一汽夏利：邁入收獲季節(jié) 強烈推薦

　　姚宏光 平安證券

　　投資要點

　　我們判斷，未來4年，一汽豐田有望成為國內(nèi)市場份額領(lǐng)先和盈利能力最強的單一汽車生產(chǎn)體。預(yù)計至2010年，一汽豐田將達到50萬輛的年產(chǎn)銷量、900億元的銷售收入和70億元的凈利潤，分別相當(dāng)于其2006年銷量、收入和利潤的2.4倍、2.8倍和5.2倍。至2010年，僅考慮一汽豐田的投資收益貢獻，一汽夏利凈利潤年復(fù)合增長率將可達到52%。

　　由于投入期巨額費用拖累和采取了非常保守的會計政策，一汽豐田的真實盈利能力長期被掩蓋。在全球范圍內(nèi)，豐田的盈利能力無可匹敵，我們認為隨著投入期的結(jié)束，一汽豐田的利潤率水平也將快速提高，并將最終超越所有競爭對手。這一方面是受益于保守的會計政策，另一方面，我們認為一汽豐田也將是國內(nèi)少有的能夠溢價銷售產(chǎn)品的汽車企業(yè)之一，而且，豐田無法復(fù)制的成本控制力始終是其絕對的競爭優(yōu)勢。

　　得益于一汽豐田的貢獻，我們預(yù)計未來幾年一汽夏利可能是業(yè)績持續(xù)增長前景最好的汽車上市公司。我們認為，相對于企業(yè)的行業(yè)屬性，個體的成長性是決定其估值水平的更重要因素，因此，公司應(yīng)當(dāng)享有行業(yè)最高水平的估值溢價。

　　給予07年每股收益30倍PE，12個月目標(biāo)價12元以上，上調(diào)評級為“強烈推薦”。

　　風(fēng)險提示

　　本部自主

知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品的投入存在一定的資金缺口，公司可能在2008年啟動再融資事宜，如果自主知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品的前景不被市場看好，將對估值形成較大壓力。

　　I.可能是長期成長性最好的汽車上市公司

　　長期高增長前景應(yīng)獲得更高的估值溢價。我們判斷，未來4年里，一汽豐田有望成為國內(nèi)市場份額領(lǐng)先和盈利能力最強的單一汽車生產(chǎn)體。預(yù)計至2010年，一汽豐田將達到50萬輛的年產(chǎn)銷量、900億元的銷售收入和70億元的凈利潤，分別相當(dāng)于其2006年銷量、收入和利潤的2.4倍、2.8倍和5.2倍。至2010年，僅考慮一汽豐田的投資收益貢獻，一汽夏利凈利潤年復(fù)合增長率將可達到52%。

　　此外，公司本部的產(chǎn)品升級正逐步取得成效，預(yù)計至2008年，基于先進的NBC平臺的自主知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品銷售占比將超過70%，公司依然是國內(nèi)最有競爭力的

經(jīng)濟型轎車制造企業(yè)之一。

　　得益于一汽豐田的貢獻，我們預(yù)計未來幾年一汽夏利可能是業(yè)績持續(xù)增長前景最好的汽車上市公司。我們認為，相對于企業(yè)的行業(yè)屬性，個體的成長性是決定其估值水平的更重要因素，因此，公司應(yīng)當(dāng)享有行業(yè)最高水平的估值溢價。

　　給予07年每股收益30倍PE，12個月目標(biāo)價12元以上，而以PEG估值方法進行定價，則目標(biāo)價可看得更高。考慮公司08年可能的增發(fā)對收益的攤薄，我們認為估值仍應(yīng)體現(xiàn)適度的謹(jǐn)慎，上調(diào)評級為“強烈推薦”。

　　II.一汽豐田進入收獲期

　　至2010年，一汽豐田將成為國內(nèi)最大的汽車單一制造體之一。隨著一、二廠的陸續(xù)投產(chǎn)，一汽豐田在中國市場正迎頭趕上，2006年產(chǎn)銷量達到21萬輛，市場占有率5.5%，而在過去3年里，產(chǎn)品銷量復(fù)合增長率達到65%。

　　2007年5月天津3廠投產(chǎn)，新一代花冠投放市場，屆時，產(chǎn)品分布覆蓋9~50萬元區(qū)間，一汽豐田將成為國內(nèi)產(chǎn)品組合最為齊全的轎車制造單體，加之在國內(nèi)市場極高的品牌美譽度和強大的渠道能力，未來3~5年內(nèi)，一汽豐田將有望成為國內(nèi)最大的汽車單一制造體之一。

　　未來幾年，國內(nèi)轎車市場競爭格局將繼續(xù)有重大變化，我們認為曾經(jīng)幾乎壟斷了國內(nèi)市場的大眾汽車市場份額將進一步縮水，而處于新產(chǎn)品投放高峰期的一汽豐田、長安福特等企業(yè)的市場份額將繼續(xù)快速上升。

　　我們認為，豐田在國內(nèi)市場將迅速取得與其全球市場相匹配的地位，至遲至2010年，公司將有望躋身國內(nèi)轎車生產(chǎn)企業(yè)三甲，年銷量達到50萬輛以上。

　　2007年，一汽豐田進入收獲期。由于投入期巨額費用拖累和采取了非常保守的會計政策，一汽豐田的真實盈利能力長期被掩蓋。在全球范圍內(nèi)，豐田的盈利能力無可匹敵，我們認為隨著投入期的結(jié)束，一汽豐田的利潤率水平也將快速提高，并將最終超越所有競爭對手。這一方面是受益于保守的會計政策，另一方面，我們認為一汽豐田也將是國內(nèi)少有的能夠溢價銷售產(chǎn)品的汽車企業(yè)之一，而且，豐田無法復(fù)制的成本控制力始終是其絕對的競爭優(yōu)勢。

　　至2010年，我們預(yù)計一汽豐田將達到900億元銷售收入，銷售凈利率水平達到8%的歷史高點，收獲70億元以上利潤，相當(dāng)于其2006年凈收益的5.2倍，這意味著在未來4年里，一汽豐田凈利潤將保持52%的復(fù)合高增長。

　　關(guān)于一汽豐田——投資者關(guān)注的其他問題

　　1、豐田的利潤轉(zhuǎn)移

　　一汽豐田銷售公司獨立于一汽豐田之外，公司在銷售公司中持有25%股份，另外75%股份由一汽集團控股。由于不占控股地位，我們相信豐田向銷售公司轉(zhuǎn)移利潤的動機并不存在。未來銷售公司的定位是非盈利機構(gòu)，我們認為通過銷售公司分流利潤的可能性很小。

　　整車廠與配套企業(yè)分離經(jīng)營是豐田的基本策略，而在全球制造基地中，豐田在大部分零部件企業(yè)中的股份比例十分有限或不持股。在一汽豐田配套企業(yè)中，一汽集團在大部分企業(yè)里對等持股。在合資過程中，一汽集團通過對關(guān)鍵點設(shè)置防火墻基本控制了豐田轉(zhuǎn)移利潤的途徑。據(jù)我們了解，目前為一汽豐田配套企業(yè)的銷售凈利率維持在8%~10%左右，這與豐田全球配套企業(yè)的水平基本相當(dāng)。我們認為，配套企業(yè)可能存在一定的利潤轉(zhuǎn)移行為，但總體是有節(jié)制的，其程度并不嚴(yán)重。

　　2、與廣汽豐田的關(guān)系處理

　　在豐田中國產(chǎn)業(yè)的定位中，一汽集團是戰(zhàn)略伙伴，而廣汽豐田處于從屬地位。從產(chǎn)品投放的選擇上，除凱美瑞外，豐田最暢銷和盈利能力最強的產(chǎn)品大部分將放在一汽豐田里，未來廣汽將以凱美瑞和經(jīng)濟型轎車為主。在豐田2010年的銷售規(guī)劃中，一汽豐田承擔(dān)著70%以上的產(chǎn)品銷量和75%以上的銷售收入。

　　III.公司依然是國內(nèi)最有競爭力的經(jīng)濟型轎車制造企業(yè)之一

　　威志承擔(dān)2007年產(chǎn)品升級重任：2006年本部產(chǎn)品銷量的增長顯現(xiàn)疲態(tài)，全年銷售19.7萬輛，同比僅微增3.6%，這一方面是由于2006年國內(nèi)小排量轎車(主要是1.3L以下)銷售增長乏力，另一方面也顯示公司當(dāng)前主導(dǎo)產(chǎn)品老化導(dǎo)致的競爭力下降。

　　投放市場剛剛2個月的1.3L排量威志轎車已銷售了6000輛以上，作為一款全新的自主知識產(chǎn)權(quán)轎車，這樣的成績已屬不俗。我們預(yù)計威志轎車在2007年將取得成功，在3廂威志4月投放市場后，預(yù)計2007年銷量可達到7萬輛以上，可完全彌補B系列夏利轎車銷量的下滑缺口。

　　產(chǎn)品換代升級有望在2008年初步完成：2008年有兩款全新產(chǎn)品投放市場，排量上延到1.5L，價格范圍上延到7萬元以上。我們預(yù)計基于NBC平臺的新一代產(chǎn)品在2008年銷量占比將達到70%以上，公司由此而初步完成向NBC平臺的換代升級，并且由于高價值產(chǎn)品占比上升，本部盈利能力也將有顯著改善。我們認為，公司依然是國內(nèi)最有競爭力的經(jīng)濟型轎車制造企業(yè)之一。

　　IV.增發(fā)問題

　　預(yù)計未來3年

自主品牌產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)線建設(shè)資金總需求額在30億元以上，公司傾向于通過股權(quán)融資解決其中的10億元資金，預(yù)計2008年增發(fā)事宜將啟動。增發(fā)能否成功的關(guān)鍵在于對自主知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品前景的預(yù)期，我們認為，只要能夠提供足夠滿意的回報，再融資是提升而非毀損企業(yè)價值。

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