貴州茅臺：黨酒軍酒國酒增持評級

　　凱基證券

　　周廣山

　　公司簡介

　　貴州茅臺酒股份有限公司位于黔北赤水河畔的茅臺鎮，獨家生產和銷售貴州茅臺酒系列產品。產品屬于醬香型酒，釀造工藝期長，香味濃厚，譽為“國酒”。2003年茅臺酒生產量突破一萬噸；計劃十一五產能達到2萬噸，成長動能主要來自提價與提升產量刺激收入增長。

　　盈利模式特殊，黨政軍剛性需求與獨家壟斷供應公司產品主要分為高濃度酒與低濃度酒的醬香型白酒，分別針對高檔和中低檔消費者。產品系列為國內獨創年代梯級式，以53°高度茅臺酒為主要產品，43°、38°、33°茅臺酒為茅臺酒家族低度酒；茅臺王子酒、茅臺迎賓酒滿足中低檔消費者的需求；15年、30年、50年、80年陳年茅臺酒為最高端客戶極品酒；形成低度、高中低檔、極品三大系列70多個規格品種。2005年銷售收入為39.3億，其中高度茅臺酒銷售33.5億，占85.2%；低度茅臺酒銷售4.46億，占11.3%。

　　貴州茅臺酒作為中國醬香型酒代表，主要特點為:

　　1.釀造工藝復雜，“三高一長精勾”，即高溫制曲、高溫堆積、高溫流酒、長期貯存、精心勾兌。時間成本高，至少5年成本。

　　2.生產僅限于六盤水河畔特定區域，酒廠內特殊微生物為制酒不可替代的釀酒物質。

　　3.喝茅臺酒能產生金屬硫蛋白(平衡代謝、清除自由基、解毒重金屬、抗輻射)，是唯一有保肝作用的白酒。

　　公司曾嘗試在交通便利的遵義市復制興建新酒廠，但基于特殊釀造條件限制，未能成功，因此呈獨家壟斷供應。茅臺酒客戶極為穩定，需求旺盛，除酒香醇厚外，主要原因為1935年紅軍四渡赤水的第三渡就在茅臺渡口，為紅軍首選飲酒和藥酒，并在建國后為毛澤東主席和

周恩來總理定位“國酒”，現為黨政軍慶功宴慶專用酒。茅臺酒有60%通過經銷商銷售，30%為黨政軍團購，10%預留為陳年老酒。在經銷商銷售中，有占總量的10~20%為黨政軍采購，實際黨政軍年消費量占年消費量40~50%。我們認為，作為國酒，黨政軍剛性需求量在未來將保持穩定增長。

　　提價與提高銷量交互作用提升銷售收入

　　公司采取提價與提高銷量交互作用提升銷售收入。2003年提價后23%后，控制總銷量由2002年5,323噸至5,100噸，2004年和2005年銷量分別提升12%和18%，同期價格并未改變。2006年提價15%后，銷量提升16%，我們認為公司2006年同時提價與提量屬于特殊現象，在未來5年，公司仍將采取提價與提升銷量交替方式推動收入增長。我們預期公司將在2007年和2009年提升銷售量以滿足市場需求，預期2007年銷售量將達到9,890噸，2009年銷售量達到11,900噸。

　　由于高端白酒市場對茅臺酒需求旺盛，公司采取提價方式平衡市場需求。在2001年、2003年和2006年先后提高茅臺酒出廠價。2006年2月提價后，公司表示將每兩年提價一次，我們預期公司將在2008年和2010年分別提價。管理層表示提價幅度將考慮普通人群消費能力，提價幅度控制在16%以下。我們認為，隨著絕對價格提高，白酒價格提升幅度將逐步縮小，預期目前308元的53°茅臺酒在2008年提價16.2%至358元，2010年提價8.38%至388元。目前228元的33°茅臺酒在2008年提價13.2%至258元，2010年提價11.6%至288元。

　　提價與兩稅合并提升2008年業績，凈利潤增長37%我們預期公司提價后將提升毛利率與凈利潤率，2009年凈利潤率將突破36%。白酒是重稅行業，2005年公司主營業務收入的32.6%用于繳稅，我們預期兩稅合并將公司實際所得稅率由39.1%下調至30%。我們預測公司2006年、2007年和2008年EPS為1.52、1.95和2.67元，2008年凈利潤增長37%，三年復合成長率為31%。

　　股權激勵將于2007年5月推出

　　貴州省省委明確表示貴州茅臺將會成為貴州省第一家實施股權激勵機制的企業，并明確由省政府制定貴州茅臺股權激勵方案，我們預期將于2007年5月份推出。

　　大比例分紅符合全體股東利益

　　公司每年現金凈流入足以支持擴充產能所需，如果未能大比例分紅予股東，將導致ROE下降。我們認為大股東持有61.8%控股比例，大比例分紅尤其符合大股東利益。

　　公司評價與投資建議

　　基于茅臺酒壟斷供應、黨政軍旺盛需求，重稅下高凈利潤率，我們認為公司暴利的趨勢將長期存在。公司股價相當于2007年EPS 47.2倍和2008年EPS 34.4倍，12個月目標價按照40倍市盈率與2008年EPS 2.67元得出公司目標價為106.8元，與目前股價相比有16.1%的上漲空間，位于凱基追蹤

股票前40%，首次評級為“增持”。

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