江鈴汽車：公司拜訪 未給于投資評級

　　魏宏達 凱基證券

　　成本及財務控制能力出色，各項產品一直保持較高毛利率

　　全順商用車已成為公司重要的利潤增長點，預估08年以后將會迎來新一波成長

　　07、08年EPS分別為0.84、1.01元

　　公司簡介

　　江鈴汽車是一家由江鈴集團和福特公司共同持股的專業(yè)商用車制造企業(yè)，是福特汽車在國內的唯一商用車合作廠商。主要產品為JMC系列輕卡和匹卡以及福特品牌全順系列商用車。公司2006年前三季度共銷售6.34萬輛整車，包括2.46萬輛JMC系列輕卡、1.79萬輛匹卡和1.72萬輛全順商用車。江鈴輕卡(包括匹卡)在輕卡市場占有6%的市場份額，位列輕卡市場銷量排名第四；全順商用車在傳統輕客市場占有17%的市場份額，位列輕客市場銷量排名第二。公司06年前三季實現銷售收入55.22億元，凈利潤5.39億元。

　　成本及財務控制能力出色，各項產品一直保持較高

　　毛利率近幾年來，江鈴汽車一直注重成本管理，機車一體化程度較高。公司成立了一個專門的成本管理團隊以致力于在全公司范圍內大量降低成本及消除浪費，營業(yè)和管理費用占銷售收入比重持續(xù)下降。同時，公司的財務管理能力一樣出眾，長期貸款持續(xù)減少，財務收入凈額已于04年轉負為正，并呈增長態(tài)勢。由于公司出色的成本控制及穩(wěn)健的財務政策，以及前幾年內沒有重大投資，折舊費用較低，江鈴汽車的各項產品一直保持較高的毛利率水準，主打產品福特品牌全順商用車毛利更高達30%以上。

　　全順商用車近幾年保持快速增長，已成為公司重要的利潤增長點

　　全順商用車是福特汽車由歐洲引進的經典車型，屬于輕型客車。公司主要生產柴油全順車，售價在12-17萬之間。全順車因其內部空間較大可以改裝成眾多專用車，如運鈔車、警車、

郵政車、救護車等。全順車的總銷量中三分之一來自于城市物流車，不到三分之一的比例來自于改裝車。

　　全順商用車近兩年來一直保持超過30%的銷售增長，并且取代競爭對手南京依維柯成為市場同類柴油商用車銷量第一的廠商。全順車的發(fā)展主要受益于城市物流用車的迅速增長，和改裝特種車市場的成長。并且在油價高企的背景下，消費者也更趨向于選擇柴油車以節(jié)約成本。全順車也因此成為公司的重要盈利來源，我們預估06年以后盈利占比將超過50%。

　　江鈴汽車現在生產的全順商用車為第三代產品，公司重點推出的V348項目為全順商用車全面升級的第五代產品，定位于高端市場，預計07年下半年和福特全球同步上市，與其配套的發(fā)動機項目將在2008年上半年投產。同時，公司預計在今年上半年進口福特汽車E系列品牌商用車，即V128項目，主要用于改裝車的發(fā)展。

　　鑒于柴油經濟性和城市物流市場的發(fā)展，以及全順品牌在國內市場的認知度和品牌優(yōu)勢，我們對于全順車的發(fā)展持樂觀態(tài)度。由于競爭對手南京依維柯已于06年底開展降價，并且今年下半年全順商用車

新車型的投產，我們預估今年全順車將有降價的壓力。而08年以后，自行研發(fā)的發(fā)動機將可投產，加之新車型經過上市過渡期，我們認為全順商用車在08年后將迎來更快速的發(fā)展。預估全順商用車在07、08年可實現32.23億和42.64億的銷售收入，08年有望達到35%的年增長率。

　　06、07年為公司產品更新換代的密集投入期，08年以后將迎來新一波成長期

　　江鈴汽車將于07、08年陸續(xù)推出升級換代的新車型，如今年下半年上市的全順第五代V348，預計08年下半年上市的輕卡新產品N900。鑒于新車型的陸續(xù)投產，我們預估07、08年全順車的銷售增長可達33%、35%，輕卡的銷售增長為13%、14.5%，匹卡和寶威的年增長率為8%和10%。

　　同時，由于這兩年新項目投資密集，會給公司帶來較高的研發(fā)費用，預計光“兩車一機”項目的研發(fā)費用就可達到4-5億。江鈴汽車于06年三季度調整了折舊政策，固定資產殘值率由10%下調至4%，預估每年會增加折舊費用200-300萬元。而由于07、08年國家實施新的

機動車排放標準“國III”標準，也將帶給公司一定的成本壓力。

　　綜合近兩年的成本壓力和07、08年將陸續(xù)投產的各款新產品，我們認為2008年以后江鈴汽車將迎來新的一波成長期，預估07、08年的營業(yè)收入為86.02億和102.32億，年增長為15.5%和18.9%。利潤增長為11.5%和17.5%，實現利潤總額8.81億元和10.46億元。07、08年EPS為0.84和1.01元。

　　公司評價與投資建議

　　我們看好江鈴汽車在國內輕型商用車市場的發(fā)展前景，由于成本因素和新產品投放速度，我們認為2008年以后公司將迎來新一波成長。預估07、08年公司EPS為0.84和1.01元。現在國內商用車制造廠商中，07、08年平均市盈率為17-21倍，考慮公司為國內輕型商用車的中、高端龍頭廠商，我們認為未來一年里市盈率為15-18倍，根據07年EPS 0.84，得出合理目標價范圍為12.6-15.12元。

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