山西三維(000755)：BDO的絕對龍頭

　　公司10月27日預告業績06年同比增長50%—100%

　　股價近日長陽向上突破創一年來新高

　　公司在BDO的生產、技術方面具有絕對優勢

　　今日投資個股安全診斷星級：★★★★

　　第一創業證券 賈殿村

　　公司系以煤、電石為原料，以生產PVA(聚乙烯醇)、BDO(1,4-丁二醇)、PVAC

　　(白乳膠)、THF(四氫呋喃)、PTMEG(聚四氫呋喃)、GBL(γ-丁內酯)等為主的有機化工企業。

　　公司2006 年前三季度實現主營業務收入14.33 億元、主營業務利潤2.708 億元、凈利潤0.944 億元，每股收益0.303 元。公司主要產品利潤率基本保持在10-45%，平均利潤率在20%的水平，而且隨著高利潤產品BDO 的進一步擴產，公司利潤率將會有進一步提高的趨勢。

　　PVA 產能居世界第三

　　PVA 是一種具有廣泛用途的水溶性高分子聚合物，主要用于維綸、涂料、粘合劑、纖維漿料等行業。PVA 生產從生產工藝路線上可分為乙烯法和乙炔法兩種。我國PVA 生產能力為55 萬噸/年，2005 年總產量為48.5 萬噸,占世界總產量的55%，已成為世界上PVA 產能、產量及消費量最大的國家。

　　目前，公司PVA 產能在我國居第一位，占我國PVA 產能的23%，世界第三位。公司PVA 產品的種類齊全，在國內同類企業中產品品種最多(約有80 多個品種)，工藝控制最先進、產品市場形象良好。從近幾年PVA 的市場價格來看，毛利率大約在10-20%，且有逐步下降的趨勢。公司PVA 的毛利率略低于皖維高新的毛利率，其主要原因一方面是公司新上的PVA 兩條生產線處于市場開拓初期，銷售不穩定，使生產線開工率不足；另一方面是公司擴產BDO 需要醋酸乙脂，導致PVA 的部分原料醋酸乙脂需要外購，影響了PVA 的利潤率。

　　公司電石法乙炔具有較大優勢

　　目前，全球共有20 多個國家和地區生產PVA，主產分布在亞洲、北美、歐洲等地， 由于近一年多國際石油價格大幅度提高，使PVA 的生產原料醋酸乙烯(VAM)的生產成本提高，而采用電石法生產成本較低。因此電石法生產PVA 已出現比較優勢。

　　PVA 是涂料和粘合劑的主要生產原料，占總消費量的60%～70%。據資料預測，今后幾年世界涂料需求將以每年3.2%左右的速度增長，亞洲和其他新興市場將以5-6%的速度增長。由于中國建筑業的發展，未來幾年對涂料和粘合劑的需求量將以每年11-12%左右的速度增長。因此，將為PVA 打開廣闊的市場空間。同時，由于我國電子、造紙、醫藥、精細化工等行業的穩步發展，也將進一步推動PVA 的需求。同時，PVA 所具有的無毒無害的優異性能，又符合現代社會需求的環保產品要求，因而具有極大的發展前景。

　　我國產PVA 具有較大的競爭優勢。生產成本方面，美國、日本、歐洲的PVA 生產企業幾乎完全依賴于石油生產，而我國大多采用電石乙炔法生產，受油價的影響較小，成本優勢明顯。生產規模方面，由于PVA 生產工藝流程長、生產技術復雜、投資大。因此，新投資者存在一定的資金壁壘和技術壁壘。近幾年世界各國新建PVC 企業不多，多是10 多年前老廠進行擴建改造，供應規模比較穩定。我國PVA 產量基本占到國際總產量的50%左右，同時，由于多采用的是電石法生產，具有較大的競爭優勢，隨著國際石油價格的持續上漲，我們預計電石法PVA 的利潤率有望進一步提高。預計2006-2010 年，我國PVA 年均需求增長率為6%，2010 年需求量達到65 萬噸左右。預計2010-2015 年，我國聚乙烯醇年均需求增長率為5%，2015 年需求量達到83 萬噸左右。

　　BDO 生產具有絕對優勢

　　1，4-丁二醇(BDO)是一種重要的有機化工及精細化工原料，是生產聚對苯二甲酸丁二醇脂(PBT)工程塑料、PBT 纖維、四氫呋喃(THF)、聚四亞甲基乙二醇醚(PTMEG)、γ-丁內酯、聚氨酯人造革、聚氨酯彈性體和聚氨酯鞋底膠的主要原料。

　　山西三維擁有世界上唯一的一套電石法BDO 裝置以及優化的技術，技術的復雜及難以復制性，使得即使有別的BDO 工藝產能大規模釋放，也與三維存在一定的差距。公司采用的是GAF 公司在美國的一套電石法生產BDO 的裝置，2000 年公司以800萬美元的價格買斷該美國一工廠的全套生產設備，以及工藝包、過去擴產的所有圖紙等資料，比同期杜邦5-6 億元的石油法技術報價，節約資金高達88%。從技術上看，公司BDO 及其配套的下游產品生產工藝及生產技術可領先國內同行6-10 年。

　　公司是全球能夠生產BDO 的15 家企業之一，也是國內目前唯一具備大規模、高技術生產BDO 及下游系列產品的企業。公司現有兩套電石乙炔法 BDO 生產裝置，產能共8 萬噸，為目前已建或在建同類企業中規模最大的，國內成本最低的。多年來公司通過吸收美國技術，乙炔法BDO 工藝，保證了該公司技術的先進性與領先性。公司依賴當地石灰石礦，以電石為原料生產BDO，在原料上也具有競爭優勢。

　　BDO 價格有望持續走強，為公司帶來豐厚利潤。從價格的走勢來看，自2006 年3 月底以來，BDO 市場開始回暖，從供需方面的因素來看，未來BDO 價格上漲的可能性較大。同時，BDO 價格由石油法決定，但影響價格更在于供求關系。目前，在下游行業聚氨酯、PBT 工程塑料、GBL 等帶動下，國內BDO 呈現需求快速增長現象。預計BDO 景氣的情況能夠持續到2009 年。

　　THF、PTMEG 業務增長迅速

　　PTMEG 是由THF 經陽離子引發開環聚合而成的，它是生產聚氨酯彈性纖維(氨綸)和聚氨酯彈性體材料的一種重要原料。同時，它還用于、輪胎、工業用傳送帶、軟管、管材等。據預測未來幾年氨綸將保持10-15%的增長，非纖維行業對PTMEG 的使用將保持20%左右的增長。然而由于我國PTMEG 產能有限，大部分需求依賴進口。

　　THF 的主要消費增長在PTMEG，對于三維擁有THF/PTMEG 一體化項目，將有利于市場競爭。同時，從原料路線看，以BDO 路線為主。近年BDO 價格波動較大，因此對有BDO 裝置的生產企業來說大大提高了公司的綜合競爭力，而依靠外購BDO 生產THF 的企業則要受制于人。

　　估值和投資建議

　　預計06-08 年的每股收益將達到0.41 元、0.588 元及0.857 元，以市盈率20倍，未來六個月其