銀河證券：康美藥業演繹新機遇

　　劉彥明 銀河證券

　　投資要點：

　　公司是國內規模最大的中藥飲片生產企業，已成為行業的領跑者和標準制定者。公司新增產能正處于放量前的啟動期，產業環境和物流配送體系的完善有利于競爭優勢的發揮。中藥飲片行業正處于認證和規范化發展階段，優勢企業的市場份額擴張和并購存在諸多看點。

　　預計公司2006年、2007年和2008年的銷售收入分別為7.89億、10.42億和13.75億元，凈利潤分別為9743萬元、13202萬元和19078萬元，后者同比分別增長34.1%、35.5%和44.5%，每股收益分別為0.44元,0.6元和0.87元。考慮到公司在中藥飲片行業的龍頭地位和良好的增長前景，公司目前股價為12.38元，我們給予公司推薦的投資評級，中期目標價位為16.83元(約合2007年的市盈率為28倍),長期目標價位為20.51元。

　　公司品種分析

　　公司業務可分為化學藥物品種銷售包括(康美利樂、康美諾沙、康美洛欣平等)，外購產品銷售和中藥飲片業務三大塊，前兩塊業務可參見相關報告，本文主要分析公司的中藥飲片業務。

　　構筑中藥飲片業務的核心

競爭力中藥飲片項目是公司利用自有資金于2002年上半年投建的，項目投資規模達8000萬元，可生產加工中藥飲片產品1000多種，設計產能、工藝水平均居國內同類企業前列。公司現已制訂出切實可行的中藥飲片質量標準，加快了標準化的步伐。在①凈度標準；②水分標準；③色澤氣味標準；④片型及破碎度標準；⑤顯微檢查標準；⑥理化鑒定標準；⑦有效成分含量及有毒成分限量標準；⑧毒性及刺激標準；⑨飲片中輔料檢測標準等方面嚴格把關，并作到片型標準化，包裝規范化。對于大、中、小三種規格飲片，均標明飲片名稱、重量、質檢合格證、批號、生產日期，生產廠家等，以便接受監督檢查。這為公司目前在中藥飲片市場領跑地位奠定了堅實的基礎。由于產品質量穩定，產品供不應求，當年就實現銷售收入2070萬元，2003年銷售收入翻了三番，達到6540萬元，04年其銷售收入為1.58億元，05年銷售收入為1.76億元，2006年前三季度的銷售收入為1.77億元。由于中藥飲片的銷售還有季節性，下半年為進補的好時節，預計2006年全年銷售收入將達到2.35億元，產品毛利率也將由03年度的26.25%提高到35%左右，提供的利潤空間占到公司的2/3。我們預測該業務2007年到2008年將迎來較快的增長速度，約為30%以上。

　　公司的中藥飲片業務處于一枝獨秀的狀況，行業和公司品種層面皆存在該現象。如何看待中藥飲片這一業務增長點的潛力？

　　1、區域性消費特點較為明顯。全國中藥飲片需求超過300億元。飲片需求方主要是

醫院、藥廠和零售市場，其中醫院和藥廠各占銷售量的40%。2004年中藥飲片工業實現銷售收入182.26億元，同比增長13.56%；實現利潤15.04億元，同比增長8.07%。公司中藥飲片的主要客戶是本省大型醫療機構，2004年廣東省中藥飲片銷售收入19.6億元(占全國比重10%)，倘若未來2-3年內公司的銷售收入達到5億元，將占到目標市場的50%左右的市場份額，占到全國市場(不含藥廠用戶)的5%。中成藥領域市場集中度較高，而目前尚不具備超過5%市場份額的藥企。所以，過高的銷售目標是不切實際的。另外，公司該業務目前的銷售凈利率高達20%以上，毛利率高達35%，遠高于行業平均水平。該業務的銷售渠道類似于處方藥，只是缺少了向醫生學術推廣環節，其間營業費用支出方式對公司業績也有重大影響。

　　我們認為，中藥飲片行業正處于認證和規范化發展階段，優勢企業的市場份額擴張和保留較高毛利率往往不能兼得，政府出臺的中藥飲片限價和降價政策對維持高毛利率都有較大沖擊，公司該業務未來利潤空間變化趨勢值得關注。但就目前來看，公司需要增加該類產品銷售輻射面。

　　2、中藥飲片擴產工程項目的效益值得關注。該項目采取增發6000萬股的方式募集資金，2006年6月已成功募集5億元資金。公司已成為國內規模最大的中藥飲片生產企業，成為行業的領跑者和標準制定者。2002年建設的一期工程投入資金約8000萬元，目前其產能約1.5億元；二期項目建設周期為2006年6月到2008年6月，其總產能目標預計超過7億元。公司目前發展已經進入了新的平臺期，中藥飲片的放量將十分關鍵。

　　3、擬建設中藥物流港預備用地前景廣闊。公司計劃投資3.5億元征用700畝商業用地作為公司擬建設中藥物流港預備用地。公司地處中醫藥大省和全國十大中藥材專業市場之一的區位優勢和便利條件，利用中藥材市場的原材料供給、銷售、信息、技術等方面的優勢，該項目應有廣闊的前景。一方面土地升值空間較大，另外，倘若該中藥物流港發揮效率，將帶動中藥飲片的銷售區域輻射半徑。

　　假如公司中藥飲片的產能能有效放量，預計公司2006年、2007年和2008年的銷售收入分別為7.89億、10.42億和13.75億元，凈利潤分別為9743萬元、13202萬元和19078萬元，同比分別增長34.1%、35.5%和44.5%。考慮到公司在中藥飲片行業的龍頭地位和良好的增長前景，我們給出推薦的投資評級，中期目標價位為16.83元，約合2007年的市盈率為28倍。

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