錫業股份：深加工與自給率提高 買入

　　國金證券

　　李追陽

　　我們認為，錫業股份的行業屬性和盈利模式正在發生變化：

　　行業屬性正在由有色金屬行業向電子新材料行業轉變：公司的錫材和錫化工產品主營利潤占比已經由2004年的14%上升到2006年的40%左右。作為錫行業深加工水平極限的集成電路BGA產品也已經投入市場，該產品的生產能力為400億粒/月，價格大致在4000~10000元/公斤，小直徑產品的毛利率高達50%以上，盈利能力非常強，公司對BGA產品的目標是07年至少實現盈虧平衡，08年產品利用率達到50%。隨著公司未來無鉛焊料、甲基錫等有機錫產品以及BGA產品產能利用率提高，深加工產品的主營利潤比重將超過50%，行業屬性將逐步轉變為電子新材料；..公司的盈利模式將由周期性向成長性轉變，即錫價的波動對公司的盈利影響逐步下降：公司未來的盈利增長主要依賴于資源自給率提高以及發展高附加值深加工產品，由于高附加值產品價格與錫價的聯動性較低，未來隨著公司深加工產品產能的擴張，公司盈利的周期性特點減弱，而凸顯持續成長性；..綜上，我們認為，應該用類似廈門鎢業等深加工一體化企業的角度去看待錫業股份未來的成長性，其合理估值水平也應遠遠高于其他有色資源類企業。

　　從錫行業看，由于錫的下游主要集中在電子行業，國內的固定資產投資和美國的

房地產投資對錫需求影響較小，而無鉛焊料和塑料熱穩定劑的增長則有利于錫的消費增長；從供給分析，由于集中度較高以及產錫大國印尼政府對私人小冶煉廠的控制，我們預計07年全球錫供應仍將存在缺口。

　　公司未來兩年的業績增長主要體現在資源自給率提高和深加工產品產能擴張兩方面：

　　我們預計湖南郴州錫礦山一期項目將在07年完工，08年有望達到2000噸錫精礦產品，最終將達到5000噸的年產量；..公司的可轉債項目之一是礦山的技改，將增加5000噸錫精礦產能和5000噸銅精礦產能；公司目前錫材和錫化工產能已經分別提高到2萬噸/年，而且增加的產能大多為無鉛焊料、有機錫等高附加值產品，深加工的產品結構得到優化，另外BGA產品也將在07年起實現盈利。我們保守預計公司06~08年錫材的銷量分別達到1.1萬噸、1.3萬噸和1.6萬噸，錫化工產品銷量分別為0.8萬噸、1.1萬噸和1.4萬噸。

　　考慮到06年以來錫出口政策變動、

人民幣升值以及公司的深加工發展狀況，我們調整公司06~08年的盈利預測，每股收益分別調整為0.396元、0.770元和1.020元。

　　從估值上分析，基于以上對公司行業屬性和盈利模式變化分析，我們認為公司07年20倍的動態市盈率是合理的，也即合理價位在15.4元左右，投資評級上調為買入。詳細分析請參見我們即將推出的投資價值報告。

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