古越龍山：對營銷新舉措的重估已到位

　　國泰君安

　　趙宗俊

　　投資要點：

　　07年1月10日，華澤集團宣布與古越龍山營銷合作事宜：旗下專營高檔名酒的華致酒業代理銷售公司高檔黃酒(30、40和50年陳)，通過全國連鎖的華致酒行進行零售和分銷，金六福酒業再造新品牌“屋里廂”，委托古越龍山生產，主攻上海市場。古越龍山具有品牌和質量優勢，華澤集團具有酒類營銷人才和渠道優勢，雙方合作將優勢互補。

　　從公司現有業務來看，公司計劃進一步縮短單一品牌的產品線，強化主品牌古越龍山。公司黃酒收入的70%來自浙江、上海和江蘇。05年公司在浙江、上海和江蘇市場收入占比分別為20%、24%、16%，06年上海市場收入增長30%，公司計劃加大上海市場投入，通過上海市場來輻射影響周邊地區。

　　我們預計公司現有黃酒業務的06-08年EPS分別為0.22、0.31、0.43元�？紤]到市場引導所需要的時間，我們預測07、08年華澤集團代理銷售的高檔黃酒業務為公司帶來收入分別為5000和8000萬，按30%凈利潤率計算，可增加EPS分別為0.06、0.10元。

　　憑借華澤集團成功的營銷經驗和出色的團隊，公司有望打開國內的高端黃酒市場，從而使公司品牌和存貨價值的重估具備現實意義。但考慮到市場引導所需要的時間，我們認為市場對公司的重估已階段性到位。假設07年氨綸業務剝離，按30倍08年PE計算，對應的目標價格為15.9元。暫給予“中性”評級。

　　1.近期市場關注的焦點問題分析

　　1.1.華澤集團營銷合作

　　07年1月10日，華澤集團宣布與古越龍山營銷合作事宜：旗下華致酒業代理銷售公司高檔黃酒(30、40和50年陳)，古越龍山高檔黃酒進入全國連鎖的華致酒行，金六福酒業再造新品牌“屋里廂”，委托古越龍山生產，主攻上海市場。古越龍山具有品牌和質量優勢，華澤集團具有酒類營銷人才和渠道優勢，雙方合作將優勢互補。

　　06年3月，華澤集團整合金六福企業成立，專業從事酒類營銷及品牌打造，曾成功培育出“金六�！钡戎�名品牌。金六福酒業是迅猛發展的規模化酒類營銷企業，擁有營銷人才和網絡渠道優勢(全國營銷網點包括19個銷售大區、2000多家一級代理商、10000多家重點二批經銷商，輻射大中型賣場近5000個，酒店8000余家)。華致酒業專門致力于高端名酒的零售和分銷，06年已開連鎖酒行100多家，07年計劃建500家，3-5內年計劃規模達到2000余家，成為國內最大的名酒連鎖。

　　近年來，黃酒行業保持穩步發展態勢，產品結構逐步向中高檔化發展。預計06-10年，黃酒行業銷量、收入和利潤復合增長率分別在6%、25%和15%。古越龍山高檔年份酒定位于高收入人群，主要消費場合是商務、政務和禮儀。其終端價格在348-5180元/瓶不等(見表1)，預計毛利率在50%左右。華澤集團在酒類營銷方面的強大渠道網絡和運作能力，有望打開國內高端黃酒市場，從而使公司品牌和存貨價值的重估具備現實意義。

　　對于酒類企業而言，品牌、產品質量和渠道是核心競爭力。古越龍山具有品牌和質量優勢，營銷方面一直是公司的短板，華澤集團具有酒類營銷的優勢，雙方合作將優勢互補。尤其值得一提的是其代理五糧液年份酒，經過2-3年的市場培育，06年收入達到約5億元，預計其在高檔黃酒市場運作成功的概率較大。

　　華澤集團將針對高檔年份酒的特點，制定了特定的營銷策略，深入挖掘黃酒的文化內涵，包裝奢侈化、強化渠道管理等。

　　11年前，古越龍山在全國首推年份酒，獲得市場的認可。紹興酒越陳越香醇，品質越好。市場的擴容將導致原酒資源，尤其是陳貯時間長的年份酒日益缺乏，很多酒廠采取原酒提價和擴大產能來應對，06年上半年紹興部分廠家對原酒整體提價8~36%。

　　公司擁有全國最多黃酒的存酒量，大約23~24萬噸，平均有50%以上存酒時間大于5年。按照存酒時間平均5年和10年分別占50%、50%，價格分別為3萬/噸和8萬/噸，保守估計存酒價值約80多億元，存酒帳面價值僅9億左右。

　　需要注意的是：黃酒行業處于恢復性起步階段，主要消費還是集中在浙江、上海和江蘇，外埠市場的消費處于消費引導期，市場培育需要約3-5年。

　　1.2.氨綸剝離時間點難以預料

　　關于市場期待已久的氨綸業務剝離，公司已與幾家有意向的客戶進行了轉讓洽談，轉讓價格方面存在一定的分歧。即便雙方談妥了價格，還需上報紹興市國資委批準，如果轉讓價格過低，市國資委將難以同意。所以剝離時間點難以確定，樂觀估計可能07年可以完成。

　　另外氨綸業務當初投資成本大約1.2億元，現在凈資產大約1.3億元，預計轉讓后會有部分折價產生，會對當期業績產生一定影響，但從長遠角度來看，公司甩掉了包袱輕裝上陣，有利于公司全力做好黃酒主業。

　　1.3.收購“女兒紅”時間點不確定

　　公司持有女兒紅釀酒公司5%的股權，紹興市黃酒投資公司(紹興市國資委全資公司)持有剩余的95%股權，公司實際已在經營管理女兒紅�！芭畠杭t”也屬紹興四大黃酒品牌之一，年產能約2~3萬噸，05年銷量1~1.5萬噸，銷售收入1.2億元，稅前利潤大約855萬元。

　　公司有意向收購女兒紅，時間點具有不確定性，預計得到紹興市國資委支持的可能性很大。如果收購，不僅增加公司黃酒競爭力，預計每股收益增厚約0.05元，每股增加約1.8元。

　　1.4.股權激勵計劃時間點難以預料

　　公司在股改時曾制定過股權激勵計劃方案，但被紹興市國資委以“國資委股權激勵規定”沒有出臺否定。紹興市2.5%的企業屬國有經濟，97.5%企業屬民營經濟，這樣的背景決定了市國資委比較謹慎，股權激勵還要看別的地區實施情況后再定。

　　2.公司概況

　　2.1.基本情況

　　公司總股本2.33億股，其中國有法人股1.26億股，占總股本的54.27%；社會公眾股1.06億股，占總股本的45.73%。

　　公司是我國規模最大和最具發展潛力的黃酒企業，擁有全國唯一的省級黃酒技術中心，年生產能力11萬噸。主要產品“古越龍山”、“沈永和”、“狀元紅”、“鑒湖”牌紹興酒，其中“古越龍山”是唯一集中國名牌、中國馳名商標、國宴專用于一身的品牌，05年以13.91億元列《中國500最具價值品牌》第355位(黃酒行業唯一)，具有300多年歷史的“沈永和”和“鑒湖”是浙江省著名商標。

　　2.2.主營業務分析

　　公司主營業務主要為黃酒和氨綸，05年黃酒占主營業務收入80%，氨綸占主營業務收入大約18%。近兩年黃酒業務收入增長20%，氨綸業務近年來受供求、產能過剩等因素影響，05年虧損2000多萬，阻礙了公司的發展。

　　2.3.公司黃酒業務競爭力

　　公司黃酒具有規模優勢，近年來收入一直保持國內第一，05年黃酒銷售收入占行業總銷售額的15%，遠遠高于第二名的上海金楓酒業17個百分點左右，預計將來公司還將保持行業內的規模優勢。

　　公司黃酒中高檔產品占比不高，銷售利潤率逐步下滑，遠低于上海金楓酒業。01年，金楓酒業率先推出適應消費者需求(尤其年輕消費群體)的改良型中高檔黃酒-“石庫門”，銷售利潤率大幅上升，引領其他企業紛紛推出中高檔產品。

　　3.黃酒業務分析

　　3.1.經營狀況分析

　　近年來，公司黃酒業務收入增速逐步加快，06年前三個季度黃酒銷售收入同比增長21.9%，高于行業收入增長，預計06年全年黃酒業務銷售收入增長約25%。

　　公司黃酒毛利率與行業整體毛利率差距不大。近年來，主要原材料(糯米)價格逐步上升，導致黃酒行業毛利率呈下降趨勢。06年前三個季度公司黃酒毛利率為36.6%，環比05年毛利率下降了1.2個百分點。公司黃酒毛利率有所好轉，同比下降幅度不大，主要原因是公司自06年4月原酒提價5~38%。

　　3.2.產品結構逐步優化

　　公司的黃酒產品結構逐步優化，中低端黃酒(15元以下)占銷售收入比重從04年的12%降至05年的7%。高端黃酒(50元以上)收入占總收入的比重從04年的47%提高到05年的52%。

　　公司黃酒銷售主要集中在江蘇、浙江和上海，05年三地的銷售收入占總收入的70%。06年公司繼續執行“穩固蘇浙滬市場，積極推進外埠市場”的營銷策略，公司加大對上海市場的投入，預計06年上海市場收入增長30%達到1.43億左右。

　　公司在外埠市場主要銷售浙派中高端黃酒(占外埠市場銷量80%左右)，以高檔餐飲酒店消費為主，商超為輔。由于消費習慣等因素，外埠市場收入增速大，但短期內收入占總收入的比重很難大幅提升，預計06年北京、深圳、四川分別黃酒收入0.2億、0.2億、0.1億元。

　　3.3.營業費用高居不下

　　公司營業費用增速較大，影響了當期業績。06年前三個季度營業費用同比增長42.5%，同比上升28個百分點。黃酒處于消費引導期，預計未來幾年營業費用增速仍將大于收入增長幅度。營業費用的增加(央視等媒體廣告投入、餐飲進場費等)也反映出黃酒市場競爭激烈，公司營銷力度的加大。

　　3.4.營銷水平有所改觀

　　對于酒類消費品，營銷方面的核心競爭力由品牌、產品質量和渠道來組成。

　　3.4.1.產品質量過硬，產品線太寬

　　公司擁有的酒廠歷史悠久、加上技術先進，紹興獨特的地理位置和氣候條件造就紹興黃酒的質量優良和口味純正。公司旗下黃酒品牌較多，同一品牌所擁有的產品線太寬，公司解釋造成這樣現象的主要原因有：

　　公司產品開發能力強大，公司針對不同的地區消費口味開發不同的產品，結果帶來單一品牌產品線過長。公司正在對產品線進行整合，削減一些盈利欠佳的系列。但每年開發出來的新品種也很多，結果舊的品種未去掉，新的品種也涌現出來。

　　公司根據地區的不同，以產品包裝的差異來區分。目前有竄貨發生，造成市場上公司的黃酒產品繁多。公司表示已經在削減銷售管理能力較差的經銷商，將精力主要集中在銷售管理能力較好的經銷商上。

　　消費者的需求已經不是過去大而全的時代，強化主品牌，縮短單一品牌的產品戰線、進行不同品牌產品的結構優化，是公司要解決的重要問題。06年公司已經削減了大約60多個品種，同時推出幾十個品種，目前還有300多個品種，我們認為品種還是偏多，無法突出主品牌。

　　3.4.2.渠道整合正在進行時

　　目前公司初步建立以上海、浙江為中心，輻射全國各大城市的營銷網絡。過去公司渠道管理能力偏弱，想靠廣告帶動消費量，銷售模式和渠道匹配上存在一定的問題，有經銷商竄貨、壓價等現象發生。公司正在削減部分銷售能力差的經銷商，針對有優勢的經銷商給予較大的實惠。

　　3.4.3.品牌定位逐步清晰，品牌優勢明顯

　　過去品牌運作水平低下，未帶來業績顯著提升，06年公司通過一些列舉措來提升品牌價值：與央視開展廣告戰略合作，與著名的品牌策劃人李光斗作，選擇影星陳寶國代言廣告，合作伙伴“卡慕”傳人任時尚產品-“東方原釀”的代言人。

　　3.5.財務分析

　　從償債方面來看，公司流動比率和速動比率偏低，這與公司的主營業務黃酒的行業特征有關，勾兌黃酒的原酒需要陳貯。從經營效率方面來看，同其他酒類企業相比較，應收帳款周轉率雖然同比有輕微上升趨勢，但還是太低。一方面與公司對經銷商采用分期結算的方式，另外也與黃酒消費也區分為淡季和旺季相關。從盈利方面來看，受虧損氨綸業務影響，凈資產收益率和主營業務利潤率呈下降趨勢。每股經營性現金流也在下降，不過高于同期每股收益。

　　4.氨綸業務分析

　　受原材料價格上漲和供求影響，公司的氨綸業務經營業績從兩年前的盈利到嚴重虧損。公司氨綸業務在國內氨綸行業處于落后的位置，主要產品供國內銷售，龍山氨綸廠產品為規格為較粗的40D，毛利率相對較低。06年10月試產的龍盛氨綸廠采用連續聚合技術較龍山氨綸的日清紡技術先進，主要生產產品規格為20D，附加值較高，毛利率有所提升。

　　05年公司氨綸業務虧損2000多萬元，近期受國內氨綸價格回升的影響，06年9月單月氨綸業務扭虧。但氨綸上游原材料PTMEG價格也同步上漲，預計06年全年氨綸整體虧損約2000萬。

　　5.盈利預測及估值

　　5.1.盈利預測

　　預計06年氨綸業務氨綸業務虧損約2000萬元，假設07年剝離。預計06-08年EPS分別為0.14、0.37、0.53元。

　　從黃酒業務分拆來估值。06-08年，公司經營的黃酒業務部分EPS分別為0.14、0.31、0.43元。07-08年，預計公司與華澤集團合作的高檔黃酒業務收入分別為5000和8000萬，凈利潤率為30%，這部分黃酒業務EPS分別為0.06、0.10元。06-08年，公司的總EPS分別為0.14、0.37、0.53元，對應的PE分別為92.2、54.8、38.3倍。

　　5.2.估值

　　預計07年可以完成氨綸剝離，公司全力發展黃酒主業，應該享受溢價。單獨以黃酒業務來估值，可給予08年PE約30倍，對應的目標價格為15.9元。樂觀的估值可以考慮加上預期收購的“女兒紅”每股約1.8元的貢獻。

　　華澤集團僅用兩年時間就運作成功五糧液高檔年份酒，實現收入約5億元。其專業的酒類營銷團隊和渠道優勢，增加了在高檔黃酒市場成功的概率，也引發了古越龍山庫存老酒價值重估的預期。從謹慎穩健的角度，目前公司市盈率在合理范圍以內，我們更希望在觀察雙方營銷合作后高檔黃酒的銷售情況，再作庫存老酒的價值重估，暫給予“中性”評級。

　　6.附錄：黃酒行業緩慢復蘇，全面開花待時日

　　6.1.產量增速趨于穩定，收入增長加快

　　黃酒源自中國，與法國葡萄酒、德國啤酒共稱世界三大最古老的酒種，屬于低度釀造酒，性溫滋補，營養豐富。黃酒富含8種氨基酸，其含量是日本清酒的2.4倍、啤酒的近40倍、紅葡萄酒的10倍，另外黃酒還含有維生素，尤其以浙江紹興酒富含20多種人體所需要的微量元素。

　　03年全國黃酒產量步入較快的增長速度，05年總產量突破200萬噸，產量增速有所放緩，預計未來3~5年將保持平穩增速在5%~6%左右。近年來黃酒銷量占酒類銷量中的比重逐步提高，提升的幅度也是最大的。主要原因是黃酒歷史悠久，長期以來黃酒生產企業規模偏小，區域性消費為主，相對于其他酒類品種發展滯后。05年黃酒總銷量僅占酒類飲品銷量的5%左右，與白酒(10%)、啤酒(83%)相比差距很大，還有很大的提升空間。

　　黃酒行業處于恢復性起步階段，過去一直恪守傳統工藝，被認為是低檔酒或廚用料酒，處于低價同質化競爭，發展滯后于其他酒種，06年前三個季度虧損企業占比為28%，較05年上升了13%。近幾年來黃酒企業才進行產品結構調整，中高檔產品也逐步增加。03~06年黃酒收入增長保持穩步增長的態勢，但利潤總額增長幅度不大。預計06~10年黃酒銷售收入和利潤復合增長率分別在25%和15%。

　　6.2.地域消費為主，行業集中度逐步提高

　　黃酒按地域劃分為北方黃酒(山東即墨黃酒)、南方黃酒(福建黃酒)、江南黃酒(紹興黃酒、上海黃酒、江蘇丹陽黃酒)，其中紹興黃酒由于獨特的釀造工藝、鑒湖水獨特的水質等因素，整體而言比其他地方的黃酒更具特色。

　　受消費習慣和文化的影響，黃酒的產量和消費主要集中在浙江、江蘇和上海等，05年三地產量分別占全國黃酒總產量的62%、15%、5%。近年來浙江黃酒銷售額占全國的比例有所下降，上海銷售額占全國的比例有所上升，去年浙江和上海的銷售額占比分別為62%和20%，05年全國黃酒銷售額前十大企業，浙江7家，上海2家。

　　黃酒行業集中度逐步提高，05年前三大企業收入占全部黃酒行業收入的45%，但利潤所占比例卻高達70%，前十大企業收入和利潤分別占比為68%和83%，由此可見黃酒行業的集中度較高，我們對黃酒行業的判斷是：隨著黃酒行業的逐步復蘇，未來集中度還將提高，一些中小虧損企業如果不受行政支持，可能已經消失，大的黃酒企業將會進行兼并收購，市場競爭將越來越激烈。

　　6.3.鞏固區域市場，開拓全國市場和海外市場

　　我國黃酒主要集中在蘇浙滬區域市場，銷售利潤90%來自三地。近年來浙江市場利潤雖有所下降，但還是保持在45%以上，上海市場近年來快速崛起，2005年銷售利潤占全國黃酒銷售利潤的33%。蘇浙滬三地的人均GDP高于全國平均水平，05年三地GDP平均值是全國平均值的2.5倍，居民生活水平處于國內較高層次，購買力比較強大。我們預計未來3~5年黃酒消費重點區域還將集中在蘇浙滬，黃酒企業營銷策略是重點穩固蘇浙滬市場，積極開拓外埠消費市場。

　　我國經濟正處在持續發展時期，居民的生活水平和質量不斷改善，2000年以來城鎮、農村家庭收入增速加快，預計未來還將保持較高的增速，為酒類飲料消費升級提供了經濟基礎。全國城鎮家庭人均酒類消費支出逐年攀升，尤其浙江和上海地區遠遠高于全國平均水平(圖26所示)，另外近年來全國農村家庭人均酒類消費量也迅速提升(圖27所示)。目前國內酒類年人均消費量為黃酒(1.5升)、白酒(2.6升)、啤酒(23升)、葡萄酒(0.6升)，隨著未來黃酒在外埠市場逐步得到消費者認可，相比于白酒、啤酒，黃酒的年人均消費量的差距有望縮小。近年來黃酒行業部分創新帶來了改良型產品，適應了時尚、年輕的消費者需求。

　　另外黃酒龍頭企業廣告宣傳不斷加強，業內主要中高端品牌在外埠市場也開始增加。隨著居民的消費理念不斷成熟，“健康飲酒”逐漸成為酒類消費的主流，具有低度、營養等特色的黃酒將成為酒類消費替代的主要選擇之一。

　　近年來，隨著黃酒行業積極開拓外埠市場，主要企業逐步加大對黃酒的廣告宣傳力度，黃酒行業的銷售費用也增多。特別是05年古越龍山獲得央視黃金時間段廣告投放以來，其他企業紛紛加大黃酒宣傳投入，05年黃酒行業銷售費用增長率為29%，銷售費用率同比上升了一個百分點達到9.8%，預計繼續保持高的增長。

　　據統計黃酒行業主要廣告投入是絕大部分由行業前10名企業，廣告投入的70%集中在蘇浙滬三地，凸現出黃酒主要消費區域的競爭激烈，另外外埠市場的廣告投入也有所增加，06年黃酒龍頭企業古越龍山、會稽山在央視多個頻道都開展宣傳，第一食品旗下石庫門也加大外埠推廣活動，東風紹興酒廠央視競標、收購嘉善黃酒廠到更名為會稽山紹興酒有限公司，塔牌也將加大對市場的投入，黃酒行業呈現出“兩山(古越龍山、會稽山)一塔(塔牌)紅四方”、“滬上勢力(石庫門、和酒)呈一霸”的競爭格局，未來黃酒有望從區域性消費轉為全國性消費。

　　古越龍山與茅臺攜手進入法國卡慕國際(CA-MUS，全球免稅店和空中購物的領先品牌)在全球免稅店開設的中華國酒專區，使黃酒進一步走向世界成為可能。黃酒的海外市場年需求量大約50萬噸，日本市場銷售量大約10萬噸，而實際出口量僅4萬噸，紹興黃酒在出口方面走在了行業的前列，正宗紹興黃酒在日本市場上已經占據了90%的市場，。這幾年海外市場黃酒的消費群體正在以較大的幅度增長。目前日本市場95%的黃酒從我國進口，臺灣市場每年的進口量也在增加。在歐美市場，黃酒也逐漸破冰而入，海外市場給中國黃酒增長提供了空間。

　　6.4.短期內黃酒行業處于消費引導期，品牌差異化營銷是關鍵

　　我們判斷黃酒行業短期內處于引導期，行業發展的春天到來還需要等待3~5年。

　　從供給方面來說，黃酒企業發展還不平衡，06年前三個季度28%的企業虧損，靠行政支撐才能生存下去，而2005年底虧損企業占比僅為15%。黃酒行業整體而言存在(1)人才的缺乏，黃酒行業長期發展落后于其他酒種，在企業的運作上相對于白酒、啤酒等發展成熟的酒種，顯得缺少行業人才。(2)普遍存在資金短缺，負債率較高。黃酒業總資產只有白酒業總資產的8.5%，啤酒業總資產的8.35%，僅占整個飲料酒制造業的3.73%，黃酒產品銷售收入僅占整個飲料酒制造業產品銷售收入的2.35%。黃酒行業的總體資產負債率是57.1%，為酒飲行業最高。(3)部分企業原酒儲備不足，黃酒質量很大程度上依賴基酒質量。前幾年黃酒業的不景氣，基酒的生產儲備做得還不夠，很多黃酒企業都將面臨原酒短缺，不利于黃酒業的發展，現在很多資本較為雄厚的黃酒企業都在增加產能和原酒儲備。

　　從需求方面來說，長期以來黃酒在蘇浙滬三地外的區域沒有消費習慣和文化基礎，對于酒類飲料而言，消費者比較看重的因素之一就是口味，傳統黃酒口味單一，消費者對口味的適應需要一個過程。01年第一食品旗下的石庫門系列根據消費者口味需求，推出改良型“海派”黃酒，獲得了巨大的成功，隨后其他黃酒企業也紛紛推出適合年輕、時尚消費群的改良型黃酒，近兩年外埠市場銷售收入增幅較大，但由于基數較小，預計外埠市場的全面開花還需等待。

　　現代消費者在購買酒類產品時，由于個性偏好只選擇適合自己的酒種，只認定匹配自己身份和地位的酒類品牌和包裝。黃酒行業大約50%以上屬中小企業，長期以來口味單一、包裝簡單，品牌競爭力缺乏，被認為是低檔酒和廚用料酒，難以進入餐飲等中高檔消費場所。近年來黃酒龍頭企業逐步適應現代消費者生活方式和消費習慣，針對不同的細分市場和客戶群，推出中高檔改良型、包裝精美的產品。如古越龍山的“國宴花雕酒”、上海金楓酒業的“石庫門”系列、會稽山的“帝聚堂”等，差異化品牌營銷策略推動黃酒行業的發展。中高檔黃酒消費量的增加，也帶動了黃酒行業平均噸酒價格呈上升趨勢(圖32所示)。

　　6.5.食品行業“

十一五”規劃助推黃酒行業發展

　　食品工業“十一五”規劃中對釀酒行業的政策是：重點發展葡萄酒、水果酒，積極發展黃酒，穩步發展啤酒，控制白酒總量。黃酒工藝特征為發酵酒，耗糧低，1千克糯米可以出大約1.8千克黃酒，1千克大米只能釀0.8千克白酒。國家對黃酒消費稅是釀酒行業中消費稅負擔最輕的行業，顯示了國家對黃酒行業發展的扶持。另外國家“863”也把黃酒釀造技術列入，黃酒釀造技術的科技含量也越高。

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