中國人壽：焦點之戰正在進行中

　　羅毅 招商證券

　　1.在06年12月24日的深度報告中，我們將中國人壽的一年目標價定在35元，三年目標價定在90元，同時將投資者的目光吸引到投資回報率的假設上來，也揭示了在本土與外資的定價權爭奪上，人壽的走向將會是焦點之戰。而本文則更加深入對人壽的投資回報率假設進行分析，也對投資者的各種疑惑進行解答，研究表明人壽投資回報率提升空間與能力巨大，同時06年人壽的總體回報率超出之前預期，提高一年目標價至52元

　　2.在人壽宣布回歸A股，H股受到氣氛帶動出現大漲，而A股上市后成功的定在35——40元的位置，說明定價權的第一局是本土勝利。而主流外資投行在前期看反的基礎上，更加堅定的看空，想重奪話語權，造成H股股價大幅下跌，但A股不為所動，成功守住陣地，第二局，平手。定價權焦點之戰正在激烈進行中。當前的人壽已經不是03年的人壽，管理層的變革給人壽帶來質的變化，資本運作力度明顯加強，而進攻型的戰略也明確將使投資更加多元化。

　　當前管理層的背景與資源是人壽獲得超額報酬率的關鍵。同時我們對于大型IPO首日漲幅進行統計，國內首日漲幅一般在30%以上，即使從國際范圍對比，IPO的首日漲幅也在30%左右，同時我們根據自建模型，以回歸來判定IPO首日漲幅，得出大型IPO首日漲幅一般在30%以上。所以可以期望人壽憑借背景資源獲得這種戰略入股的機會，大幅提升自己的投資回報率。累計的股權激勵方案也使得人壽的管理層更加重視A股與H股的股價。

　　我們預計當前依然處于加息周期中，未來五年基準利率有望逐步上調至6%，而企業債將會加速發展，企業債的利率一般比基準利率溢價1.5%左右，所以預計企業債的利率提高至7.5%，在總資產的占比提高至20%，國債預計依然占比35%，存款占比下降到20%。另外，我們測算了人壽短期業績對于利率變化的敏感性，如果利率上調27基點，人壽07年利潤將提高1.6%，08年利潤提高1.87%，09年利潤提高2.08%。長期來看，27基點的提高將使整體收益率提高19個基點。

　　綜合測算下，人壽的回報率完全有可能達到10%。人壽的估值不僅僅取決于投資回報率，人壽的貼現率完全有下調的空間，新加坡大東方壽險對于新加坡用的風險貼現率為9%，而對

馬來西亞所用的貼現率為10%，大大低于人壽當前11.5%的風險貼現率，而隨著中國的崛起，資本市場的成熟，貼現率完全可以下調至10.5%。如果在10.5%的貼現率，與8%的投資回報率下，人壽的精算價值應該為52元。而隨著人壽戰略的逐步推行，投資者會調高人壽的回報率預期，所以依然維持三年目標價90元。

　　在深度報告中我們已經強調壽險公司的盈利無法真實反映壽險公司的價值，在資本市場繁榮期，往往低估壽險公司的價值，但是即使以最為保守的PE指標，事實上，52元的目標價也并不顯得高估，因為我們預計07年香港GAAP的每股盈利為1元左右，而08-11年凈利潤復合增長率為52.5%，即使按照52元的估值，人壽的PEG也僅為1.0，與當前銀行的PEG(08-11年PEG大致在1.0附近)相比，并不顯得貴，同時國際上壽險的PEG大概在1.1-2.0，所以人壽52元的一年目標價是合理的。

　　一、目前的中國人壽，已經不是2003年的中國人壽

　　當前的市場分歧主要在于人壽的投資回報率有沒可能達到10%？如何達到？有沒可能持續?而一些分析師僅僅是從當前利率水平，或者股市能夠達到的高度來進行評述，但是，最為關鍵的一點，人壽的資源與背景卻被忽略了，也忽略了人壽未來的發展路徑與方向。

　　1.管理層變更

　　這里必須先對人壽的發展背景進行分析，從而使投資者察覺到當前的人壽已經不是2003年剛上市的人壽，新的管理層已經上臺，明顯加大資本市場運作力度。楊超于2005年6月份正式接替王憲章成為中國人壽的董事長兼總經理，而吳焰于2006年1月接替楊超成為總經理(楊超仍為董事長)，楊超的從業經驗非常豐富，最為關鍵的是其擁有豐富的資本運作經驗，而吳焰作為少壯派的掌門人，在其就職演說中也明確中國人壽推行進攻型戰略，一掃人壽老化之風，同時憑借兩人的資源與背景，我們預計人壽將繼續加大資本運作力度以獲得超額回報率，拉開與其他保險公司的距離。所以在管理層變更后，香港資本市場給予這種改變以充分的認可，可惜很多外資同業的分析師看不到這點。

　　2.稀缺籌碼向中國人壽集中

　　事實上，在兩人上任以來，人壽的資源項目不斷(詳見表格1)預計未來這種項目將維持增長趨勢，這種其他中小投資者無法涉足的資源，才是最為關鍵的核心競爭力！從中央的改革思路來說，維護國有經濟主導的思想不會改變，使得人壽的資源優勢長期不會消失，這也是為什么人壽可以一直維持在40%-50%的市場份額，同時，這也是為什么人壽可以不斷的擊敗眾多實力機構獲得稀缺籌碼，例如中信證券的股權，廣發證券的股權，南方電網的股權(集團)，安徽

商業銀行的股權(集團)，當前人壽的戰略是“主業特強，適度多元”，實際上也在向投資者表明人壽會繼續加大向其他領域的投資。

　　3.管理層激勵

　　那么管理層有沒有這樣的動機來獲取資源，為人壽取得更大的盈利？這點可以從具體的股權激勵來分析，前兩次的股權激勵已經為管理層獲得5707萬的股票增值權(不包含95.88萬的銷售精英增值權激勵)，而這次A股股權激勵，如果按照樂觀測算員工首次有望享受股份750萬股，在今后的累計上限為1.5億A股，所以，股價對于管理層來說，意義重大，而集團的資產也很有可能在股權激勵之后逐步裝入上市公司，以實現對股價的支撐。

　　二、股權投資回報率是獲得超額回報率的關鍵

　　1.國內一級與二級市場差價是保證人壽股權高回報的基礎

　　我們預計06年底，人壽股權投資占比為13%。預計07-09年大型H股將逐步回歸A股，我們(表格3)給出待回歸的大型H股。這給人壽提供了很好的戰略入股機會，帶來大幅盈利，而且這種盈利是可持續的，因為隨著經濟的增長，資本市場的繁榮，融資需求會維持高速增長，而人壽的背景與資源優勢可以保證優質資源戰略配售的份額，同時在一些優質稀缺項目中，可以保證戰略投資者身份，從而獲得超額回報。人壽的資源優勢在二級市場無法充分發揮，也就是在二級市場買賣股票不是人壽獲得超額回報的地方，而是一級與二級市場的差價。假設股指維持目前點位不變，國內大盤股的一級與二級市場的差價基本在30%以上(我們并不用當前價格，因為這樣會過分受到市場影響，而是取開盤價與發行價的差距)

　　2.參照國際資本市場，一級與二級市場的差價也足以滿足我們的回報率要求

　　而參照國外的情況，國外一級市場與二級市場的差價大部分在15%以上，而取與中國相似的新興市場，印度，臺灣，韓國，新加坡的市場，一級市場與二級市場的差價都在30%以上，與我們目前國內情況相近。

　　我們做回歸分析，也可以發現大盤股的首日漲幅應該在30%以上(計算過程詳見附錄2)

　　3.長期來看，二級市場股權回報率在10%左右

　　即使參考二級市場，我國從99年1月12日到2007年1月12日，股市的復合投資回報率為10.99%，從國外經驗來看，美國的S&P 500從1975年到2007年的復合回報率接近10%，英國為7.54%。

　　4.預計人壽在股權上的可持續投資回報率在20%左右

　　綜合一級市場與二級市場，我們認為憑借人壽的資源與優勢，獲得股票超額10%的投資回報率并沒有問題，也就是說在直接股權投資的投資回報率可以達到20%，可能有人會質疑直接股權投資比例目前僅為5%，無法獲得更大的回報。我們預計未來保監會會取消基金與直接股權比例之間的限制，以總的比例來限定基金與直接股權投資比例。如果這樣的政策得以成行，人壽將會更加傾向于將資源向直接股權投資上配比，那么人壽可以更加憑借其背景與資源獲得超額報酬率。目前兩者合起來的比例限制為20%，而我們預計在未來五年內會提高到25%。如果取25%的股權比例投資，擁有20%的投資回報率，既是5%的回報率貢獻(敏感性測算見表格5)。

　　敏感性測算

　　在資本市場繁榮期，各國的保險公司都加大在權益上的投資規模，例如美國從1985年到1997年，股票投資比例從10%到23.2%，日本從1975年到1996年，股票投資比例從4%上升到24.73%，而我們的經濟在高速發展，資本市場也在蓬勃繁榮的軌道上，所以預計未來25%的股權投資比例，并不過分。

　　換個角度出發，假設股市估值水平不變，優質企業利潤增速在20%以上，表明優質企業二級市場的股價也將以20%的水平上升，也就是說，人壽在股票上的投資收益，即使跟隨大盤，也將有20%的回報。需要注意的是，即使是香港GAAP統計口徑下的總投資收益，也并不包含可供出售類證券所產生的浮盈，所以報表上的當期或者短時間內的投資回報率無法反映出人壽真實的回報率。如果算上上市公司股權與基金浮盈，人壽06年全年的實際回報率在10%以上，但是預計報表披露的回報率數據僅為5.5%-6%，超出部分預計在今后五年逐步釋放，所以這也是眾多分析師預測今后五年人壽的投資回報率在5%以上的原因(例如封閉式基金的逐步分紅，禁售期滿之后改換投資種類的上市公司股權)。而且即使是實際回報率，廣發銀行等未上市公司的股權盈利，依然沒有計算其中，按照我們的測算，預計到2010年廣發銀行的每股價值在8元以上，相對于當前2.2元的成本，預計回報率222%，每股可以貢獻盈利0.45元。投資者需要思考的是，為什么只有人壽可以拿到這樣的項目？

　　難道這不是最應該給予溢價的地方？如果把人壽作為一般的壽險企業，則真正的低估了人壽的價值。

　　當然，從報表的角度來說，必須要等到人壽真實出售廣發銀行股權的時刻，這部分盈利才能確認(即使在國際會計準則下)。但是對于公司的價值判斷，如果僅從報表的角度來分析，而忽略人壽的核心競爭力與資本市場繁榮的大趨勢，必然看反人壽走勢。我們不能靜態的看待人壽，也不能靜態的認為股票市場的發展在經歷一年的牛市之后就永遠休眠，人壽已經不是03年的人壽了，資本市場運作戰略與極其強悍資源背景，在資本市場持續繁榮的趨勢下，人壽所能達到的回報率必將超出預期。

　　三、利率是決定債權與存款回報率的關鍵

　　對于債權與存款的分析中，利率是最為關鍵的因素，直接決定存款與債券的回報率，我們將利率的變化與影響分為長期與短期分別進行分析。

　　1.利率的長期趨勢與影響

　　長期來看，利率的上調幅度，最終會反映在債券與存款的收益率上升幅度上，因為新進入的資金與到期的債券存款會以新的利率來定價。當前的利率水平處在低位，而2004年以來，我們已經進入加息周期，利率預計將會逐步上調，我們預計在2013年，基準利率將會達到6%(前18年五年期居民存款的平均利率為7.58%)，扣除3.5%的通脹率，實際回報率為2.5%，所以我們的預測并不激進，企業債一般比國債利率要高1.5%，所以預計企業債的利率水平大概在7.5%，而隨著企業債的高速發展，在投資資產中的占比在2013年有可能上升至20%，國債的比率下降到35%，總體比例依然為55%，測算結果表明，債券的收益率有望達到6.5%。

　　2.利率變動對人壽業績的短期影響

　　首先要糾正一些投資者對當前人壽債權的錯誤看法。有投資者認為升息對于人壽的意義不大，因為大部分的債權是持有到期，固定利率，且期限很長。但是通過分析，我們可以看出在2010年后到期，且是固定利率的債券與存款在總的債券與存款占比中僅為41.9%，也就是說58.1%的債券與存款，在利率上升時會受到較大影響。根據測算，如果利息提高27個基點，人壽07年利潤將提高1.6%，08年利潤提高1.87%，09年利潤提高2.08%。長期來看，27基點的提高將使整體收益率提高19個基點。(詳細測算見表格7)

　　四、隨著投資能力的提高，綜合回報率完全可以達到10%

　　根據我們的模型，到2013年，預計投資回報率將達到10%(具體回報率測算請參見表格12)，雖然看起來很高，但是達到的希望很大。美國在1975年-1992年，保險資金投資收益率為14.44%，英國為13.29%，法國為13.01%，日本為8.48%(參見圖表8)。而中國的崛起伴隨經濟的高速增長與資本市場的繁榮，為人壽獲得高投資回報率提供基礎，人壽的資源與背景也為人壽獲得超額回報率提供了基礎。而且人壽其他關鍵指標調整余地很大，例如貼現率在世界范圍明顯偏高，有很大的下調空間，同時我們給于人壽的30倍新業務倍數也較市場平均為保守。如果我們采取較為保守的預測方法，8%的投資回報率，10.5%的貼現率，30倍的新業務價值，得出的目標價為52元(請參見表格8)，所以以此作為一年目標價，而隨著資本市場的繁榮，投資者會進一步調高投資回報率的預期，從而達到90元的三年目標價。(投資比例參見表格10、11)

　　五、貼現率完全可以下調至10.5%

　　當前我國運用的貼現率高于亞洲可比公司，我們主要取新加坡的大東方人壽來進行對比。大東方人壽對于新加坡用的風險貼現率為9%,而馬來西亞為10%。而我們目前用的風險貼現率為11.5%，明顯偏高，我們認為下調到10.5%是合適的。如果以10.5%的貼現率來看，即使回報率無法達到10%，在8%的位置，對應的精算價值為52元，也就是我們的一年目標價。

　　六、我們采用的新業務倍數較市場平均預測保守

　　我們采用的新業務倍數，29.6倍，明顯低于分析師平均估值水平(分析師平均估值水平在40-50倍)，這里主要是為了反映未來隨著利率的提高，2.5%的承保利率上限有望上移，導致新業務邊際利潤率可能降低，所以采取較為保守的新業務倍數。

　　七、PEG法同樣顯現估值空間

　　即使以最保守的PE估值，07年人壽每股盈利應有1元(HKGAAP)，人壽52元也并不顯貴，因為人壽處于高速成長期，人壽2008-2010年的凈利潤復合增長率為52.5%，而且享有稀缺資源溢價，52元也完全合理，對應的PEG僅為1.0，相對于亞洲1-2.5的PEG，歐洲1-2的PEG，北美1-2的PEG，并不高估。

　　國內PEG估值

　　銀行的08-10年PEG都在1.0附近。而人壽資源稀缺的戰略地位，使得1.0的PEG也較為保守，所以52元的目標價并不激進。

　　八、風險提示

　　1.投資回報率無法達到預期

　　2.保費收入增速在07年一季度可能出現下滑趨勢，導致投資者心理波動，從而使得股價大幅波動

　　3.管理層出現重大變更，使得我們對于人壽的預期改變。

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