焦作萬方：高成長下的整合預(yù)期 增持

　　聯(lián)合證券

　　葉洮

　　行業(yè)景氣普惠電解鋁企業(yè)，焦作萬方亮點眾多將成為其中的佼佼者之一。穩(wěn)定的原料來源、“零庫存”經(jīng)營、產(chǎn)量大幅增加、用電成本下降、稅制改革受益等主要亮點因素，將在未來對公司業(yè)績的大幅提升陸續(xù)構(gòu)成支持。

　　在鋁價假設(shè)為07年19000元/噸、08年18000元/噸的前提下，公司07年EPS預(yù)測為1.51元/股，08年EPS預(yù)測為1.61元/股。參考國內(nèi)、國際可比同類公司，07年8倍PE應(yīng)是焦作萬方估值的安全底限。我們認為公司合理價值應(yīng)在12.08元/股以上，建議增持。

　　中鋁吸收合并蘭州鋁業(yè)、山東鋁業(yè)成功后，將謀求在上海證券交易所上市。中鋁持有公司29%的股份，是公司的實際控制人。因存在與公司的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭，使我們對中鋁私有化焦作萬方存在預(yù)期。

　　根據(jù)我們分析，有多種原因?qū)⒋偈怪袖X加快對焦作萬方的私有化進程。

　　而充分利用殼資源的價值，可能是焦作萬方整合方案比前期吸收合并方案更有創(chuàng)新意義的方面。

　　公司基本情況

　　焦作萬方股份有限公司，主營鋁冶煉及加工，1993年由原焦作市鋁廠、河南冶金建材實業(yè)有限公司、海南豫州冶金建材進出口公司和佛山市物質(zhì)貿(mào)易中心發(fā)起成立。1996年經(jīng)中國證監(jiān)會批準向社會公開發(fā)行3,201萬股普通股，同年在深圳證券交易所上市。

　　行業(yè)景氣普惠電解鋁企業(yè)

　　電力、氧化鋁占電解鋁成本的70%—80%。電力供應(yīng)緩解(部分地區(qū)小幅過剩)、氧化鋁價格大幅下跌以及鋁價穩(wěn)中趨升的現(xiàn)狀，引領(lǐng)電解鋁行業(yè)自2006年下半年開始進入景氣周期。(我們已在前期關(guān)于電解鋁的行業(yè)研究報告中作較為詳盡的論述。)

　　從鋁行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的角度看，氧化鋁、鋁加工將因產(chǎn)能的大幅增加而走向微利時代，卻拓展了作為相對瓶頸的鋁土礦和電解鋁的贏利空間。

　　本輪向鋁土礦、電解鋁傾斜的鋁行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，將使純粹電解鋁公司，或者擁有鋁土礦的電解鋁公司受益較大。

　　07、08年預(yù)計中仍有大量氧化鋁的新增產(chǎn)能集中釋放，氧化鋁價格將長期受到壓制。我們不排除在一段時期內(nèi)，氧化鋁價格甚至可能低于國內(nèi)生產(chǎn)成本(2000元左右)，在1500-1800元徘徊。而1500元仍明顯高于國際低成本生產(chǎn)商的成本線。

　　據(jù)我們分析，電解鋁的下游需求和終端需求將保持較高增速，而供應(yīng)增長未來將長期呈現(xiàn)剛性(主要體現(xiàn)在

能源、環(huán)境因素制約和國內(nèi)的宏觀調(diào)控，以及電解鋁新增產(chǎn)能較長的投資建設(shè)周期)，因此全球鋁的供求將從基本平衡轉(zhuǎn)為逐步趨緊，從而對鋁價形成較強支撐。

　　電解鋁和氧化鋁這種較大的差價，是電解鋁公司業(yè)績大幅提升的基礎(chǔ)。我們判斷這種態(tài)勢將至少維持到2009年。09年以后，隨著國內(nèi)鋁行業(yè)的整合以及優(yōu)勢企業(yè)自身完整產(chǎn)業(yè)鏈的打通，鋁行業(yè)的周期性波動將大大降低。

　　焦作萬方如今亮點眾多

　　穩(wěn)定的氧化鋁來源，提高經(jīng)營穩(wěn)定性

　　公司2004年業(yè)績大幅下滑、2005年的虧損，據(jù)我們分析是因為缺乏穩(wěn)定的氧化鋁來源，而非其它因素導(dǎo)致。全球第二大氧化鋁供應(yīng)商——中國鋁業(yè)(2600.HK)

　　成為公司的第一大股東后，在這方面對公司已構(gòu)成明顯支持。

　　公司已和中鋁于06年5月簽訂了自06年下半年至2010年底的氧化鋁長單，基本覆蓋現(xiàn)有電解鋁產(chǎn)能。定價方式是以上個月上海期貨交易所三月期貨鋁錠結(jié)算價加權(quán)平均值乘以約定的比例。因當時氧化鋁正處高價，所以約定的比例較高。

　　3、4季度以后，氧化鋁價格大幅下跌，中鋁與其它公司的長單按06年18%，07年及以后按17%執(zhí)行。公司將參照執(zhí)行，因為可引用中鋁的股權(quán)收購協(xié)議中的這一款——“收購人承諾，在本次收購?fù)瓿珊?收購人向焦作萬方銷售氧化鋁的價格將不高于向獨立第三方銷售的價格，且將遵循公平、合理的市場原則為焦作萬方供應(yīng)生產(chǎn)經(jīng)營所需的氧化鋁原料。”

　　零庫存——降低經(jīng)營成本

　　中鋁提供的氧化鋁來自中州鋁廠。公司與中州鋁廠直線距離只有十多公里，運輸距離為30公里，公司可節(jié)省大量的運費開支。

　　由于同屬中鋁子公司，而且距離很近，因此基本沒有供應(yīng)中斷的風(fēng)險。公司有望實現(xiàn)氧化鋁“零庫存”經(jīng)營，從而大幅降低經(jīng)營成本(資金成本、儲存費用等)。

　　07年產(chǎn)量明顯高于06年

　　公司于2005年底新增產(chǎn)能1/3(達27.2萬噸)，06年下半年才開始全部啟動。

　　故06年產(chǎn)量估計為23-24萬噸，而07年可實現(xiàn)滿產(chǎn)27-28萬噸，同比增長20%左右。

　　公司鋁合金二期工程，有望在07年下半年部分建成啟動，可望另增數(shù)萬噸產(chǎn)量。增加量的多寡取決于工程進度。

　　環(huán)保、能耗指標處國內(nèi)前列

　　公司的280KA大型預(yù)焙槽于2001年建成投產(chǎn)，是國家高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化示范工程。目前，公司鋁錠生產(chǎn)線已全部采用該技術(shù)，徹底完成了鋁冶煉技術(shù)的升級。

　　公司的能耗、環(huán)保指標處國內(nèi)前列。其中，噸鋁電耗14000度以下，綜合電耗(考慮加工耗能)為14200度/噸。

　　我們認為，未來如有來自這兩方面的宏觀調(diào)控措施，對公司是間接有利的。

　　用電成本將逐年下降

　　現(xiàn)協(xié)議供電方總裝機容量，完全覆蓋公司現(xiàn)有產(chǎn)能的開足用電量。網(wǎng)電漲價基本不構(gòu)成風(fēng)險。

　　向焦作金冠嘉華電力有限公司采購電力。定價原則參照公開市場同類產(chǎn)品的交易價格，在低于網(wǎng)電的前提下由雙方協(xié)商決定。2005年1-2月0.27元(含稅)，3-12月0.33元(含稅)，均價0.32元。06年均價0.33元(含稅)。

　　由于發(fā)電時間明顯高于一般發(fā)電機組，06年金冠嘉華盈利豐厚。估計07年以后存在讓利的可能。

　　向焦作愛依斯萬方電力有限公司采購電力。雙方依據(jù)簽訂的電力購買與銷售合同，每年本公司向其購買不少于5500小時的電量，該部分電價較高；5500小時以外(超發(fā)電)電價按電力成本加上一定的利潤確定，該部分電價較低。最低購電量以內(nèi)0.442元(含稅)，超發(fā)電量0.215元(含稅)。06年均價0.32(含稅)。

　　愛依斯電力原財務(wù)費用較高，故基本電量的定價較高。07、08年，愛依斯的貸款陸續(xù)清償，可大幅降低財務(wù)費用。預(yù)計07年公司從愛依斯獲得的電力，均價在0.30元(含稅)，08年均價為0.28元(含稅)。

　　在建鋁合金產(chǎn)能具成本優(yōu)勢

　　公司在建鋁合金項目計劃產(chǎn)能14萬噸，產(chǎn)品為初加工的標準化鋁合金件，預(yù)計07年底達產(chǎn)。由于前后工藝的合理銜接，公司可直接以熱鋁液作為原料，這樣可以節(jié)約燒損、能耗和其它生產(chǎn)費用。估計每噸成品的成本，比單純的鋁加工廠低500元/噸左右。

　　稅制改革受益明顯

　　公司現(xiàn)在的所得稅率33%，預(yù)計中08年開始的稅制改革，使得公司凈利潤可在原稅制基礎(chǔ)上增加10%以上。

　　盈利預(yù)測及主要假設(shè)

　　我們堅持未來鋁價穩(wěn)中趨升的觀點，我們同樣堅持謹慎預(yù)測的原則。假設(shè)07年現(xiàn)貨鋁均價19000元/噸，08年為18000元/噸。而06年4季度(包括目前)鋁現(xiàn)貨均價在21000元/噸以上。

　　目前現(xiàn)貨價，明顯高于用作氧化鋁計價基準的上海期貨交易所的期貨價格。故。

　　07年1季度，按目前水平考慮1000元/噸的差價，全年預(yù)測考慮了200元/噸差價，08年的預(yù)測暫予以忽略。

　　07年預(yù)測產(chǎn)銷量的增加(相對06年)主要考慮產(chǎn)能開足的因素，08年預(yù)測產(chǎn)量的增加主要考慮鋁合金項目投產(chǎn)的貢獻。

　　中鋁對其私有化如箭在弦

　　焦作萬方被賦予重要的戰(zhàn)略定位

　　中鋁在收購焦作萬方股權(quán)以前，在國內(nèi)鋁產(chǎn)量最大的河南省(約占全國的1/3)，卻并沒有規(guī)模以上的大型電解鋁廠。焦作萬方算是填補了這一空白。

　　焦作市位于太行山南麓，地理位置相當優(yōu)越。京廣線、隴海線交匯于旁，焦枝線連通華中，

高速公路、國道、省道及一般公路構(gòu)成發(fā)達公路運輸網(wǎng)絡(luò)。

　　當?shù)孛禾肌�鋁土礦、地下水資源非常豐富。在焦作構(gòu)建大規(guī)模、一體化鋁加工基地，具有得天獨厚的優(yōu)勢。

　　中鋁規(guī)劃中的豫西北鋁業(yè)基地，目標是形成近100萬噸的電解鋁(鋁合金)生產(chǎn)能力，上游與之配套的是中州鋁廠200萬噸氧化鋁產(chǎn)能，下游是擬建中的鄭州、洛陽兩地各近50萬噸的深加工產(chǎn)能相對應(yīng)。

　　中州鋁廠已具備130-140萬噸的氧化鋁產(chǎn)能，而目前擁有30-40萬噸電解鋁(鋁合金)產(chǎn)能的焦作萬方是規(guī)劃中的核心。

　　中鋁對焦作萬方的整合將成必然

　　中鋁持有焦作萬方股份29%，為公司的實際控制人。如成功吸收合并蘭州鋁業(yè)、山東鋁業(yè)，中鋁將謀求07年3月底在上海證交所上市。而中鋁在A股上市，必須直面同在A股上市的子公司焦作萬方、包頭鋁業(yè)，存在相互間同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易的問題。

　　對此，中鋁高層在不同場合多次表示，對焦作萬方、包頭鋁業(yè)的整合未來也將進行，只是需要選擇一個合適的時機。

　　中鋁的整合具有緊迫性

　　中鋁相對看好未來數(shù)年的電解鋁行業(yè)

　　中鋁在推介針對山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)的合并方案時的表述，讓我們明確感受到，中鋁對未來電解鋁行業(yè)的看好。

　　中鋁前期對國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能的一連串收購行動，其中固然有完善自身產(chǎn)業(yè)鏈的因素，當然也有預(yù)期電解鋁行業(yè)未來數(shù)年突出的盈利能力。

　　電解鋁公司股價將跑贏氧化鋁公司

　　氧化鋁的熊市已然形成，而電解鋁價格卻穩(wěn)中趨升，如撇開其他因素，兩者間的強弱對比是明顯的。

　　即使電解鋁轉(zhuǎn)為緩慢下跌，因其成本線遠低于目前價格，比之目前市場價格已非常接近成本的氧化鋁而言，優(yōu)勢仍然很明顯。

　　如中鋁擬進行換股合并，將不可能無視上述趨勢。因此我們認為，換股合并進行得越早越經(jīng)濟。

　　絕對控股才能保證安全

　　焦作萬方目前總市值47.5億元。假設(shè)07、08、09年鋁均價分別為19000、18000、17200元/噸，根據(jù)我們的預(yù)測，未來3年公司將實現(xiàn)凈利潤22.9億元。

　　如以現(xiàn)價收購，僅凈利潤一項，3年總共將帶來48%的回報率；如以20%溢價收購，需要多支付9.5億元，3年凈利潤帶來的回報率將是40%；均相當可觀。

　　考慮到焦作萬方在中鋁規(guī)劃中的戰(zhàn)略地位，我們相信對于中鋁而言，焦作萬方是不容有閃失的。但目前中鋁的持股比例為29%，即使加上萬方集團的11%，也只有40%，尚沒有形成絕對控股。

　　如中鋁以20%的溢價全面收購，合計需支付40.5億元，將比平價多支付6.8億元，3年凈利潤的合并回報率為42.3%。

　　盡早解決可以省卻很多手續(xù)

　　IPO、增發(fā)都是很嚴肅的事，手續(xù)上是很費時、費力的。如果近期中鋁能順利解決焦作萬方、包頭鋁業(yè)的私有化問題，我們認為中鋁有望在本次A股IPO時，一次性解決發(fā)行額度。

　　明確的好處是可以簡化程序，顯然中鋁的工作重心不是在

資本市場。一則無需為同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易作相應(yīng)的解釋或承諾，二則不必再為此事另外申請增發(fā)A股。

　　還有一個馬上需要面對的問題是，中鋁與焦作萬方、包頭鋁業(yè)簽訂的氧化鋁長單，需要兩個公司股東會批準的問題。中鋁作為關(guān)聯(lián)方，表決時需要回避，意味著氧化鋁長單的批準與否取決于中小股東的態(tài)度。

　　由于現(xiàn)時氧化鋁現(xiàn)貨價，明顯低于按上海期交所期貨價17%計價的長單氧化鋁價，如中小股東不能充分理解——長單有助于提高經(jīng)營穩(wěn)定性，關(guān)聯(lián)交易被否決的風(fēng)險是存在的。這可能會影響到中鋁的經(jīng)營計劃。

　　換股合并方案可望梅開二度

　　中鋁提出的吸收合并蘭州鋁業(yè)、山東鋁業(yè)的方案，是值得推崇的多贏方案，中鋁實際支付的溢價為16.6%，而蘭州鋁業(yè)、山東鋁業(yè)的流通股東，在停牌前已分別獲得54%、53%的收益。

　　中鋁如提出換股方案：以焦作萬方現(xiàn)價9.9元/股溢價20%，即作價11.88元/股，與中鋁A股按7.02元/股作價(參考H股現(xiàn)價7.02港元/股)，進行換股，換股比例為1.69：1。中鋁付出的溢價為20%，這是一個符合慣例的方案，應(yīng)能為各方所廣泛接受。

　　按這種方案，焦作萬方其它股東獲得的溢價可能將超過20%。因為，按S蘭鋁的市場表現(xiàn)看，其1月9日(停牌前最后交易日)的收市價14.61元，相當于中鋁A股8.12元/股，比當日中鋁H股的收市價6.89港元/股，具有17.8%的溢價。

　　理想的啟動時機

　　我們認為，比較理想的啟動時機在07年1月中旬，蘭州鋁業(yè)、山東鋁業(yè)的中小股東對吸收合并方案表決之后。

　　這樣可以避免蘭鋁、山東鋁中小股東因攀比焦作萬方、包頭鋁業(yè)的方案而影響投票。也可以在后兩家公司因公布業(yè)績較好的年報而出現(xiàn)明顯上漲之前，鎖定相對較低的換股成本。

　　充分利用殼資源的優(yōu)化方案

　　中鋁如對公司進行吸收合并，需要的是公司的電解鋁相關(guān)資產(chǎn)和人才，而焦作萬方的上市地位將被申請注銷。

　　我們認為，這樣做沒有很好地發(fā)揮上市公司殼資源的價值。一個干凈的殼資源，對于那些想借殼上市的公司，尤其是規(guī)范類以上的證券公司，正是求之不得的東西。

　　不妨設(shè)想一下，由需要殼資源的公司收購中鋁及萬方集團所持焦作萬方40%的股份，然后以其擬上市的資產(chǎn)與焦作萬方的電解鋁資產(chǎn)作相應(yīng)的置換，置換出來的電解鋁資產(chǎn)由中鋁收購，雙方各取所需。好處是中鋁可能不需要為收購支付溢價，而想借殼的公司可順利獲得干凈的殼資源。

　　當然，這個方案要實現(xiàn)多贏——得到中小股東的支持的前提是，擬置入資產(chǎn)在二級市場的投資吸引力大于目前的電解鋁資產(chǎn)。

　　估值及投資分析

　　根據(jù)我們的盈利預(yù)測，參考國內(nèi)、國際同類公司的市場估值，我們認為，給與焦作萬方8倍PE是其估值的安全低限，其合理價值應(yīng)大于12.08元/股。建議“增持”。

　　“換股合并”方案的實施：假設(shè)中鋁開出20%的溢價，則可用于填補20%的股價下跌虧損，使焦作萬方的投資安全性大大提高。

　　“借殼上市”方案的實施：投資收益高于前兩種情況或?qū)⒊蔀榉桨赋晒ν菩械那疤帷?

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