食品安全狀況好于批發市場和農貿市場，50%左右的高收入和中等收入階層只到超市購買食品。農村消費者購買食品的價值取向主要是“價格優先”。據調查，農村消費者中，74.4%回答會適當考慮食品安全問題，但43.7%仍首選價格便宜。在遇到食品安全問題時，農村居民的投訴率極低。據對南京市所轄的溧水縣調查，93.4%的農民在買到有問題食品時放棄投訴，高于城市35.8個百分點。

　　隨著科學進步和人類物質生活的不斷提高，食品的安全衛生要求越來越嚴，人們普遍對食品的安全衛生問題極為關注，已將食品安全衛生由餐桌轉向食品原料來源地(養殖、種植、天然等)。而飼料作為養殖的必備材料，其安全衛生已直接或間接地影響到畜禽產品或人類。

　　就目前而言，在飼料中使用違禁藥物、濫用色素、獸藥殘留和有毒有害物超標的現象時有發生，已對人類健康和生存環境產生危害。而這些違規行為一般都是小廠家所為。隨著今后監管日趨嚴格，人們支付能力提高而更加注重食物品質，我們認為在整個食品生產加工鏈中，大型規范的品牌公司將獲得更好的成長機會。

　　三、我國寵物規模迅速增加

　　在一些發達國家和地區，寵物產業效益巨大。美國是世界第一寵物大國，寵物服務行業五花八門，每年僅寵物保險業收入就高達40億美元；在澳大利亞，寵物行業擁有3萬多名員工，并創造出近6 %的國內生產總值。

　　在我國，北京、上海、廣州、重慶、武漢已并列成為我國五大寵物城市，僅上海每年養犬費用就高達6億元，每個家庭每個月寵物消費平均為300元。資料顯示，到2004年底，我國家養寵物達8000萬只，寵物產業擁有固定資產總值約20多億元，年創產值60多億元，6萬多人從業。

　　我國寵物產業的迅速興起主要有以下四個方面的原因:第一,人民生活水平的提高。根據規律,一個國家的人均GDP在3000到8000美元之間,寵物行業就會快速發展。我國很多城市市區人均GDP已經超過了3000美元。第二,隨著我國計劃生育政策的實施,每個家庭子女的減少,以及獨生子女成家立業后,有的因工作繁忙,有的與老人分居,對老人的顧及相對減少,老人們便會產生寂寞與孤獨感。第三,居民的休閑、消費和情感寄托方式多樣化,飼養寵物成為一部分人生活消費的一個內容。第四,競爭壓力加大,生活節奏加快,人們在工作、生活中面臨許多煩惱、困惑,然而又找不到適當的抒發對象。由于寵物具有活潑、可愛、乖巧、善解人意等特性,人們在飼養過程中,往往把它當作家庭的一個成員,與其對話,與其交流,作為一種精神寄托,充實了生活。

　　基于以上原因,飼養寵物的人越來越多,寵物產業的興起是件十分自然的事情,也就不足為奇了。北京擁有1600萬人口，目前有寵物經營及服務的機構約400家，與國際發達國家的約1萬居民支撐一家寵物機構相比，還有較大的空間。

　　有統計數字顯示，我國以純種狗和貓為主的寵物市場，每年的經濟增長速度在20%以上。

　　同時，圍繞在寵物時尚的周圍，醫療、服裝、托管、犬社、賽會等等正在形成一個專業領域。

　　在青島，養寵物的市民每個月花在愛貓寵犬身上的費用為上百元到幾千元不等，并且這個數額仍會繼續快速膨脹，寵物經濟也因此浮出水面。專家預測，到2010年，我國至少有寵物1.5億只，寵物產業產值將有望突破400億元。

　　四、我國獸用生物制品行業前景廣闊

　　獸用生物制品，是根據免疫學原理，利用微生物、寄生蟲及其代謝產物或一些活性物質的免疫應答產物制備的一類物質，專供相應的疾病診斷、治療、預防或動物生理調控之用。

　　從狹義講，生物制品包含診斷試劑、抗病血清與抗體和疫菌等特異性制品；從廣義講，還包括血液制劑、丙種球蛋白、干擾素、益菌制劑與激素制劑等非特異性制品。

　　生物制品生產與使用直接涉及到人和動物的群體安全與健康，是一種特殊商品，生物制品行業屬特殊行業，從研制、生產、流通、使用、質量等全過程均由國家監控，以確保安全有效。生物制品研制周期長，約需5～10年；綜合技術高，儀器設備要精，投資大，風險也大。生物制品企業如無足夠的資金、技術力量、規模和市場份額及研究開發能力是很難持續發展的。

　　公司的獸用生物制品主要是疫苗，疫苗有傳統疫苗與現代疫苗之別，只要疫苗安全有效和市場需要，就不存在“更新換代”或“疫苗革命”之說。例如19世紀巴斯德發明的狂犬病弱毒疫苗、炭疽脫毒疫苗、禽霍亂弱毒疫苗和以后研制的多種甲醛滅活疫苗與多種兔化弱毒疫苗等，在21世紀仍然廣泛使用。隨著科學技術進步與生物技術的發展，對一些疫病的亞單位疫苗、合成肽疫苗、基因缺失疫苗、活載體疫苗與核酸疫苗等相繼進行了研制，但在生產實踐中應用的還不多。

　　近幾年來出現的風牛病、口 蹄疫和禽 流感問題，給畜牧養殖業帶來了諸多影響，隨著集約化養殖的發展，動物疫病發生發展的要求，生物制品將是今后動物保健產品中發展前景最好的類別。

　　4.1全球生產概況據近幾年的統計，全世界獸用生物制品的產量約占獸藥的25%，其中寵物用制品約占40%，牛用占28%，豬用占18% ,禽用占12 %。2002年世界最大的7家獸用生物制品企業的銷售額約占全球銷售額的75%。世界名牌生藥企業的特點是：規模大，至今仍在不斷兼并中；品種多，各企業都有自己的拳頭產品且銷往全世界；各大企業幾乎全是“生產研發”結合型模式，技術人員約占職工總數的2/ 3，其中科研人員占20 %～30 %，年科研經費占營業額的10 %～15 %。

　　世界動物保健品業在過去10年呈現蓬勃發展的勢頭，總銷售額從1992年的86. 52億美元，增加2002年的113. 3億美元。銷售額逐年增加。

　　世界動物保健品業市場格局基本是以發達國家為主。按地區劃分，最大的市場在北美，總額為41.8億美元，占世界市場的36.9%，其次是西歐，總額為29.95億美元，占世界市場的26.4%，再次是遠東地區，總額為19.65億美元，占世界市場的17.3%。

　　2002年世界動物保健品業市場按畜種分布情況，按動物種屬劃分，最大的市場仍然是寵物藥品，總額為41.65億美元，占市場份額的36.8%，其次是牛用藥物，總額為31.4億美元，占市場份額的27.7%，再次是豬用藥物，總額為20.3億美元，占市場份額的17.9%，禽用藥物總額為14.05億美元，占市場份額的12.4%，最小的份額是羊用藥物，總額只有5.9億美元，市場份額僅為5.2%。

　　2002年世界動物保健品業市場按藥品分布情況按產品類別劃分,最大的仍然是抗寄生蟲藥物,總額為31.15億美元,占市場份額的27.5%,其次是生物制品,總額為25.65億美元,占市場份額的22.6%,再次是其它藥物,總額為20.95億美元,占市場份額的18.5%,抗感染藥物總額為19.30億美元,占市場份額的17.0%,最少的是飼料藥物添加劑,總額為16.25億美元,占市場份額的14.3%。10年來發展速度最快的大類是抗寄生蟲藥，增長5.7%。其次是生物制品，增長5%。從動物種類上看，全世界各種動物所需藥品的比重大致為牛羊、豬禽、寵物及其它動物各占1/3的市場份額。

　　2002年世界動物保健品企業排名情況：2002年之前，全球動物保健品業的排名仍然是梅里亞第一，輝瑞第二，英特威第三，這種排序已經維持多年。但是，輝瑞公司與法瑪西亞公司在2002年底合并后，新的輝瑞公司占據第一的位置。美國富道公司由于在中國市場因為走私被查處后，其排名由2001年的第四跌落到第七，與2001年相比其經營額下降近16 %。按國家劃分，美國為世界動物保健品市場之首，1996年美國全年的動物保健品銷售額為32.96億美元，1997年全年的銷售額增為36億美元。

　　4.2國內生產概況

　　我國畜牧業的迅猛發展帶動了我國獸藥工業的大發展。1986年全國獸藥總產值只有8.7億元，而2002年的產值達到180億元，比1986年增長了20倍。目前我國已成為繼美國之后的第二大動物保健品消費國。全國已有獸藥廠2800余家，生產的各種獸藥品種規格約3000余種。據統計，1億元以上的產值的廠家有19家，4000萬元以上的50家，1000萬元以上的2000家左右，500萬元以下的1300家。全國已有134個獸藥生產企業或者車間通過農業部的獸藥GMP認證；通過GMP驗收的加上在建GMP的企業(車間)設計的生產能力(年產30億～50億頭份的有6家,年產100億頭份的有4家,年產240億頭份的1家,其余53家年產量在30億頭份以內)總產量可達2 530億頭份，以禽用制品最多，豬用次之，寵物用最少。

　　畜禽疫病的防制離不開獸用生物制品，疫病的診斷、預防和控制均需使用獸用生物制品，尤其是我國養殖業生物安全管理差，必須靠使用疫苗來控制傳染病的傳播，因此獸用生物制品質量的好壞直接影響著我國畜禽疫病的防疫工作。我國政府十分重視獸用生物制品的質量，加強了對獸用生物制品的研制、生產、經營、進出口、使用和監督管理工作。農業部已規定2006年1月1日起強制實施獸藥GMP，這就意味著所有生產獸用生物制品的企業，在2005年后必須按照GMP要求組織生產，否則將取消生產許可證。

　　中國獸藥伴隨著我國畜牧業由小農分散飼養的生產模式走向集約化、統一防疫的生產模式，我國以疫苗為主的獸用生物制品產業得到迅猛發展。近些年來我國部分地區畜禽疫病肆虐，國內每年僅W疫苗需求量就超過40億毫升，同時疫苗作為最廉價的預防用藥品，受到國家和政府的高度重視，2006年國家決定由中央財政拿出8億元、地方財政配套9億元，用于禽 流感、W疫病的免疫。但跟國外發達國家相比，我國獸用生物制品產業仍落后很多，有巨大的市場前景，美國一年獸用生物制品銷售額超過4.6億美元。另外，經濟動物用生物制品在我國大陸仍是空白，經濟動物用疫苗的年需量約15億～20億頭份，且還有增加趨勢。

　　四、公司的競爭優勢非常明顯

　　公司是以動物保健品、動物營養品為主導產業的大型公司，也是國內動物保健品生產龍頭企業。公司主業包括生物制品、飼料和獸藥三大板塊。在生物制品領域，公司產品包括禽用疫苗、獸用疫苗、特種疫苗(口 蹄疫疫苗)三大類，品種近170種，是業內產品品種最全、生產能力和產量最大的企業。公司自產的多維飼料產量位居國內第二。公司在獸藥產品上不斷取得突破，先后建成化學合成、發酵、中草藥萃取三個獸藥原料藥生產基地。公司擁有禽用疫苗研究所、豬用生物制品研究所、口 蹄疫研究所和獸藥研究所五個研究所，并與十余所院校組建研發基地和產學研開發聯合體，科研實力領先。我們認為，相對于國內其他類似企業，公司具有如下優勢：

　　4.1、科研優勢在生物制品這樣一個對技術和研發有著很高要求的行業，科研實力無疑是保障公司具有長期核心競爭力的最重要的因素之一。公司作為動物營養性飼料添加劑的生產和推廣應用者，對我國現代化畜牧養殖業的興起和生產力的提高，作出過重大貢獻；公司具有70年生物制品生產歷史，可以提供品種齊全、品質優良的控制畜禽疫病流行和防治人畜共患疫病所需疫苗。早在2000年公司就成立了自己的科學技術委員會，下設生物制品、獸藥、動物營養和食品加工4個專業組，各專業組成員都是國內相關行業的頂級專家。公司已在國內與大專院校、科研單位共同設立了生物技術、動物營養兩個研發基地，并在美國麻省生物技術中心設立了研發基地BioDynamicsInc.(BDI)。同時開展橫向聯合，進行生物新技術、新產品攻關，取得了可喜的成績。為更好地引進國外先進技術，公司與世界上最大疫苗生產企業之一——法國梅里亞合資興建了動物疫苗生產廠，年內投入生產。為了保證充足的研發資金，公司每年將收入的3%作為研發基金，用于技術創新和新產品開發。

　　公司目前已經有了六個研究所，計劃不久擴充到九個，研發實力將大大增強。

　　4.2、規模優勢中牧股份在獸用疫苗領域的優勢十分明顯,旗下的南京藥械廠、農業部成都藥械廠、鄭州生物藥廠、蘭州生物藥廠等四家動物疫苗生產企業,是國家獸藥生產骨干企業,負責我國各動物防疫大區的動物疫苗生產,具有規模大,技術力量雄厚的特點,能夠生產數百種畜禽疫苗,生物制品總量占全國的三分之一以上。同時,公司還是獲得國家農業部批準生產禽 流感疫苗的第一家企業。如下表所示，公司的獸用疫苗銷售量在行業內長期處于領先地位。

　　4.3、政府背景優勢公司作為我國動物疫病防疫的核心支柱企業，由于其穩定的產品質量和充分的產品儲備，多次成為國家應對動物突發疫情的首選疫苗供應企業，并且參與行業標準制定，因而獲得較為廣泛的政府資源，有助于公司在各地區的招投標中獲得領先地位。

　　作為中國畜牧行業的骨干企業，公司多年來始終保持著與政府主管部門和管理者的有效溝通，獲得國家產業政策的扶持和資金幫助。公司的主營業務主要涉及為畜牧養殖業提供的產品生產和服務的上游環節，以及未來進入流通業態，通過建立畜牧業生產資料連鎖經營，提高畜牧產業服務能力和創造行業增殖利潤。公司提出打造中國動物保健和動物營養第一安全品牌的目標，符合國家產業政策導向和市場需求，有可能進一步獲得政府的支持。

　　4.4、品牌優勢公司繼承了中國動物保健品行業國有企業的絕大部分優質資產，歷經近五十年的生物制品市場產品品牌沉淀以及近二十年的飼料添加劑產品品牌打造，品牌優勢日益彰顯。特別是公司上市后，集中各生物制品廠家原品牌的區域市場優勢，通過經營管理機制的調整和營銷管理創新，形成了公司管理下的全國統一的市場規劃與營銷體系；同時通過多年來“以市場為導向、以客戶為中心”的營銷理念推廣、基于共贏的渠道構建和適度的營銷政策、策略應用，使公司的產品深入用戶，市場占有率始終處于國內領先，與國際知名品牌齊名的地位。

　　五、公司主營業務分析

　　5.1、動物疫苗業務分析公司所屬全資、控股和合資生物疫苗企業共有八家。主要產品包括禽用疫苗、獸用疫苗、特種疫苗三部分，是國內產品品種最全，產能規模最大，質量穩定優良，市場占有率第一的骨干企業。在2005年國家豬鏈球菌、口 蹄疫和禽流感防控過程中均發揮了主力軍作用。

　　禽用疫苗方面。預防禽 流感的方法中除了大范圍捕殺外，高密度注射疫苗強制免疫是控制禽 流感最為有效的方法。因此，禽 流感疫情的出現給疫苗生產企業帶來潛在的巨大市場，中牧股份是國內最早開始生產禽流感疫苗的企業，最初在2001年6月從中國農科院哈爾濱獸醫研究所獲得禽 流感滅活疫苗的技術轉讓，從而填補了國內空白，而此前國內使用的禽 流感疫苗主要依賴進口。

　　中牧股份現在能生產30多種禽用活疫苗產品，40多種禽用滅活疫苗產品，種類比較齊全，配套性強，代表了我國禽用活疫苗及滅活疫苗的生產水平。目前，公司旗下擁有2家農業部指定的禽流感疫苗生產廠：乾元浩生物股份有限公司鄭州生物藥廠和南京梅里亞動物保健有限公司。公司禽用疫苗的銷售量由2001年的96.5億羽份增加到2005年的166億羽份，2005年市場占有率為32%。

　　獸用疫苗方面。公司獸用疫苗業務資源主要集中在成都藥械廠和江西生物藥廠；獸用疫苗的銷售量由2001年的7.83億頭份，增加到2005年的13.7億頭份，市場占有率由39%增長到41%。

　　特種疫苗方面。口 蹄疫(Foot and Mouth Disease，FMD)是偶蹄動物的一種急性、熱性、高度接觸性傳染病，被國際獸醫局列為頭號A類傳染病。該病傳播途徑多、傳播速度快，曾多次在世界發生大流行。雖然該病的死亡率不高(幼畜除外)，但造成動物生產性能下降，撲殺動物花費大量的人力、物力和財力，影響國際貿易，經濟損失慘重。如1997我國臺灣、2000年日本和韓國、2001年英國暴發的FMD可以說給該地區或該國畜牧經濟以致命的打擊。

　　由于口 蹄疫傳播迅速、難于防治、補救措施少，又被稱為畜牧業的“頭號殺手”。

　　口 蹄疫是繼禽流感之后，目前又一威脅農牧業的大型傳染性疾病。口 蹄疫疫苗屬于特種疫苗，由國家定點企業生產，銷售由國家統一調撥，采購費用由國家與地方政府承擔。以往我國在疫苗使用上，存在控制不力的問題，隨著禽 流感的出現，以及我國周邊國家出現口 蹄疫疫情，目前防疫部門增加大口 蹄疫疫情的防疫力度。

　　公司特種疫苗主要是由蘭州生物藥廠和乾元浩云南保山生物藥廠生產，這兩家企業也是農業部指定的5家特種疫苗定點生產企業中的兩家。特種疫苗銷售量由4.38億毫升提高到17.98億毫升,年均復合增長率42.34%。2004年，公司特種疫苗市場占有率為54.50%。

　　5.2飼料和獸藥業務分析

　　公司飼料業務分為三塊：魚粉等大宗貿易、多維飼料和預混料，其中預混飼料市場競爭激烈，毛利率較低。公司有意向退出預混飼料業務，而集中精力將多維飼料業務做大做強。

　　公司目前多維飼料業務競爭力和毛利率都不錯，2001年銷售量為1797噸，2005年增長到2675噸，毛利率在30%左右，市場占有率則由25%下降到16%。我們預計公司的飼料業務將保持穩定，但可能不會有大的增長。

　　2005年，中牧集團旗下的“湖北中牧安達藥業有限公司”與中水集團旗下的“北京中農發藥業”成立“中農藥業”，股份公司占新公司51%的股份。06年底，新公司將開始生產銷售喹烯酮。喹烯酮是一種高效、無殘留、基本無毒負作用的新型獸藥，也是農業部認定的唯一一類新藥，可廣泛使用于水產、禽類和獸類養殖，并可能在未來取代當前大量使用的“喹乙醇”等獸藥。該藥的生產銷售將給公司的獸藥業務帶來轉機，該塊業務的收入和利潤有望迎來較快的增長。同時，我們認為，該產品將培育公司在獸藥方面的人才、經驗優勢，增加新的利潤增長點。

　　六、估值分析與投資建議

　　假設我國不發生大面積的畜禽疫情以及我國的動物防疫政策不發生變化，我們預測公司2006年、2007年和2008年每股收益分別為0.36元、0.47元和0.56元，對應市盈率分別為36X、28X和23X。

　　國內類似生物制品公司平均市盈率2007年為32X，2008年為26X。我們認為，中牧股份在動物保健制品的地位可以與天壇生物在人用生物制品的地位相比，應可以享受比市場平均水平更高的市盈率，因為我們給予公司2007年35X，2008年30X，對應目標價分別為16.45元到17元之間。

　　從絕對估值角度，在WACC=7.98%,永續增長率為2%的假設下得出公司的每股價值為17.1元，敏感性分析顯示，目前的股價屬于比較安全的區域。

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