余斌 申銀萬國

　　佛山照明05和06年的發展低于行業平均水平，也低于市場預期。尤其在2006年3季度由于公司開始了一系列銷售體系整合，使銷售受到了短期影響。預計隨著新體系的磨合，不利影響將消除，銷售將逐漸恢復正常，我們估計06年4季度銷售將有所恢復，并在07年實現較快增長。

　　佛山照明和規模以上企業季度銷售同比增長率

　　2006年4季度到07年1季度將是拐點

　　我們看到3季度銷售收入的同比下降，但需要注意這是公司整合期導致的短期現象。隨著時間推移正面影響將逐漸顯現，佛山照明銷售將出現拐點。

　　新股東入主和公司戰略定位

　　在佛山照明股改完成后，原有的國資股份轉給了佑昌以及OSRAM和佑昌的合資公司，外資股東將擁有23.97%的股份。其中OSRAM是全球最大的照明電器公司，2005年銷售收入約43億歐元，佑昌則是照明產品、燈具和照明材料的制造和貿易企業。

　　佛山照明是已工藝管理見長的公司，具有國內最好的成本控制能力。不過佛山照明在技術方面的投入不大，通常在某項技術應用市場接近成熟的時候，迅速提高量產水平而占領市場。佛山照明產品主要通過燈具市場的光源配套銷售，在國內有龐大的銷售網絡，不過在品牌能力方面仍有待提高。佑昌和OSRAM在市場和技術方面具有優勢。股權轉讓將可望形成佛山照明、佑昌和OSRAM之間優勢互補的戰略聯盟。

　　佛山照明的戰略定位決定了其今后將有良好的成長性。佑昌和OSRAM入主佛山照明后，維持公司管理層穩定，不過也開始進行一些更加市場化的內部整合(主要包括對銷售體系和薪酬體系改革)，而這些因素可能是影響公司近期的運營表現。

　　內部整合短期影響到06年3季度銷售

　　對內銷體系的整合從7月新的銷售總監到任后開始，主要包括2個方面的重大，其一是調整了對一級經銷商的鋪貨水平，另外對返點方式進行了調整。鋪貨水平的調整實際上是收縮了賒款的額度，其結果是導致經銷商為了控制自身的鋪貨資金而減少了定單；返點方式調整主要涉及對增加對2級經銷商的直接激勵，其結果是爭取實現對銷售體系的更強控制。

　　此外，針對以前缺乏統一的CI(企業形象)標識的狀況，公司已經在進行統一企業形象(CI)的工作，這將是公司加強品牌建設的一個重要信號。

　　我們對銷售體系的整合持積極評價，但是需要指出，整合過程對2006年3季度造成了短期的負面效應。除了經銷商降低鋪貨水平(客觀上就是存貨水平調整)

　　以外，由于佛山照明在3季度初的產品提價(實際上2006年陸續有廠商因為成本原因提高產品價格)也對銷售產生了短期負面影響。我們對公司的一些經銷商進行了走訪發現，負面影響主要體現在7、8月，到9月國內銷售狀況已經逐步恢復正常，我們預計4季度國內銷售同比持平或出現小幅增長，這比前面內銷下降的局面已經有很大的轉變。

　　薪酬體系改革方面，公司對銷售人員的激勵力度有所加強，但是整體改革還在進行中，尤其重要的是高級管理層的激勵制度一直沒有進展。而從了解到情況判斷，公司目前首先考慮的是完成整合以及隨后的磨合期，盡快改變銷售疲軟的局面，然后才考慮高管的激勵問題。

　　盡管公司內部調整還在進行中，但是我們認為3季度已經見到了最壞的狀況，4季度內銷將表現出恢復性增長，而通過外銷拉動銷售增長，明年上半年將出現內外銷共同增長的局面。

　　歐司朗下單速度06年下半年加快

　　OSRAM在全球市場份額第一美洲、歐洲、亞太和全球其他地區都有業務，美洲是最大的地區市場，而亞太地區的收入則占14%。在中國市場上，OSRAM的影響力還不及PHILIP，這與其全球市場的地位不相稱。OSRAM在高端電光源有技術優勢，而佛山照明在中低檔產品上有非常強的成本優勢。OSRAM可以借助佛山照明強大的成本控制能力在中檔和高檔產品上加速擴張。

　　OSRAM作為一家德國公司行事穩健，2006年上半年給佛山照明的定單還只有2000萬多萬元距離1000萬美元的承諾水平還有很大的差距。不過，進入3季度后，OSRAM和佛山照明的人員往來明顯增加，OSRAM的下單速度也比上半年明顯增長。

　　主要的發展方向：高光效產品

　　佛山照明擁有T8熒光燈自動生產線26條/套。其中：T8 1250支/H生產線23條/套、T8 1500支/H生產線1條/套、T8中速2000支/H生產線3條/套、T5 1250支/H熒光燈生產線4條/套、緊湊型熒光燈生產線10條/套。引進美國金屬鹵化物燈生產線2條/套。2006年加大投資力度，引進T8 2000支/H中速熒光燈生產線3條/套、T5 1250支/H熒光燈生產線1條/套。

　　佛山照明未來發展的重點產品是高光效光源產品和燈具產品。

　　一體化節能燈是佛山照明的弱項，以前佛山照明主要提供毛管，電子鎮流器則通過外包生產。2005年以來公司加強了對節能燈的投資，并且電子鎮流器也開始自己配套生產，這表現產品質量有更好的控制，而成本也更有

　　直管熒光燈方面T8仍處于穩定增長時期，公司在T5和T4的擴張也在進行。

　　金鹵燈也是佛山照明的發展重點。目前佛山照明在中等功率產品方面已經技術成熟，而正在開發小功率產品(主要用于商場照明等室內照明)，以及汽車前燈用金鹵燈，其中，汽車金鹵燈已經引進一條生產線并掌握生產技術。

　　由于大宗原材料價格趨降，我們預計毛利率基本保持穩定，06-08年分別為公司24.5%，24，和23.5%，每股收益估計為0.61、0.675和0.746的每股收益。

　　我們認為公司的合理估值為07年18倍PE，再加上公司有部分銀行股權和土地使用權的資產溢價(每股約1.1元)，我們認為公司的合理估值為13.2元，建議增持。