山西汾酒：東山再起的成長傳奇 維持買入

　　中信證券

　　薄官輝

　　投資主題

　　我們不同于市場的認(rèn)識

　　1、名優(yōu)白酒的成長是可持續(xù)的名優(yōu)白酒的成長來自于兩個方面，其一，行業(yè)市場份額向名優(yōu)白酒集中的趨勢仍然會維持，我國居民的“品牌消費”觀念正在強化，對名優(yōu)白酒消費的傾向性越來越大。第二，名優(yōu)白酒超強的定價能力、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整成為提高產(chǎn)品盈利能力、推動業(yè)績增長的主要動力。我們認(rèn)為，隨著食品安全意識的增強、收入水平的提高，這兩方面的因素都會在今后5～10年的時間內(nèi)強化，而名優(yōu)白酒成為最大受益者。國際上烈酒行業(yè)的發(fā)展情況也證明了我們的判斷。

　　2、山西汾酒是一個值得長期投資的公司首先，山西汾酒具有悠久的歷史、深厚的文化底蘊，是“文化酒”，與其他白酒不同，品牌的復(fù)興帶動公司產(chǎn)品走向全國，山西汾酒必將成長為全國性品牌。

　　其次，山西汾酒由以“老白汾”為代表的中檔酒帶來的利潤增長模式是真正的居民消費升級，產(chǎn)品較好的性價比，經(jīng)銷商有利潤，發(fā)展空間巨大。最后，山西汾酒是一個能給股東帶來豐厚回報的公司。由于產(chǎn)品的特性不同，導(dǎo)致公司固定資產(chǎn)投資小，但是投資收益率遠(yuǎn)高于行業(yè)內(nèi)其他公司；資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)高于行業(yè)內(nèi)其他公司，公司是白酒行業(yè)中典型的輕資產(chǎn)運營的企業(yè)，投資少，回報高。

　　結(jié)論：業(yè)績增長迅速，價值低估，維持“買入”評級1、公司2005~2008年的復(fù)合增長率達(dá)58%帶動業(yè)績增長的不僅有公司持續(xù)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的盈利能力增強，更有銷售區(qū)域的擴大帶動的銷量增長。根據(jù)我們的預(yù)計，2006年公司EPS在0.63元左右，增長100%。2007年，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整與提價將總體上提高公司的主營業(yè)務(wù)利潤率3個百分點，同時收入增長有30%左右，EPS在0.95元左右，同比增長50%。2008年的EPS預(yù)計為1.21元，增長30%。2005年～2008年的復(fù)合增長率達(dá)到58%，2006年～2008年的復(fù)合增長率也在38%左右，業(yè)績增長迅速。

　　2、公司價值被低估基于我們的盈利預(yù)測，在當(dāng)前價格下2007年動態(tài)市盈率僅有32倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)40倍的估值水平；現(xiàn)金流折現(xiàn)(DCF)方式計算公司每股價格應(yīng)在40元，高于當(dāng)前股價30%。我們按照大家的估值習(xí)慣，按照2007年行業(yè)平均的市盈率估值，公司的每股價格也在38元左右，鑒于公司較高的成長性，我們給予45元的目標(biāo)價位，有30%的上漲空間。公司的價值被低估，維持“買入”的投資評級。

　　估值與風(fēng)險

　　(一)估值水平處于低位我們采用市盈率為主的相對估值法和現(xiàn)金流折現(xiàn)對公司的價值進(jìn)行評估，我們發(fā)現(xiàn)，其內(nèi)在價值在38～40元左右，相對于目前30元左右的股價，上漲空間至少還有30%，估值水平處于低位。

　　1、相對估值法食品飲料行業(yè)從年初以來在業(yè)績的帶動下，估值水平不斷提高，從龍頭公司的估值水平來看，2006年的動態(tài)市盈率已經(jīng)達(dá)到49倍左右。2007年動態(tài)市盈率為40倍。行業(yè)的高市盈率我們認(rèn)為主要來自于以下兩個方面：

　　(1)行業(yè)的成長性突出，龍頭公司業(yè)績增長率基本可以維持在30%以上甚至更高，而且確定性更強，即使按照PEG等于1的水平來看，市盈率也會在30以上，而市場給予了穩(wěn)定高成長的公司一定溢價，我們認(rèn)為這是合理。

　　(2)因為市場預(yù)期2008年兩稅合一，稅率由目前的33%下降為25%，在這個過程中，原來稅負(fù)比較重的食品飲料企業(yè)受益最大，市場反映了對未來的預(yù)期，股價包含了未來兩稅合一后的情況，導(dǎo)致目前市盈率較高，我們認(rèn)為這是合理。

　　從啤酒及烈性酒的估值的國際比較來看，2007年的動態(tài)市盈率在20倍左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國內(nèi)目前40倍的水平，但是從過去5年的復(fù)合增長率來看，我國食品飲料龍頭企業(yè)基本保持了20%以上的速度，而且我們預(yù)期未來5年這種增長速度還有達(dá)到30%的可能。而國外龍頭企業(yè)的增長速度基本上都保持在15%以下，從PEG這個指標(biāo)來看，和國外相比仍然有具有優(yōu)勢，目前的高市盈率反映了未來高增長的預(yù)期。而我們認(rèn)為，最關(guān)鍵的還是反映了市場將這些龍頭公司未來產(chǎn)品的預(yù)期提價和兩稅合并帶來的利潤增長。

　　在這種背景下，相對對于其他龍頭公司來看，山西汾酒2007年的動態(tài)市盈率32倍是比較低的，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場平均的40倍。從估值水平來看，汾酒的安全邊際是很高的，按照投資者的估值習(xí)慣，我們按照2007年平均的40倍PE估值，公司股價在38元左右。

　　2、現(xiàn)金流折現(xiàn)

　　因為未來存在兩稅合一的預(yù)期，股價提前反映了這個預(yù)期，從而導(dǎo)致食品飲料行業(yè)市盈率偏高，而在這個情況下，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型顯示出了其內(nèi)在的優(yōu)點：能夠通過現(xiàn)金流量反映市場的結(jié)構(gòu)性，從而給市場以較為準(zhǔn)確的估值，所以我們偏向于用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來計算公司的合理價值。

　　由于市場的變化，參數(shù)的選擇上也發(fā)生了一定的變化，市場的流動性過剩導(dǎo)致無風(fēng)險利率由4.5%下降到3.5%，為了反映稅率的變化，所得稅率由原來的33%下降到25%等，綜合來看加權(quán)平均資本成本為8.14%。

　　根據(jù)我們對公司的盈利預(yù)測，我們從EBIT出發(fā)計算公司的現(xiàn)金流量，使用加權(quán)平均資金成本(WACC)對現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，其主要指標(biāo)假設(shè)如下

　　根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)數(shù)據(jù)和這些假設(shè)，我們計算公司的每股價值39.87元左右。綜合以上兩種估值方法的結(jié)論，考慮到公司較高的成長性，我們給予45元的目標(biāo)價位。

　　(二)風(fēng)險：市場的分歧與我們的判斷

　　1、汾酒能成為一個全國性品牌從歷史上看，汾酒就是一個全國性品牌，在1988～1993年的連續(xù)6年時間里，公司經(jīng)濟效益都位居全行業(yè)之首，是知名的全國品牌。只是在1998年的“假酒案”中受到牽連，產(chǎn)品受到外省排斥，導(dǎo)致影響力下降，但是近幾年，公司通過深度挖掘汾酒的文化內(nèi)涵，培育山西市場，逐漸恢復(fù)實力，重點發(fā)展河南市場，影響力逐漸擴大。

　　我們認(rèn)為公司具備成為全國性品牌的基礎(chǔ)。首先，清香型的白酒消費群體始終是存在的。酒作為個性化的消費品，多元化的消費習(xí)慣和傾向一直會存在，雖然白酒的香型目前以濃香型為主，但是汾酒作為清香型的典型代表，在多元化的消費習(xí)慣中，其消費群體始終是存在的，而且還有可能擴大。其次，汾酒的內(nèi)在品質(zhì)是支撐公司成為全國品牌的基礎(chǔ)。汾酒作為我國的四大名酒之一，其嚴(yán)格的生產(chǎn)質(zhì)量控制，精湛的工藝和優(yōu)良的酒質(zhì)，都是其他清香型無法媲美的，雖然歷經(jīng)了“假酒案”的困擾，但是內(nèi)在的品質(zhì)沒有變化，這也是公司能夠成為全國性品牌的品質(zhì)支撐。

　　第三，公司的品牌正在復(fù)興。公司挖掘汾酒“詩酒天下第一村”的文化內(nèi)涵，明確各個產(chǎn)品的品牌定位，從集團(tuán)層面上來看，確定了以杏花村系列低價位酒占領(lǐng)市場，老白汾系列中檔酒提升品牌形象，青花瓷、國藏汾酒等高端酒傳播品牌文化的發(fā)展思路。從操作上，公司以產(chǎn)品促動品牌發(fā)展，成功開發(fā)河南市場，說明了公司產(chǎn)品成為全國性品牌的可行性。

　　當(dāng)然，我們同時也認(rèn)為公司處于品牌發(fā)展的快速發(fā)展階段，也存在一些不完善的地方，比如公司的主力產(chǎn)品老白汾系列品牌開發(fā)比較多，對這個品牌的宣傳也沒有形成一個良好的形象定位，但是這些都阻擋不了老白汾這個質(zhì)優(yōu)價廉的產(chǎn)品的快速增長。而且公司也在采取措施，清理部分銷售不好的開發(fā)品牌，維護(hù)產(chǎn)品形象，我們認(rèn)為這是發(fā)展中的問題，會在發(fā)展中解決。

　　2、銷售體系的完善正在改善之中

　　通過對河北、河南經(jīng)銷商如橋西糖酒、世嘉酒業(yè)的拜訪，對汾酒廠區(qū)域經(jīng)理調(diào)研，我們對公司銷售體系的有了更深入的認(rèn)識，也對企業(yè)銷售體系的改善有了信心。

　　汾酒銷售體系的建立有其歷史的背景，當(dāng)汾酒逐漸退回山西后，面對困境，公司鼓勵經(jīng)銷商開發(fā)汾酒的品牌，因此造成了目前市場上品牌較多的局面，據(jù)了解，老白汾品牌開發(fā)商大概有10多家，因為部分品牌開發(fā)之初沒有十分明確限定銷售區(qū)域，從而給投資者造成一定的負(fù)面影響。

　　公司目前已經(jīng)意識到了這個問題，新設(shè)的品牌管理部，對品牌的開發(fā)和延伸節(jié)奏采取控制，防止品牌價值提前透支，避免品牌之間自相競爭和品牌個性過于相近而造成市場、價格混亂，公司已經(jīng)先后砍掉了近百種不符合規(guī)定的品牌，取消了數(shù)十個合作企業(yè)的產(chǎn)品開發(fā)資格，并精選開發(fā)商，與實力強勁的經(jīng)銷商建立長期合作機制。2006年年初，公司為了加強對經(jīng)銷商的價格控制，還統(tǒng)一提高了同一層次酒的出廠價格，把開發(fā)商的價格提高到一個高度，防止了經(jīng)銷商的竄貨。

　　隨著市場的開發(fā)，公司對市場的控制力度也在不斷的增強，2006年7月，公司又統(tǒng)一提高了中等產(chǎn)品的出廠價格，而且價格上漲在1～2月內(nèi)基本上傳導(dǎo)到下游，到了9月份的銷售旺季，公司單月銷售收入就達(dá)到了2億元，說明公司對市場的控制力度在加強。而且在銷售區(qū)域的劃分上，公司也決定逐漸引導(dǎo)經(jīng)銷商以做單獨的市場為主。在銷售網(wǎng)絡(luò)的改進(jìn)上，汾酒面臨的也是一個先發(fā)展，后規(guī)范的問題。

　　公司簡介：分紅率較高的白酒企業(yè)

　　山西杏花村汾酒廠股份有限公司成立于1993年12月22日，主營業(yè)務(wù)收入99%以上來自汾酒以及配制酒“竹葉青”的生產(chǎn)銷售，是在原國營山西杏花村汾酒廠基礎(chǔ)上改制成立的股份制企業(yè)，是山西省首家上市公司，也是我國白酒行業(yè)第一股。

　　公司目前總股本為4.33億股，控股股東為汾酒集團(tuán)公司，股權(quán)分置改革中汾酒集團(tuán)在獨自支付所有的對價后，持有上市公司69.97%的股份，募集法人股中的晉泉涌貿(mào)易公司、義泉涌酒業(yè)公司、汾酒集團(tuán)公司進(jìn)出口公司和太原汾酒大廈合計持有上市公司3.29%的股份，這四個公司系汾酒集團(tuán)的子公司，因此汾酒集團(tuán)合計持有上市公司73.26%的股份。目前無限售條件的流通股為1.02億股，占總股本的23.56%。

　　公司上市以來進(jìn)行過兩次股本擴張(一次配股同時轉(zhuǎn)增，一次送股)，同時保持著較高分紅比例。公司已經(jīng)有十年之久沒有進(jìn)行股本擴張，隨著近年來業(yè)績的快速增長，未來股本擴張的潛力巨大。

　　成長傳奇：獨占鰲頭.陷入低谷.東山再起.

　　(一)白酒：品牌的力量可口可樂公司總裁曾說過三句發(fā)人深思的話：

　　“我們賣的是水，消費者買的是廣告；如果一場大火把可口可樂燒光，第二天我就可以再造一個可口可樂!可口可樂99.61%是碳酸、糖漿和水。如果不進(jìn)行廣告宣傳，那還有誰會去喝它呢？”針對上面的三句話，世界品牌實驗室提出三個疑問：

　　是什么讓水變成了可口可樂？

　　在大火中可口可樂還留下了什么？

　　在可口可樂中剩下的0.39%是什么(從某種角度講)？

　　這三個問題的答案只有一個——品牌作為擁有世界第一品牌的可口可樂公司，正是這種附庸在產(chǎn)品上，看不到、摸不著的品牌力，使它躋身于世界500強的企業(yè)之林。

　　對于國內(nèi)知名的白酒企業(yè)來說，如果略微改換一下其中的個別詞語，結(jié)論難道不是一樣成立嗎？

　　食品要“入口”，食品的安全涉及到居民的生命安全，而白酒的品牌，更事關(guān)白酒企業(yè)的生死！不但是因為白酒品牌所標(biāo)示的產(chǎn)品質(zhì)量關(guān)乎食品安全，更在于白酒品牌所傳達(dá)的價值觀關(guān)乎飲用者“面子”。俗話說“無酒不成席”，選用的酒的品牌也傳遞出飲酒者的價值取向；只有兩方面相得益彰的白酒產(chǎn)品才會蓬勃發(fā)展，企業(yè)才能蒸蒸日上。

　　中國白酒的歷史源遠(yuǎn)流長，而白酒的品牌的建立也非一日之功。她的形成需要一定的物質(zhì)和文化基礎(chǔ)，如上圖所示。白酒品牌形成的基礎(chǔ)是品質(zhì)，白酒品質(zhì)的形成離不開獨特的自然環(huán)境，獨特的生產(chǎn)工藝與悠久的生產(chǎn)歷史所形成的積淀。有了品質(zhì)作為物質(zhì)基礎(chǔ)，經(jīng)過時間的考驗、眾口的品評后，名聲在外的白酒產(chǎn)品才會被大家接受，并在基礎(chǔ)上形成白酒自己特度的個性文化，成為知名的白酒品牌。

　　經(jīng)過歷史的積淀，白酒品牌成為消費者信賴的標(biāo)識，成為選擇產(chǎn)品時的“指南針”。因此美譽度高的白酒品牌成為整個消費者喜愛的品牌，產(chǎn)品熱銷，企業(yè)也蒸蒸日上；形成“品牌興，產(chǎn)品旺，企業(yè)興旺”的良性循環(huán)。而當(dāng)品牌形象受損，也會使得產(chǎn)品滯銷，企業(yè)發(fā)展緩慢。

　　(二)山西汾酒：東山再起山西汾酒

　　公司的發(fā)展歷史也是伴隨著杏花村汾酒這個品牌的興盛而發(fā)展，品牌受損公司發(fā)展緩慢的歷史。而現(xiàn)在隨著公司產(chǎn)品形象的提高，公司發(fā)展又進(jìn)入了一個新的發(fā)展階段。

　　1、1994年之前：汾酒、竹葉青譽滿天下，公司是行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。

　　杏花村汾酒以其精湛的釀造技藝開創(chuàng)了中國名酒之先河，以色、香、味“三絕”著稱，被古今無數(shù)文人騷客所謳歌吟詠，有著良好的歷史文化底蘊。一提到山西杏花村汾酒，唐朝著名大詩人杜牧的《清明》絕句：“借問酒家何處有，牧童遙指杏花村”的名句又浮現(xiàn)在我們每個人的腦海之中，而杏花村的釀酒歷史，據(jù)專家考證在公元五世紀(jì)就開始了，距今有1500年的歷史，是我國古老的名酒之一。可以推測，在杜牧詩成之前，杏花村的酒早就聞名天下了。

　　汾酒在近現(xiàn)代歷史上也屢受好評。1915年在巴拿馬國際博覽會上，汾酒榮獲一等優(yōu)勝金質(zhì)獎?wù)隆?952年、1963年、1979年和1984年，在第一屆、第二屆、第三屆和第四屆全國評酒會上，汾酒連續(xù)四次被評為國家名酒，并榮獲國家金質(zhì)獎?wù)拢?984年，在輕工業(yè)部酒類質(zhì)量大賽中，又獲金杯獎，可以說是譽滿天下，在消費者心慕之中有較高的地位。

　　公司生產(chǎn)的配置酒“竹葉青酒”，系以汾酒為基礎(chǔ)，加進(jìn)竹葉、當(dāng)歸、砂仁、檀香等十二味藥材作香料，加冰糖浸泡調(diào)配而成。酒度46度，糖分10%左右，酒液金黃微綠、透明，有令人喜愛的芳香味。入口綿甜微苦。該酒的生產(chǎn)也有悠久歷史，同樣也是國家名酒，一個廠家擁有兩個全國名酒品牌的，全國僅有山西汾酒一家。

　　公司在我國釀酒行業(yè)內(nèi)曾經(jīng)創(chuàng)下多個第一，一度是我國白酒行業(yè)的領(lǐng)頭羊。

　　1949年，產(chǎn)酒131噸，實現(xiàn)利稅4100元，產(chǎn)量和效益均屬全國第一；1979年、1986年和1994年汾酒廠產(chǎn)量在全國白酒廠中第一家突破了3000噸、1萬噸和3萬噸。1986年，汾酒廠在全國酒業(yè)中首家獲得國家質(zhì)量管理最高獎——國家質(zhì)量管理獎和“國家級企業(yè)技術(shù)進(jìn)步獎”。1988年，汾酒在全國釀酒行業(yè)中第一家晉升為國家大型一檔企業(yè)；從1988年起，汾酒廠連續(xù)6年的銷售收入和經(jīng)濟效益位居全國食品飲料企業(yè)之首，1994年成為白酒行業(yè)第一家上市公司。

　　2、1994～2001年：品牌受損導(dǎo)致公司發(fā)展緩慢1994年后行業(yè)老大的寶座被五糧液取代，1998年“朔州假酒案”的發(fā)生更使得公司的發(fā)展雪上加霜，喪失了以前的鋒芒。回顧這段發(fā)展低估的經(jīng)歷，我們認(rèn)為這是品牌形象的受損導(dǎo)致的，而背后蘊涵著的更是管理上的原因。“名酒變民酒”的策略導(dǎo)致公司品牌形象下降，行業(yè)龍頭地位被五糧液占領(lǐng)。價格策略也是品牌建設(shè)中重要的一環(huán)，好的產(chǎn)品必須有相應(yīng)的價格來體現(xiàn)。

　　五糧液正是依靠成功的提價策略從大眾品牌形象過渡到“中高端白酒”的品牌形象。在早期白酒市場上，眾多名酒價位接近，相互間幾乎沒有檔次差別。除茅臺外，其他名酒在消費者眼中，并無太多差別。20年前，汾酒的價格比茅臺低1元多，比五糧液低2角。在1993年以前，名酒更多在銷量上較勁兒，而不是在品牌形象、品牌價值上對比。為了保持較高的銷量，眾多廠家不愿意貿(mào)然提價，以免降低眼前的銷量。在不少名酒追逐銷量、忽視價格差本身表現(xiàn)出的品牌差別時，五糧液卻抓住一切機會適時提價，到1993年，眾多名酒仍在10多元、20多元徘徊時，此時的五糧液已經(jīng)漲到了100多元。于是，不知不覺中，白酒分化成了高端產(chǎn)品和中低端產(chǎn)品。而五糧液憑借高價格，品牌實現(xiàn)高端化，與其他名酒拉開了檔次。成功的提價策略使五糧液挖到了品牌價值的“第一桶金”，為日后的混合品牌營運模式埋下了伏筆。而當(dāng)時的汾酒和瀘州老窖卻因“名酒變民酒”的策略使得品牌受損，企業(yè)發(fā)展緩慢，造成了現(xiàn)在汾酒和五糧液平均差價為200元左右的現(xiàn)象。

　　“朔州假酒案”是對汾酒品牌最大的打擊。1998年初，震驚全國的“朔州假酒案”發(fā)生，多人中毒和死亡，毒酒全部產(chǎn)自山西南部，引發(fā)全國白酒行業(yè)倒晉風(fēng)波。公司作為大型品牌白酒企業(yè)，也無辜被牽連。

　　在當(dāng)時的情況下，企業(yè)“危機攻關(guān)”的理念不足，手段和方法更是缺乏，導(dǎo)致產(chǎn)品在外省受到排斥，紛紛被退回，汾酒喪失了70%的市場省外份額，1998年公司銷售收入同比下降了將近50%，凈利潤不足上一年的10%。公司進(jìn)入了漫長的恢復(fù)期，精耕細(xì)作山西市場，到2002年公司銷售收入才恢復(fù)到1998年之前的水平。

　　3、2002年至今：品牌復(fù)興開始東山再起的征程.

　　管理的改善帶動企業(yè)品牌的復(fù)興，品牌興，企業(yè)興。2002年之后，以郭雙威董事長為首的新一屆管理層上任后，高舉酒文化旗幟，興千年酒文化，做酒業(yè)大文章，挖掘汾酒“詩酒天下第一村”的文化內(nèi)涵，提高品牌的知名度，利用行業(yè)發(fā)展的良機，將千年傳承的汾酒作大作強。

　　抓住汾酒的“文化”內(nèi)涵。連續(xù)兩年在中央電視臺連續(xù)舉辦的“杏花村書法大賽”和“杏花村中國畫大賽”等擴大了汾酒的文化影響力，舉辦汾酒文化節(jié)，建立全國首家“中國酒文化學(xué)術(shù)活動基地”，突出汾酒的文化內(nèi)涵，提升產(chǎn)品形象。

　　加強品牌的宣傳與推廣。2006年杏花村汾酒的釀制技藝被評為我國首批非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄，而且“竹葉青”商標(biāo)被國家認(rèn)定為馳名商標(biāo)。公司在品牌推廣的力度也在加大，從2007年起，公司投入巨資在中央電視臺進(jìn)行廣告宣傳。

　　調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，做好大營銷。公司推出了以千年釀造為文化訴求點的頂極品牌——“國藏汾酒”，高檔產(chǎn)品“青花瓷汾酒”等，提高產(chǎn)品形象。公司還清理銷售較差的開發(fā)品牌，使得汾酒的產(chǎn)品形象更加突出、飽滿。在銷售上穩(wěn)定山西市場，成功開發(fā)河南等省外市場，2003年～2005年公司業(yè)績大幅度增長。

　　2007年公司將借在中央臺做廣告之機進(jìn)一步提升產(chǎn)品形象，努力開拓北京、廣東和湖南市場，在品牌的復(fù)興帶動下，昔日的行業(yè)老大正在東山再起。

　　下面我們將從行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢、公司的競爭實力以及業(yè)績發(fā)展的動力等多個方面對公司進(jìn)行分析

　　白酒行業(yè)：可持續(xù)的發(fā)展

　　(一)酒精飲料近年來呈速發(fā)展的態(tài)勢，結(jié)構(gòu)變動明顯。

　　談到白酒行業(yè)的發(fā)展，不得不說整個酒精飲料行業(yè)的發(fā)展。根據(jù)統(tǒng)計資料，我國的酒精飲料由1988年的1248萬千升，到2005年底發(fā)展為3683.8萬千升，產(chǎn)量的復(fù)合增長率為6.20%。

　　在總量增長的過程中，除了白酒產(chǎn)量在1996年達(dá)到頂峰然后連年下降外，其他類酒精飲料的產(chǎn)量都呈現(xiàn)增長態(tài)勢。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，我國酒精飲料行業(yè)的構(gòu)成發(fā)生了較大的變化。啤酒消費量的比重逐年遞增，由1988年的53%增加到2005年的83%，而同期的白酒占總酒精飲料的消費則由37.5%下降為9.5%，不足全部的10%，黃酒比例變化不大而葡萄酒比例由原來的1%上升為2.4%。

　　從銷售收入的增長來看，近五年銷售收入的復(fù)合增長率10%，但是從最近五個年度的增長來看，從1999年起，銷售收入增長率連年遞增，在2005年，白酒、黃酒和葡萄酒銷售收入同比增長都在20%左右。進(jìn)入2006年后，飲料酒銷售收入增長都在30%左右，利潤增長快于銷售收入的增長速度，呈現(xiàn)快速增長的態(tài)勢。

　　從整個飲料酒行業(yè)的發(fā)展來看，我們認(rèn)為，隨著我國現(xiàn)代化進(jìn)程的加快，新生活方式的普及以及“80后”年輕人“求新、求異和西化”消費方式的興起，酒精類飲料中啤酒和葡萄酒的比重未來還有增長的空間，黃酒保持穩(wěn)定，而白酒的消費比重仍然有可能下滑。而從總體來看，銷售收入大于銷售量增長趨勢仍然會得到延續(xù)。

　　(二)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整與消費升級促進(jìn)白酒行業(yè)增長。

　　白酒行業(yè)在產(chǎn)量下降的背景下，銷售收入?yún)s在連年增長，這反映出白酒行業(yè)單位產(chǎn)值在上升，而盈利能力的增強，白酒行業(yè)的增長來自那里呢？來自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，高價格、高盈利能力品種的增多。我們認(rèn)為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整是企業(yè)發(fā)展的常態(tài)，這主要來自于兩個方面的動力。

　　1、我國企業(yè)應(yīng)對白酒高稅收政策的必然選擇。

　　我國釀酒行業(yè)政策是：貫徹優(yōu)質(zhì)、低度、多品種、低消耗的方針，積極實施四個轉(zhuǎn)變：普通酒向優(yōu)質(zhì)酒轉(zhuǎn)變，高度酒向低度酒轉(zhuǎn)變，蒸餾酒向釀造酒轉(zhuǎn)變，糧食酒向水果酒轉(zhuǎn)變，重點發(fā)展葡萄酒，積極發(fā)展黃酒，穩(wěn)步發(fā)展啤酒和名優(yōu)白酒。在這個方針的指導(dǎo)下，針對酒精飲料行業(yè)，我國政府出臺了一系列政策，而其中最重要的就是稅收政策，重稅政策是促使白酒企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的首要因素。

　　特別是從2001年5月1日起國家規(guī)定白酒按每斤0.5元征收從量稅，并取消以外購酒勾兌生產(chǎn)酒的企業(yè)可以扣除其購進(jìn)酒已納消費稅的抵扣政策。這項政策的出臺對白酒行業(yè)造成了較大的沖擊，因為消費稅征收發(fā)生在生產(chǎn)環(huán)節(jié)，而且允許生產(chǎn)企業(yè)對外購基酒已經(jīng)交納的消費稅進(jìn)行抵扣，酒類企業(yè)可以通過設(shè)立酒銷售公司、從母公司購進(jìn)基酒的方式進(jìn)行避稅的話，而從量稅的實施的確是“壓彎駱駝背的最后一跟稻草”，直接導(dǎo)致2001年、2002年全國白酒行業(yè)利潤的下降，尤其對以生產(chǎn)中低檔白酒為主的大中型企業(yè)的影響最為明顯，近兩年來大多數(shù)酒類上市公司業(yè)績的下滑也與此有關(guān)。生產(chǎn)高檔酒、高價位的酒提高贏利能力是酒類上市公司增長的必然選擇。

　　從另一個方面來說，白酒價格的提高，也是隨著原料、能源和人工等生產(chǎn)成本的提高，以及運營費用上升的必然結(jié)果。

　　2、白酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整也是滿足我國居民消費升級的必然需要。

　　白酒行業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合正在進(jìn)行，名優(yōu)白酒成為最大受益者。隨著社會的發(fā)展與進(jìn)步，居民消費能力的提高，健康意識的加強，對于酒類產(chǎn)品的消費是“少喝酒、喝好酒”。在這個過程中不僅白酒的度數(shù)在降低(在八五期間，我國白酒的度數(shù)就降低了10度)，而且白酒的攝入量也在不斷的減少。白酒的飲用，越來越被賦予了酒精度數(shù)以外的涵義：比如商務(wù)禮儀、表達(dá)感情、尊貴身份表示等，而這些白酒酒精度數(shù)之外的內(nèi)涵，要靠廠家的廣告宣傳、精美的包裝保證來傳達(dá)。企業(yè)也敏銳的捕捉到了消費者情感的變化，用大量的、精準(zhǔn)的廣告塑造自己產(chǎn)品形象，傳遞給消費者不同的消費速求，滿足了消費者在飲用白酒之外的精神享受。而這種產(chǎn)品滿足消費者精神享受的產(chǎn)品，是有較快運營成本的，但是更有較高的議價能力，所以價格比較高。

　　消費者對白酒這種消費品的選擇越來越理性，他們越來越多的選擇有品牌的廠家的產(chǎn)品，在這個過程中，一些地方的小酒廠逐漸陷于經(jīng)營困境，而在國家統(tǒng)計局口徑之內(nèi)的酒廠效益越來越好，而名優(yōu)白酒廠的增長更是超出預(yù)期。所以，整個行業(yè)的產(chǎn)量、產(chǎn)值逐漸向大企業(yè)、名牌企業(yè)轉(zhuǎn)移是歷史的趨勢，作為歷史名酒的汾酒在這個過程中也將受益。

　　主營業(yè)務(wù)對比與分析(一)生產(chǎn)：清香型典型代表，輕資產(chǎn)運營。

　　公司使用大麥和豌豆為原料制曲，用晉中平原的“一把抓”高梁為原料，甘露如醇的“古井佳泉水”釀造，講究“人必得其精，糧必得其實，水必得其甘，曲必得其明，器必得其潔，缸必得其濕，火必得其緩”的傳統(tǒng)工藝，使汾酒具備清亮透明，氣味芳香，入口綿綿，落口甘甜，回味生津的特色，一直被推崇為“甘泉佳釀”和“液體寶石”，為我國清香型酒的典范，是我國三大主要香型白酒之一，公司也是我國清香型白酒標(biāo)準(zhǔn)的制訂者。

　　汾酒的出酒率比較高，在45%左右，而且生產(chǎn)的原酒質(zhì)量差異不大，經(jīng)過一定時間儲存后都可以成為質(zhì)量較高的酒。一般生產(chǎn)出的汾酒存一年半后成為成品原酒，根據(jù)市場情況再勾對成各類品種和規(guī)格的成品酒就可以銷售。公司擁有生產(chǎn)車間18個，產(chǎn)能在1.8萬噸左右。白酒的生產(chǎn)也具有一定的季節(jié)性，每年的6～7月份，高溫影響酒的發(fā)酵，白酒企業(yè)一般回在這個時間段停產(chǎn)。

　　因為公司使用地缸發(fā)酵，生產(chǎn)講究“器必得其潔”，不依賴窖池或者窖泥，因此擴產(chǎn)較為容易，而且投資規(guī)模較小，我們估計一個產(chǎn)能1000噸的車間投資大約1000～3000萬元，遠(yuǎn)低于同等產(chǎn)能規(guī)模下濃香型和醬香型的投資規(guī)模，是典型的輕資產(chǎn)運營企業(yè)，而且根據(jù)我們測算，按照平均的銷售價格和凈利率計算，汾酒的再投資收益率在40%～105%之間，其盈利能力不俗。

　　(二)銷售：對經(jīng)銷商的依賴大，有一定的季節(jié)性、地域性。

　　根據(jù)對行業(yè)稅收政策的分析，白酒的消費稅是針對生產(chǎn)環(huán)節(jié)征收的，所以白酒企業(yè)普遍成立銷售公司以達(dá)到避稅的目的，即：白酒生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)出酒后，賣給自己控股的銷售公司，交納消費稅，銷售公司然后再將產(chǎn)品出售給經(jīng)銷商，如下圖所示，通過這種內(nèi)部結(jié)算，白酒企業(yè)可合理避稅P*20%*(1-D)。由于分工專業(yè)化的需要，白酒企業(yè)雖然自己做營銷，但是對經(jīng)銷商的依賴比較大，具體的銷售模式如下圖示。

　　汾酒對經(jīng)銷商的依賴比別的經(jīng)銷商大，主要體現(xiàn)在前五大經(jīng)銷商銷售收入占總體銷售收入的比重高達(dá)50%。形成這種局面的主要原因是汾酒以前銷售區(qū)域性強，幾個比較大的品牌開發(fā)商收入占比高，但是隨著汾酒銷售量的擴大，這些經(jīng)銷商在公司銷售中的比重逐漸有所降低。這種銷售集中的情況有利有弊，好的方面表現(xiàn)在公司產(chǎn)品由經(jīng)銷商運作，公司的費用低，銷售穩(wěn)定性好，容易與經(jīng)銷商結(jié)成聯(lián)盟。不利的方面表現(xiàn)在公司對經(jīng)銷商的依賴太大。

　　消費的季節(jié)性強。俗話說“無酒不成席”，白酒越來越作為節(jié)日用品，饋贈以表尊敬、宴請以示地位。因此，白酒的消費在我國的傳統(tǒng)的“春節(jié)”和“元旦”以及“中秋”時集中消費的傾向明顯，一般來說，二、三季度時白酒消費的淡季，這在行業(yè)和公司統(tǒng)計中表現(xiàn)的很清楚，2005年行業(yè)1～4季度銷售收入分別占全年的27%、21%、22%和30%；山西汾酒的比例分別為26%、24%、28%和22%，凈利潤的實現(xiàn)基本也按照這個比例，但是由于汾酒在第四季度會處理部分給經(jīng)銷商的返利，所以會導(dǎo)致利潤的實現(xiàn)分布不均衡，比如2005年第四季度。

　　山西汾酒的銷售和其他大型白酒上市公司比較，更具有較強的地域性，這是與1998年的“朔州假酒案”對公司的沖擊有關(guān)。從情況來看，公司在山西省占絕對的優(yōu)勢地位，近幾年和河南、河北等地市場開發(fā)成功，對山西的依賴程度正在降低。

　　(三)盈利能力：毛利率高，稅負(fù)較重，總體盈利能力在提高。

　　作為清香型白酒的汾酒，公司產(chǎn)品的毛利率較高，平均的毛利率在70%左右，雖然低于茅臺83.50%的毛利率，但是比瀘州老窖、五糧液的57.78%、53.87%的毛利率高。在與白酒其他企業(yè)對比中，由于汾酒的公司稅負(fù)較重，導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)稅金及其附加較大，2006年三季度雖然已經(jīng)降低到19.03%，但是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于茅臺的12.99%、瀘州老窖的8.30%和五糧液的9.34%，稅負(fù)重是公司避稅程度輕的原因，即是母公司(生產(chǎn)者)銷售給銷售公司的折價率較高的原因。但是即使是在這種情況下，公司的主營業(yè)務(wù)利潤率仍是處于不斷上升的過程中。

　　主營業(yè)務(wù)利潤率的上升，對于山西汾酒來說，主要原因來自公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整(下文將重點論述)，相同原因的還有瀘州老窖。也有來自于產(chǎn)品的提價，如貴州茅臺和五糧液。在毛利率不斷提升的背景下，公司的凈利率也在快速上升，2005年稅前利潤率為25.6%，預(yù)計2006年達(dá)到32.7%，僅次于貴州茅臺(約在50%左右)，因為山西汾酒的少數(shù)股東損益比較大，導(dǎo)致凈利率在2006年僅有17%左右。

　　(四)資產(chǎn)運營能力：投資匯報率高，運營效率高。

　　山西汾酒產(chǎn)能1000噸的車間投資大約1000～3000萬元，遠(yuǎn)低于同等產(chǎn)能規(guī)模下濃香型和醬香型的投資規(guī)模，而且根據(jù)我們測算，按照平均的銷售價格和凈利率計算，汾酒的再投資收益率在40%～105%之間，是典型的輕資產(chǎn)運營、高投資匯報的企業(yè)。

　　在輕資產(chǎn)運行的狀態(tài)下，公司資產(chǎn)的運營效率也略微比其他幾家白酒企業(yè)高，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一直處于快速上升之中，雖然與公司沒有大規(guī)模的再投資有關(guān)，但是更反映了公司是一個具有較強盈利能力的企業(yè)。

　　公司競爭優(yōu)勢分析在上面的對比分析中我們也可以看出公司的盈利能力在行業(yè)內(nèi)仍然是很強大的。我們認(rèn)為總結(jié)公司的競爭優(yōu)勢主要表現(xiàn)在四個方面：較高的品牌知名度和美譽度；中檔酒帶動業(yè)績增長的模式有持續(xù)性也更穩(wěn)定；盈利能力強；處于成長期的品牌，發(fā)展空間巨大。

　　(一)較高的品牌知名度和美譽度是汾酒最強的競爭力。

　　消費品的品牌是向消費者傳遞企業(yè)文化，提高消費者精神享受的有力載體，在消費者選擇產(chǎn)品上的決定性作用越來越大。品牌的培育是規(guī)模經(jīng)濟，樹立一個品牌所需要的資金是無法準(zhǔn)確預(yù)計的，每年在市場上不知道多少“品牌”消失在茫茫競爭的大海中。而且品牌的培育是持續(xù)性的，為了吸引消費者，要不斷的給品牌賦予新的內(nèi)涵，增強其生命力。但是品牌一旦形成，也會成為企業(yè)和產(chǎn)品最大的核心競爭力。

　　千年傳承的釀酒歷史是古人留給汾酒人的最大財富，很多人通過杜牧的古詩在尚未接觸到汾酒酒的時候已經(jīng)對“杏花村”熟記在心，這也無形之中成為汾酒的第一張“品牌”名片。而精湛的工藝形成的優(yōu)質(zhì)酒也經(jīng)歷了千年的考驗，質(zhì)量始終如一，汾酒成為大家交口稱贊的白酒品牌。

　　雖然在過去這個品牌曾一度蒙塵，但是其內(nèi)在的文化生命力還在，隨著管理層的勵精圖治，品牌的再次迸發(fā)將會給企業(yè)帶來再次發(fā)展的機遇。所以我們認(rèn)為公司所擁有的較高的品牌知名度和美譽度是最強的競爭力。

　　(二)中檔酒帶動業(yè)績增長的模式持續(xù)性、穩(wěn)定性更佳。

　　與貴州茅臺、五糧液和瀘州老窖三個白酒企業(yè)，依靠處于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)金字塔塔尖的產(chǎn)品帶動公司業(yè)績增長的模式不同，山西汾酒的利潤增長主要來自于其中檔產(chǎn)品老白汾系列產(chǎn)品的快速增長帶動的。2005年公司老白汾系列產(chǎn)品銷售量在6380噸左右，占總體銷售收入的50%，2006年預(yù)計老白汾產(chǎn)品銷售量達(dá)到9700噸，增長52%。因為老白汾產(chǎn)品毛利率較高，78%左右，因此老白汾的放量增長成為公司業(yè)績增長的主要動力。

　　雖然依靠高價位的高端產(chǎn)品帶來增長的公司容易給投資者留下深刻的印象，比如貴州茅臺的高度茅臺酒、五糧液的五糧液酒和瀘州老窖的“國窖·1573”，但是我們認(rèn)為依靠“老白汾”中檔酒的放量帶來業(yè)績增長的公司同樣值得投資。

　　首先，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整并非是一味的瞄向高端，向盈利能力較強的中檔產(chǎn)品的調(diào)整也是一種產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，也是提高產(chǎn)品盈利能力的表現(xiàn)。

　　其次，中檔產(chǎn)品價位適中，更符合我們所分析的消費升級的趨勢。從產(chǎn)品價位上來看，茅臺、五糧液和國窖·1573以及水井坊等產(chǎn)品處于白酒行業(yè)價位絕對高位，一般使用于規(guī)格比較高的商務(wù)、政務(wù)活動，而且有相當(dāng)?shù)囊徊糠譀]有進(jìn)入消費領(lǐng)域而用于饋贈進(jìn)入了收藏；這部分高檔產(chǎn)品市場總量也就2萬多噸，雖然每年有10%左右的增長，但是高檔酒的競爭也逐漸激烈。對于老白汾這個產(chǎn)品來說，其價位處于80～180元/瓶之間，在450萬噸的白酒總量中，估計有18%的產(chǎn)品處于這個價位上，總量規(guī)模巨大，在這個價位上，全國有名的品牌白酒也有五糧春、劍南春、汾酒等，汾酒的十年、十五年老白汾系列在其中還是很有競爭力的。

　　最后，這個價位的產(chǎn)品雖然也在政務(wù)、商務(wù)活動中應(yīng)用，但是更多的是進(jìn)入了日常的消費領(lǐng)域，我們認(rèn)為消費者對老白汾的這種消費模式也是建立在對汾酒品牌的認(rèn)可和接受基礎(chǔ)上而做出的選擇，在這個消費基數(shù)巨大的市場上，老白汾為代表的中檔白酒的增長是可持續(xù)的，而且穩(wěn)定性也比較好。

　　(三)輕資產(chǎn)運營，盈利能力強。

　　正如前文所指出的那樣，山西汾酒單位產(chǎn)品投資額遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)內(nèi)其他上市公司，而投資收益率仍然處于較高水平，公司是一個能給股東帶來豐厚回報的“發(fā)電機”企業(yè)。這種高盈利能力主要來自于公司產(chǎn)品較高的毛利率，較強的品牌知名度。我們認(rèn)為這是一種可以持續(xù)、并且能夠不斷改善的能力。

　　(四)處于成長期的品牌，發(fā)展空間和潛力大。

　　如果說2002年之前的利潤增長是恢復(fù)性的，那么2003年在面對消費稅加重的情況，公司利潤的增長則是說明公司在執(zhí)行新的品牌策略、產(chǎn)品高檔化下導(dǎo)致的增長，是在經(jīng)歷了苦難之后再次走出山西的二次進(jìn)軍。自從2003年，公司新的管理層上任后，這個步伐走的越來越堅定。

　　我們認(rèn)為，汾酒再次成為全國性品牌的進(jìn)程是不可阻擋的，而且也具備了初步的條件。汾酒在河南的暢銷說明了公司走出山西，走向全國是可行的。在這個過程中，汾酒有豐厚的文化底蘊、較高的知名度，品牌建設(shè)需要資金，但不是無底洞，他所需要的是市場的開拓和維護(hù)，只要有正確的思路和有力的執(zhí)行力。因此，我們認(rèn)為汾酒的發(fā)展是處在走向全國的起步階段，而且其品牌的建設(shè)和產(chǎn)品線的梳理也是處在初級階段，雖然不能像貴州茅臺、五糧液和瀘州老窖那樣完善，但是這些都是發(fā)展中的問題，我們認(rèn)為汾酒有廣闊的發(fā)展空間。

　　公司業(yè)績增長分析公司業(yè)績增長來自兩個方面，從增長的“質(zhì)”的方面來講，是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，增加中檔產(chǎn)品、高檔產(chǎn)品，提高產(chǎn)品的盈利能力。從增長的“量”的方面來看，是銷售量的上升，公司產(chǎn)品走出山西，覆蓋周邊省市，逐步走向全國。

　　(一)增長的質(zhì)：調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高盈利能力。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向中高檔產(chǎn)品的調(diào)整的過程，只有那些在內(nèi)部具有良好研發(fā)水平、管理能力和品牌基礎(chǔ)，在外部擁有較強的營銷實力的企業(yè)才能做到。如前面分析，公司具有較好的品牌知名度，管理、研發(fā)能力較強，在這個結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中也取得了較好的成績，老白汾、青花瓷和國藏等毛利率高的產(chǎn)品銷量比重逐漸加大，提高了盈利能力。

　　在經(jīng)銷商和公司的聯(lián)合運作下，公司的老白汾產(chǎn)品逐漸成為拳頭產(chǎn)品，在山西省內(nèi)和省外市場增長迅速。老白汾其包裝有不同的類型(十年、十五年和二十年)，也有不同的檔次的區(qū)分，但是其主要的產(chǎn)品仍然是中等價位的，在這個價位上的產(chǎn)品，其主要是用于餐飲用酒，作為禮品贈送的仍然是少數(shù)，而且老白汾消費已經(jīng)進(jìn)入了家庭消費，所以說，老白汾大部分是被喝掉的，其消費基礎(chǔ)較好，保證了老白汾的持續(xù)發(fā)展。

　　如下表所示，老白汾2006年預(yù)計銷售11000噸左右，比2005年增長72%，而2007和2008年仍保持高速27%以上的復(fù)合增長率。老白汾銷量占到公司總銷量的60%，收入占到66%左右，成為公司利潤增長的發(fā)動機。

　　在增加老白汾、青花瓷等產(chǎn)品銷量的同時，公司有意識的控制普通玻汾的銷量，提高產(chǎn)品價格，增強單位產(chǎn)品的盈利能力。目前公司的玻汾已經(jīng)僅限制在山西省內(nèi)供應(yīng)，明后年省內(nèi)的供應(yīng)量也會下降，此舉的意義不僅在于有利于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的高端化，而且有力的提高基酒的儲備量，提高酒質(zhì)，為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展打下基礎(chǔ)，此舉說明公司在市場快速發(fā)展的情況下，仍然保持了清醒的頭腦。

　　在控制普通玻汾產(chǎn)銷量、提高銷售價格的情況下，公司推出新的產(chǎn)品“酒如泉”，價格略低于玻汾，主要意義在于替代玻汾的市場，減少“汾酒”品牌在低檔產(chǎn)品上的使用，保護(hù)和提高汾酒的知名度。

　　公司的配置酒-竹葉青也已經(jīng)在2005年提價，作為聞名全國的保健酒品牌，竹葉青銷售主要在山西、廣東和浙江等地，未來充分發(fā)揮這個品牌的作用，公司還考慮在未來把竹葉青作為一個獨立品牌來運作，提高其知名度。2007年公司竹葉青產(chǎn)品將主要在廣東進(jìn)行拓展。

　　在公司一系列措施的運作下，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在量上有望由目前的“金字塔”型調(diào)整為以老白汾為主干，上有國藏、青花瓷和中華汾酒為主的高檔酒，下以普通玻汾、“酒如泉”等普通酒的“紡錘”型的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，而伴隨這種產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的所帶來的就是盈利能力的提高，根據(jù)我們的測算，公司的毛利率將有目前的75.53%上升至2008年的78.83%。

　　(二)增長的量：走出山西，覆蓋周邊省市，走向全國。

　　1998年的山西文水假酒案讓全國知名的公司痛失山西省外70%的市場份額，為了生存與發(fā)展，山西汾酒重點耕耘山西市場，汾酒的力量滲透于全省的各個角落，成為處于絕對領(lǐng)先白酒品牌，當(dāng)然，這也和當(dāng)?shù)厝说钠珢矍逑阈偷娘嬀屏?xí)慣相適應(yīng)。在省內(nèi)的精耕細(xì)作之后，2002年省外市場的發(fā)展逐漸有起色，2002～2003年，省外市場銷售額在1.6億元左右，占全部銷售額的30%，而到了2005年，省外市場銷售額達(dá)4.8億元，幾乎和省內(nèi)市場平分秋色。

　　1、省內(nèi)市場：絕對的領(lǐng)導(dǎo)者，穩(wěn)定增長。

　　由于傳統(tǒng)的飲用習(xí)慣問題，清香型白酒是山西居民的首選，作為地產(chǎn)品牌的汾酒，汾酒產(chǎn)品各個檔次上，滿足了消費者的需要，成為山西省處于絕對領(lǐng)先的品牌(如下表所示)。而且從公司的政策來看，公司視山西省為命根子，對這個市場格外重視，這也是公司在1998年假酒案后還能保持實力甚至東山再起的重要支撐。

　　從競爭的結(jié)構(gòu)來看，汾酒在山西的地位是相當(dāng)穩(wěn)固的。首先是口味上，清香型白酒是絕大多數(shù)居民的首選，其他香型的機會比較小，而同為清香型白酒的省、內(nèi)外品牌來看，都沒有汾酒的名氣大。其次，集團(tuán)和股份公司的產(chǎn)品形成了良好的價位結(jié)構(gòu)，也有力的阻擋了其他品牌對山西市場的蠶食。集團(tuán)公司有約1萬噸的年銷售量，都是“杏花村”的品牌，其價位較低，而且鼓勵經(jīng)銷商進(jìn)行開發(fā)買斷，這樣導(dǎo)致杏花村酒基本上占領(lǐng)山西的低檔酒市場，有力的拱衛(wèi)了其他品牌的酒以低價的方式蠶食山西的市場的可能。而作為股份公司的產(chǎn)品汾酒，其定位一般都高于杏花村，而且產(chǎn)品系列比較全，成為山西居民用酒的主要品牌。第三，汾酒公司的一個品牌多品種的策略豐富了公司的產(chǎn)品線，提供各種價位的產(chǎn)品，滿足了不同層次消費者的需求，而且對其他品牌、價位酒的進(jìn)入造成了障礙。

　　從實際的統(tǒng)計情況來看，集團(tuán)公司也是山西省內(nèi)最大的白酒企業(yè)，其產(chǎn)值占山西省白酒產(chǎn)值的80%以上，汾酒的產(chǎn)值也占到整個陜西省白酒行業(yè)產(chǎn)值的50%左右，所以，汾酒在山西的地位是非常穩(wěn)固的。

　　公司在省內(nèi)白酒市場的增長我們判斷主要來自于量的增長與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整。從行業(yè)的增長來看，原來集中于小酒廠的量仍然會向名優(yōu)品牌轉(zhuǎn)移，公司仍然在這個過程中受益。而公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整將成為公司產(chǎn)品在省內(nèi)增長的主要動力。

　　2、向省外市場的擴張：品牌的張力與利潤對經(jīng)銷商的支撐。

　　公司產(chǎn)品向省外擴張依靠的是汾酒千年的金子招牌和產(chǎn)品給經(jīng)銷商帶來的豐厚的利潤，基礎(chǔ)在于清香型白酒在山西周邊省市有良好的消費基礎(chǔ)。

　　快速發(fā)展的河南市場河南是擁有人口9600萬，是我國白酒的消費大省，市場消費量高達(dá)數(shù)十萬噸。本地白酒香型以濃香為主、清香為輔，清香型的汾酒在河南有一定的消費基礎(chǔ)。

　　河南白酒的鼎盛時期在上個世紀(jì)九十年代，雖然“東西南北中，好酒在張弓”、“家有仰韶好酒，何必東奔西走”、“何以解憂，唯有杜康”、“賒店老酒，天長地久”等等這些廣告語響徹耳畔，但是這些品牌也只是在上個世紀(jì)九十年底名噪一時，后來都因為經(jīng)營不善或者產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整不及時而復(fù)歸平靜，現(xiàn)在主要占領(lǐng)了當(dāng)?shù)氐闹械投耸袌觥Ｔ诎拙频母叨耸袌錾希�基本上是“茅五劍”的天下�?/p>

　　汾酒在河南市場的成功開拓，首先是因為公司選擇了有力的經(jīng)銷商，特別是河南世嘉對汾酒在河南推廣起了關(guān)鍵作用。世嘉公司在1999年和汾酒簽約買斷公司產(chǎn)品，在市場的運作上，世嘉采取了“濃香(杏花村)帶動，品牌切入”的正確操作思路，開發(fā)了精品杏花村、古杏村兩個品牌，引導(dǎo)消費者接受“杏花村”的濃香型品牌，然后在2002年開始切入汾酒的十五年老白汾產(chǎn)品，在世嘉公司著重做“品牌”而非經(jīng)銷商的思路指引下，公司投入了2000多萬的資金推廣這個產(chǎn)品，重點操作鄭州和安陽(豫北經(jīng)濟比較好的城市)兩個中心城市，十五年的老白汾首先在餐飲渠道推廣開來，由餐飲渠道豐厚的利潤引導(dǎo)廣大經(jīng)銷商銷售汾酒產(chǎn)品。目前，河南主要的品牌開發(fā)商主要有世嘉(進(jìn)貨值在1億元左右)、周口義興(進(jìn)貨值在500萬左右)、三門峽專賣店(進(jìn)貨值在3000萬元左右)，還有部分石家莊橋西糖酒開發(fā)的產(chǎn)品(貨值大約在3000萬左右)，同時有汾酒廠開發(fā)的經(jīng)銷商銷售額在1億元左右。

　　老白汾的成功還在于其準(zhǔn)確的價格定位，目前十五年老白汾給予地區(qū)經(jīng)銷商的價格在146～168元/瓶之間，終端零售價格在180～189左右，此價位直接是面對劍南春(零售價格190元/瓶左右)，而且十五年的老白汾還有年份酒的概念在里面，對消費者有較大的吸引力。十年的老白汾出廠價在60～67元/瓶，市場零售價格在80～90元之間，此價位直接面對的是瀘州老窖特曲(零售價格在90元/瓶左右)。相對于茅臺、五糧液和國窖1573來說，汾酒在外地的主打產(chǎn)品老白汾價格屬于中檔產(chǎn)品，同樣處于名酒系列而絕對價格較低，性價比高，消費者比較容易接受；而且其十年、十五年的年份酒概念對消費者也有很強的吸引力。

　　從以上主打產(chǎn)品的銷售來看，經(jīng)銷商獲利空間較大，獲利率一般在10～15%之間，而且其產(chǎn)品銷售量比較大，經(jīng)銷商有較大的動力去銷售公司的產(chǎn)品。

　　從銷售額的總體情況來看，汾酒已經(jīng)成為中高檔白酒中河南銷售額最大的品種。公司河南市場取得了連年翻番的業(yè)績，2004年公司在河南的銷售收入達(dá)到了6000萬元，2005年為1.2億元，2006年預(yù)計為2.8億元以上。

　　以前成功的優(yōu)勢仍是未來快速發(fā)展的重要保障，展望2007～2008年，公司在河南的發(fā)展仍有較大的空間。從2006年開始，汾酒的產(chǎn)品銷售重心已經(jīng)開始下沉到縣一級，而且市場已經(jīng)從豫北逐漸擴到豫南，整個河南市場的發(fā)展仍然處于較快的速度，雖然增速會放緩，但是增長的勢頭將會保持，預(yù)計2007年銷售收入仍然會在3.5億元左右。公司和經(jīng)銷商準(zhǔn)備著力鞏固河南市場，整頓市場秩序，將這個市場打造成另一個“山西”。

　　2007年重點運作北京市場，輻射周邊省市。

　　河北(含山東、北京)市場是公司重點發(fā)展的一個市場，2005年這個市場銷售收入6000多萬元，預(yù)計2006年銷售收入將會1.2億元左右，其中河北市場銷售占60%，山東占30%，而北京占10%左右。河北市場以濃香型為主，清香型的汾酒在假酒案之前的1995、1996年銷售較好的基礎(chǔ)，當(dāng)時的銷售額6000萬元以上。

　　河北和山東省內(nèi)都沒有形成全省的強勢品牌，各個區(qū)域差異比較大，一般是地產(chǎn)酒在產(chǎn)地較強勢，在河北銷售比較好的酒有承德的板城燒鍋酒、衡水老白干等。外來酒銷售情況比較好的是瀘州老窖和北京的二鍋頭系列，高檔酒系列還是以“茅五劍”為主。在山東，地產(chǎn)酒的勢力更強，一個地市內(nèi)1～2個品牌銷售較好的情況比較普遍。

　　從產(chǎn)品的競爭狀況來看，汾酒的產(chǎn)品從品牌知名度上來看都是超過這些“地產(chǎn)”品牌的，而且從價位上來說，老白汾在河南擁有的價格優(yōu)勢在河北依然成立，所以經(jīng)銷商的利潤空間仍然存在。在品牌和價格優(yōu)勢下、消費基礎(chǔ)帶動下，河北市場的開發(fā)比較慢，我們認(rèn)為主要的原因在于公司市場推廣力度不夠，同時經(jīng)銷商拓展不足的原因。以河北為例，石家莊橋西糖酒是公司最大的經(jīng)銷商和品牌開發(fā)商，2006年銷售量在100萬箱左右，其開發(fā)的“雙瓷”十年老白汾銷售情況較好，公司2006年在公司的進(jìn)貨額約為3.5億元(不含包裝)，但是其銷售區(qū)域大約70%在山西，20%在河南，10%在河北，可以說主要是集中在汾酒的優(yōu)勢區(qū)域，這和橋西糖酒做產(chǎn)品的流通商而非品牌運營商的定位是有密切聯(lián)系的。

　　針對目前的市場開發(fā)情況，公司決定將北京市場獨立出來，通過在中央臺做廣告，重點運作，著眼于北京市場開發(fā)對全國市場甚至是河北等周邊市場的帶動左右。公司決定與石家莊橋西糖酒公司合作共同開發(fā)，估計投入資金在8000萬元左右，而世嘉公司表示，公司已經(jīng)開始在北京餐飲渠道開始運作部分老白汾產(chǎn)品。

　　公司在河南的成功已經(jīng)說明了其走出山西的可行性，我們認(rèn)為汾酒是一個正在成為全國性品牌的消費品，2007年除了保證原有的優(yōu)勢市場外，公司還將大力運作北京、廣東和湖南市場，公司業(yè)績的發(fā)展正像其廣闊的空白市場一樣，正處在快速發(fā)展的起步階段。

　　盈利預(yù)測(一)盈利預(yù)測：2005～2008年復(fù)合增長率高達(dá)58%隨著公司與經(jīng)銷商的努力，杏花村汾酒正在由留給消費者一首詩的印象實實在在的轉(zhuǎn)化為一個優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、著名品牌的印象，逐步走向全國，在這個過程中，伴隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步調(diào)整，老白汾等中高檔產(chǎn)品銷量進(jìn)一步增長，公司的業(yè)績會和品牌一起騰飛。

　　假設(shè)：

　　1、白酒行業(yè)的稅收政策、流通管理政策不會發(fā)生大的變動。

　　2、品牌推廣與產(chǎn)品推廣順利進(jìn)行。

　　在以上假設(shè)條件下，我們保守的估計，公司產(chǎn)品的銷售價格與銷售量如下所示：

　　隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，公司盈利能力不斷增強，而且公司2006年7月剛剛將中檔產(chǎn)品提價15%，公司的盈利增長進(jìn)入較快的時期，根據(jù)我們的測算，銷售收入增長30%，毛利率提高3個百分點，帶動公司2006和2007年業(yè)績。

　　預(yù)計2006年公司每股收益0.63元，2007年每股收益0.95元，同比增長50%。

　　2008年約為1.21元，根據(jù)我們得預(yù)測，2005～2008年三年的復(fù)合增長率在58%左右，2006年～2008年二年的復(fù)合增長率也在38%，公司業(yè)績的成長性突出而且確定性高。

　　(二)如果兩稅合并會怎樣？

　　兩稅合并后，內(nèi)外資企業(yè)的所得稅率統(tǒng)一為25%，這對稅負(fù)比較重的白酒企業(yè)是行業(yè)性利好，經(jīng)過我們測算，如果在2008年所得稅改為25%后，將提高山西汾酒凈利潤(每股收益)14.9%，雖然不是白酒行業(yè)中受益最大的，但是將極大的提高公司給股東創(chuàng)造財富的能力。

　　烈酒行業(yè)國際的經(jīng)驗：優(yōu)勢企業(yè)中高檔產(chǎn)品是亮點

　　(一)行業(yè)的成長是可以持續(xù)的根據(jù)國際葡萄酒與烈酒數(shù)據(jù)公司的數(shù)據(jù)顯示，全球烈酒市場在1999年至2003年間增長6.3%，這一增長在2003年至2008年間將加速到12.3%，2008年總消費量將有望達(dá)到30.3億箱(每箱12瓶，每瓶750cc)，全球烈酒在2003年到2008年這5年增幅將達(dá)15%，總金額將高達(dá)1818.93億美元。

　　在美國，根據(jù)《彭博新聞》(Bloomberg Information Network)報道，2004年美國的烈性酒消耗量上升4%，漲幅與2003年相仿，但同時啤酒業(yè)這兩年卻是零增長。2004年美國烈性酒的營業(yè)額增長估計在6%左右，在過去三年中，烈酒在美國市場的占有率上升了2.6%，達(dá)到31.3%。烈酒的好消息成了啤酒的壞消息，啤酒的市場占有率則已經(jīng)下降到53.2%。

　　從以上的數(shù)據(jù)可以判斷，即使在全球范圍來看，烈性酒的消費仍然是可以持續(xù)的。

　　(二)知名品牌成長最快烈酒市場雖然在不斷地放大，而且品牌也是眾多，但是，一直以來，這一市場在一定程度上卻只能稱為壟斷競爭，英國的Diageo(帝亞吉歐)、和法國Pernod Ricard(保樂力加集團(tuán))這兩家市場排名前兩名的烈酒集團(tuán)擁有絕大多數(shù)的知名品牌，他們的市場份額占據(jù)著全球?qū)⒔�一半的烈酒份額。而在過去10年的時間里面，知名品牌的烈性酒的成長是最快的：整個烈性酒市場的增長低于前100品牌的增長速度，而前20品牌的增長速度卻高于前10名品牌的增長速度，說明中高檔酒的增長在全球來看仍然比較穩(wěn)健。

　　排名第一的帝亞吉歐就占據(jù)了全球烈酒份額的30%強，橫跨蒸餾酒、葡萄酒和啤酒三大頂級酒類市場。它現(xiàn)在管理著世界排名前20位酒類品牌中的9個，包括世界第一伏特加Smirnoff(皇冠)、世界第一蘇格蘭威士忌JohnnieWalke(r尊尼獲加)、世界第二蘇格蘭威士忌J&B(珍寶)、世界第一利口酒Baileys(百利甜酒)、世界第二朗姆酒Captain Morgan(摩根船長)、美國第一的進(jìn)口杜松子酒Tanqueray(添加利)、世界第一黑啤Guinness(健力士)等。其中絕大多數(shù)品牌都有著非常悠久的歷史，有些歷史甚至長達(dá)250多年。

　　在良好的市場運作下，迪亞吉歐在全球烈酒市場上獲得了極大的成功，2006年在北美、歐洲和其他市場銷售量分別增長4%、0%和11%，銷售收入增長7%、-1%和12%，而營業(yè)利潤分別增長5%、7%和12%。公司總體這三項指標(biāo)分別增長了5%、5%和7%。

　　公司的持續(xù)增長同樣告訴我們，一個公司只要有合適的方式，同時運營多個品牌也是可以取得同樣的成功，這對我國目前白酒企業(yè)的發(fā)展提供了新的思路：不必僅僅局限于目前運營的白酒種類，優(yōu)勢公司依靠穩(wěn)定而巨大的現(xiàn)金流完全可以進(jìn)行并構(gòu)，豐富自己的產(chǎn)品線，給股東帶來最大的回報。

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