雙良股份：增長潛力超預期 強烈推薦

　　平安證券

　　王合緒

　　獨到見解

　　市場對雙良股份的機械業務不看好，對雙苯項目存在疑慮，而我們認為雙良股份機械業務由于起點高并將受益國家節能環保規劃而增長潛力巨大；市場對雙苯項目存在疑慮，但我們調研后認為雙苯項目運作很成功，盈利空間有保障，將給公司帶來巨大利潤；雙主業保證了公司業績持續快速增長。

　　投資要點

　　機械業務契合節能環保規劃，增長潛力巨大。銅價回落以及公司持續的降低成本能力將大大提高溴冷機盈利水平，預計溴冷機2007年貢獻每股收益0.17元，2008年可望貢獻每股收益0.19元；公司生產的換熱器市場需求也超出我們原來的預期，預計2007年可望貢獻每股收益0.03元，2008年貢獻0.05元；電站空冷器前景樂觀，空冷器國產化剛剛開始，增長空間大，2007可望貢獻每股收益0.04元；2008年0.10元。

　　雙苯項目二期年底投產。公司的雙苯項目二期已經著手興建，預計年底投產，國內苯乙烯供給缺口的存在保證了苯乙烯的盈利空間，保守估計2008年雙苯項目共計可望貢獻凈利潤保守估計2.15億元，貢獻每股收益0.70元。

　　維持“強烈推薦”評級，目標價12~15元。我們預計雙良股份2006~2008年銷售收入年復合增長率將達124%，凈利潤復合增長率將達100%，預計公司07~08年EPS分別為0.64和1.04元。

　　我們對公司雙主業謹慎按行業平均8折的估值測算后，給予公司6個月和12個月目標價分別為12元和15元，目前股價較目標價仍有46%~83%的上漲空間。維持“強烈推薦”評級。

　　風險提示

　　苯和乙烯的價格波動將影響到公司雙苯項目盈利空間。

　　空冷器銷售的最終實現尚存在一定的不確定性。

　　

天然氣漲價對直燃式溴冷機銷售有不利影響。

　　I.最新經營情況

　　i.銅價回落提升溴冷機盈利能力

　　2006年10月以來銅價開始加速下跌，到2007年1月，已從72000元/噸跌至56000元/噸。2006年前三季度在銅均價由2005年的40000元/噸升至62000元/噸的情況下，公司通過改進設計降低成本和提價等手段有效地化解了銅價上漲導致的成本上漲，毛利率由2005年的35.76%降低到32.86%，只降低了2.9個百分點。

　　公司采購的銅管付款方式基本上是每月按當月的平均價格結算，所以銅的成本基本就是當期市價，2005年在銅價在40000元每噸的時候，銅價占到成本的50%，銅價的上漲使得原有型號的產品利潤率大大下降。為了節約銅的耗用量，公司在2005年推出了新一代的產品H2型產品，H2型號產品是在原來H型的基礎上通過系統優化設計推出的體積更小制冷量更大的產品，由于體積的縮小和制冷量的增大，使得耗材減少的同時價格也得到相應的提高，對用戶來說，相同制冷量的產品價格比原來還有所下降，所以很快被客戶接受。

　　我們測算，若公司每臺耗材的減少全部折算到銅耗上，相當于每臺機器節約用銅1.3噸！原來的產品每臺耗銅約6噸，現在則降到4.7噸左右。

　　受國家節能規劃的影響，我們預計2007年溴冷機的市場需求有望保持穩定增長，而公司又是該行業的龍頭企業，2007年產品價格有望大體維持，而若2007年銅價維持在目前的價位56000元/噸以下，按照目前的產品價位和耗銅量，2007年溴冷機主營業務利潤率可望維持在36.39%。我們預計，公司2007年在銷售收入增長10%的情況下溴冷機凈利潤可望達到5308萬元，貢獻每股收益0.17元；2008年可望實現凈利潤5839萬元，貢獻每股收益0.19元。

　　ii.換熱器增長超預期

　　高端換熱器國內存在供給缺口

　　換熱器是廣泛應用于汽車、航空、石油

化工、動力、醫藥、冶金、制冷、輕工、食品、工程機械等行業的一種通用設備。又稱熱交換器，是將熱流體的部分熱量傳遞給冷流體的設備。換熱器在工業部門的生產中占有重要地位。尤其在化工生產中，換熱器可作為加熱器、冷卻器、冷凝器、蒸發器和再沸器等，應用甚為廣泛。換熱器其實就是一個熱能交換器，換熱器的效率直接影響著能源利用效率，因此換熱器在冶金化工等行業的節能規劃中將發揮很重要的作用。

　　我國換熱器市場隨著石化、鋼鐵等行業的快速發展呈速增長態勢，2001~2005年這5年件銷售收入年均增長率在30%以上，“十一五”期間隨著我國石化和鋼鐵持續發展以及節能規劃的實施，換熱器將有望保持高速20%以上的增長速度。

　　我國高端換熱器國內生產存在較大的供給缺口，進口規模遠遠大于出口規模，2001年，我國換熱器的進口數量、金額和均價分別比出口數量、金額和均價多44640臺、8021.6萬美元、245.72美元/臺；但到了2005年，進出口間的差距已擴大到75667臺、34517萬美元和1347.57美元/臺。我國出口的換熱器多為附加值低的中低端的產品，均價平均不到進口均價的一半，而進口的產品多是附加值高的高端產品。

　　公司換熱器產品為進口替代產品

　　雙良股份和瑞士的卡來瑞佛合作生產的換熱器是屬于換熱器中比較高端的產品，這些高端產品執行的都是歐美標準，原來都是由德國油系統、卡萊瑞佛、GEA等歐美廠商壟斷。目前主要客戶是殼牌、雪佛龍等大石化廠商，公司已先后與西門子公司、英國殼牌石油、德國林德簽訂近2億元的訂單，產品已經開始打入國際高端換熱器市場。

　　換熱器增長超出預期

　　我們原來預計公司與瑞士的卡來瑞佛合作生產的換熱器每年可帶來4000多萬的銷售收入和400多萬的凈利潤，但根據我們對換熱器行業相關用戶的最新調研了解，公司生產的換熱器市場需求可能遠超出我們之前的預期。我們估計公司在近期將能簽訂更多的訂單，預計換熱器2007年可望達到1億元的銷售收入和1000萬的凈利潤，貢獻每股收益0.03元；2008年則可貢獻1.5億元的銷售收入和1500萬的凈利潤，貢獻每股收益0.05元。

　　iii.電站空冷器前景樂觀

　　空冷器進口替代開始

　　由于火力發電過程中需要消耗大量的水資源，使得電站空冷技術特別是直冷技術在國內外火力發電廠建設中得到廣泛應用。采用傳統的濕冷方式，一座60萬千瓦電站年耗水量為1000萬~1800萬噸，而同等發電量的空冷電站年耗水量卻不到300萬噸。2004年以前，電站空冷技術一直為歐美公司所壟斷。

　　“十一五”期間，大型電站空冷設備被列入未來國家重點支持和引導的重大技術裝備和產品之一，并將電力設備國產化作為一項政策性選擇，國務院在《國民經濟和社會發展“十一五規劃”任務分工》中明確提出，將大型空冷電站作為能源工業重點工程重點發展，目前國家審批的電廠在黃河以北的基本都要用空冷方式。

　　雙良空冷器前景樂觀

　　雙良股份于2006年12月8日與山西電力勘測設計院簽訂電站空冷器國產化戰略合作協議，山西電力勘測設計院是國內電站空冷器系統設計水平一流的企業，設計院的設計能力和歷史業績，加上公司的制造能力和管理能力，將為公司電站空冷器的生產和銷售帶來更大的增長空間。

　　雖然目前電力供給緊張有所緩和，電力投資速度將放緩，但是由于空冷器是國家重點推廣的環保型產品，在我國尚處于快速增長階段，成長前景良好，國內電廠對國產空冷器認同度不斷提高，2004年開始空冷器國產化的哈空調2006年從國外廠商手中爭得訂單超過10億元，目前雙良股份也經常與GEA等國際廠商同臺競標，國內產品的價格優勢和良好的服務使得電站空冷器國產化成為必然的趨勢。

　　根據我們對相關的電廠和電力設計院的調研，公司電站空冷器推出以來已經中標標的達8000多萬元，2007年有望獲得更大的訂單，保守估計2007可望實現銷售收入1.2億元以上，可實現凈利潤1200萬，貢獻每股收益0.04元；2008年有望突破3億元銷售收入，貢獻凈利潤3000萬，每股收益0.10元。

　　iv.雙苯項目二期年底投產

　　我國苯乙烯嚴重依賴進口

　　我國已經成為世界最大苯乙烯消費國。但我國的苯乙烯長期深度依賴進口，據統計，我國2000年苯乙烯進口量為116萬噸，2003年進口量增加到266.06萬噸，2004年達到最高峰288.90萬噸，苯乙烯對外依存度在2003年和2004年分別高達73.85%和74.70%。2005年我國苯乙烯進口量首次出現下降，比2004年減少7.7萬噸，對外依存度降為69.44%。進入2006年后，我國苯乙烯進口量繼續減少，前9個月的進口量為188.34萬噸，比2005年同期下降近15個百分點，這表明從2005年開始中國自身的苯乙烯供應增長速度首次超過了需求的增長速度，進口出現下降，目前我國苯乙烯需求量每年增加40萬噸以上，預計2010年以前我國苯乙烯國內生產能力仍舊無法滿足國內需求。

　　高運輸成本保證國內苯乙烯高盈利空間

　　由于苯乙烯具有毒性，是危險化學品，遠程成本較高，北美到亞洲每噸運輸成本在450元以上，歐洲到亞洲每噸運輸成本在700元以上，再加上

增值稅和關稅，歐美產品進入亞洲沒有獲利空間。高運輸成本和國內巨大的需求缺口和持續強勁增長態勢保證了國內生產商的盈利空間，為我國苯乙烯不斷擴能提供了原動力。

　　根據歷史價格統計，苯乙烯價格和純苯(占苯乙烯原材料成本80%)價格波動具有較強的同步性，說明苯乙烯轉移成本能力較強，盈利空間比較穩定。根據苯、乙烯、苯乙烯以及苯胺目前的價格測算，苯乙烯每噸的凈利潤在1000元以上，苯胺每噸凈利潤在1300元以上，近1年每噸苯乙烯的凈利潤在800元以上，每噸苯胺的凈利潤在1000元以上，可以估算近1年苯乙烯每噸平均凈利潤在900元左右，苯胺每噸平均凈利潤在1100元以上，2007年投入正常生產后每年可生產苯乙烯18萬噸左右，苯胺4萬噸左右。凈利2.0×60%＝1.2億元，貢獻每股收益在0.40元左右。

　　公司的雙苯項目二期已經著手開始建設，預計年底投產，3年內國內苯乙烯供給缺口將繼續存在，產品具有較強的成本轉移能力，預計2008年雙苯項目共計可望貢獻凈利潤保守估計2.15億元，貢獻每股收益0.70元。

　　II.盈利預測和估值

　　i.盈利預測

　　盈利預測假設

　　假設未來2年：

　　稅率保持現在的水平；

　　銅和鋼價格維持在現在5600元/噸或以下的水平；

　　溴冷機銷售收入以每年10%的速度增長；

　　苯乙烯和苯胺價格在現在的水平上每年平均降低5%。毛利率每年降低0.5個百分點。

　　ii.估值

　　我們預計，雙良股份的機械業務銷售收入2006~2008年復合增長率可達18%，如考慮雙苯項目，則公司銷售收入復合增長率將達124%，凈利潤復合增長率將達100%。預測雙良股份07年的EPS為0.64元，其中雙苯項目貢獻0.40元，機械業務貢獻0.24元；2008年EPS可達1.04元，其中雙苯項目貢獻0.70元，機械業務貢獻0.34元。

　　機械業務相近的公司2007年和2008年平均動態市盈率分別為25倍和16倍，而石化業務相近公司2007年和2008年平均動態市盈率分別是25倍和19倍。由于市場對雙良股份雙主業的疑慮，我們給公司相對行業平均水平更低的估值，即分別以2007年20倍市盈和2008年15倍市盈率測算，則2007年和2008年對應的股價分別是12.8元和15元，由此，我們給予公司6個月和12個月目標價分別為12元和15元，目前股價仍有46%~83%的上漲空間。維持“強烈推薦”評級。

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