山西三維：項目推動公司業績快速增長

　　曹新 廣發證券

　　公司在BDO領域具有核心競爭優勢山西三維是全球唯一一家電石法BDO生產企業(因有技術壁壘，未來也不可能有第二家)，在油價高漲的背景下，公司競爭優勢非常明顯，目前，BDO毛利率水平高達50%。

　　07、08年業績增長明確06年7月新建4.5萬噸BDO項目，07年中期20萬噸粗苯精制項目將投產，08年初公司新建的7.5萬噸BDO將投產。這些將支撐公司2007、2008年業績快速增長。

　　業績預測與評級我們預計2006年每股收益為0.40元，2007、2008年攤薄后每股收益分別為0.53元和0.85元。2007年動態市盈率為17倍，低于精細化工行業平均市盈率水平，給予買入評級。

　　PVA(聚乙烯醇)業務比較穩定我國PVA13家生產企業從成立以來基本上沒有太大的變化，行業產量增長全部來自于這些企業的改擴建，沒有新進入者。目前，PVA行業已進入成熟階段，行業組織結構趨于穩定，競爭態勢和盈利能力也相對穩定。

　　通常情況下，行業毛利率水平維持在10-16%左右。

　　山西三維去年新建了兩條生產線，新增產能2萬噸，使公司總產能達到10萬噸，其中一條已于去年底投產，另外一條正在調試。2005年公司PVA產量為6.41萬噸，預計2006年能增加10%左右。

　　國際上大部分PVA裝置用乙烯的下游產品——醋酸乙烯做原料，所以PVA價格受

原油價格影響很大，而我國PVA裝置用電石的下游產品——醋酸乙烯做原料，在目前電石價格穩定的情況下，我國PVA生產能從PVA漲價中受益。山西三維所用醋酸乙烯，自己用電石法只能解決一半(因公司醋酸乙烯裝置加工能力只有6萬噸)，另一半需要外購，所以盡管今年PVA價格有所走強，但對公司業績影響不大。

　　BDO業務：競爭優勢明顯公司BDO(1，4-丁二醇)采用電石法工藝路線，是全球唯一一套電石法BDO裝置，并且只有山西三維掌握了這種工藝的核心技術，全球也不可能出現第二套這種的裝置。由于這種工藝路線成本最低(我們預計山西三維的成本比其他裝置要低1000元/噸以上)，所以山西三維在BDO領域具有明顯的競爭優勢。

　　目前，全球BDO產能在200萬噸左右，其中BASF占全球產能的25%。從工藝路線看，有正丁烷法、順酐法、炔醛法、丁二烯法、環氧丙烷等等，每個公司生產工藝各具特色，但原料大多來源于天然氣和石化產品，只有山西三維采用電石乙炔做原料，在原油價格不斷上漲的情況下，山西三維的競爭優勢就得到了充分體現。當然如果油價逐步走低，這種優勢也將不斷縮小。

　　全球BDO產能大部分為BASF、Dupont等跨國公司做掌控，所以BDO的定價權也掌握在這些跨國公司手中。由于這些公司所用原料不是天然氣，就是石化產品，所以原油價格上漲必然推動BDO價格上漲。

　　目前，我國BDO需求量在15萬噸左右，缺口比較大，進口依存度達到了60-70%，這種狀況吸引了四川天華、新疆美克等企業的加盟。但不管BDO怎么擴產，都難以動搖山西三維的競爭優勢和盈利能力，因為只有山西三維掌握了電石法BDO的工藝路線，用天然氣和石化產品做原料的國內BDO企業成本很高，無法與之競爭。

　　山西三維BDO產品質量很好，產品供不應求，盈利能力非常高(毛利率水平高達50%)，2005年公司BDO產量為3.1萬噸，公司PTMEG要消耗其中1.89萬噸產量，實際外銷的BDO只有1.19萬噸。由于BDO比PTMEG盈利能力高，所以在保證客戶基本供應的前提下，公司會調節BDO與PTMEG的產量比例，使盈利保持最佳。隨著公司新項目的投產，BDO和THF以及PTMEG的銷售都將有所增加，但增加幅度不一樣。

　　公司新建4.5萬噸的BDO裝置已于2006年7月投產。公司計劃通過定向增發8000萬股募集資金新建7.5萬噸BDO項目，預計2008年初投產。

　　BDO價格在高位還將維持一段時間近期，在

國際油價下跌的情況，BDO價格呈現背離走勢，出現了反彈行情，主要原因有兩個方面：

　　1、BASF提價。最近，BASF宣布從2007年1月1日開始對美洲BDO系列產品進行提價，或根據合同規定，BASF將針對美國、加拿大和

墨西哥地方，對BDO、THF、PTMEG、聚四亞甲基醚二醇、GBL和NMP進行提價，提價幅度為0.06美元/磅，相當于1050元/噸。據了解，盡管最近油價下降，BASF在北美裝置的成本并未下降。2、下游行業轉好。最近，下游氨綸價格大幅颮升，增加了對PTMEG的需求。

　　3、BASF上海裝置出現故障。BASF在上海的8萬噸THF/6萬噸PTMEG一體化裝置，在去年THF裝置出現泄漏，加上原材料正丁烷供應不足，已經宣布永久性關閉THF裝置。這樣，BASF增加了BDO的外購量，導致華東地區BDO供應一直比較緊張。

　　理論上，油價的下跌早晚會反映到BDO的價格上來，但因BASF上海裝置的問題，這種影響可能會滯后一段時間。

　　20萬噸粗苯精制項目預計2007年中期投產20萬噸粗苯精制項目采用加氫法工藝，引進德國技術，產品質量和收率比國內一般的酸洗技術好。該項目預計2007年中期投產。目前，純苯價格為9700-9800元/噸左右，而粗苯價格在5000-5500元/噸左右，預計毛利率可達到20%以上。

　　山西三維周圍有許多煉焦企業，粗苯資源比較豐富。如果一期工程運做順利，那么在2008年公司可能會上二期工程，二期工程包括8萬噸順酐(進一步可制BDO)、3.3萬噸BDO、2.5萬噸THF和1萬噸GBL。需要注意的是，粗苯精制項目如果建設過多，將導致粗苯與精苯之間的價差縮小，該項目的盈利能力也會隨之降低。

　　業績預測：07、08年業績增長有保證2007年，公司業績增長將主要來源于4.5萬噸BDO的項目的達產，和粗苯精制項目的投產。

　　2008年，公司業績增長將主要來源于7.5萬噸BDO項目的投產和粗苯精制項目的達產。

　　國產設備抵免所得稅。公司國產設備抵免所得稅額有5000多萬元，分5年抵免，2006年已抵免了1992萬元，預計2007年還可以抵免1500-2000萬元左右。

　　本次增發將攤薄07、08年每股收益。2006年8月16日股東大會通過了公司增發議案，決定增發8000萬股，增發價不低于5.84元/股。我們預計，2007年上半年可望實施增發方案。增發方案實施后，2007、2008年每股收益將相應攤薄。

　　投資評級目前，公司股價為9.17元，2007年動態市盈率為17.30倍，略低于行業平均市盈率，可以適當買入。

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