陜解放A：關中百貨翹楚 增長可期 關注

　　聯合證券

　　吳紅光

　　根據此次與公司的溝通和實地調研，我們認為公司資產質量優(yōu)良，業(yè)績持續(xù)增長動力充沛。但由于管理層的低調、擴張較為穩(wěn)健和其偏小的股本規(guī)模，公司價值一直被市場所忽略和低估：

　　發(fā)展戰(zhàn)略科學，百貨主業(yè)存在巨大發(fā)展機遇。公司推行“以連鎖百貨為中心、將盈利能力突出的能源和金融業(yè)作為副翼”的發(fā)展戰(zhàn)略。根據與公司交流，我們認為作為西部中心，西安這一省會城市良好發(fā)展前景、居民收入的快速增長和消費購買力的顯著提升為百貨業(yè)發(fā)展提供良好市場經濟基礎。公司以百貨為主的發(fā)展戰(zhàn)略實際符合地方經濟發(fā)展的內在需要，面臨巨大的市場機遇和廣闊市場拓展空間。

　　盈利能力提升推動開元商場業(yè)績穩(wěn)定增長。公司控股85%的開元商城的單體面積、收入和利潤規(guī)模在陜西地區(qū)位居前列。商城位于西安核心商圈鐘樓商圈的黃金地段，地理位置優(yōu)越。占地33畝，建筑面積10萬平米，經營面積7萬平米。2006年，該商城銷售收入達16億，凈利潤6000萬。預計07-09年該商場收入將保持年均10%的穩(wěn)定增長，利潤將保持年均15%的增長。其主要原因在于：

　　目前商城盈利能力偏低，毛利率和凈利率分別為11.44%和3.75%，遠低于行業(yè)平均17%、5%左右的水平。但2005年以來，公司逐步引入中高檔消費品牌，以實現商場經營產品逐步由大眾化產品為主的中低檔提升到時尚化產品為主中高檔。產品結構的持續(xù)調整有效提升商場盈利能力。

　　由于商場近兩年的經營效益快速提升，商場及公司總部員工福利待遇也出現快速增長，由此帶來近兩年來公司管理費用出現較高增長的態(tài)勢。06年，公司管理費用增長超過25%。我們預計07年開始，公司員工待遇增長將恢復到正常水平。

　　目前商場每年存在400萬元的投資溢價攤銷，2007年新會計準則實施后，受股權溢價投資不需要進行攤銷因素影響，商場將新增400萬凈利潤。

　　受產品經營檔次提升和期間費用率的下降等因素影響，我們預計公司百貨業(yè)毛利率未來3年將逐年遞增1個百分點，在毛利提升、費用下降、投資溢價攤銷取消三大因素推動下，我們預計開元商場07-09年凈利潤分別為6900萬元、7950萬元和9150萬元。以此測算，開元商城07-09年將分別為公司貢獻0.40元、0.46元和0.52元。

　　煤炭業(yè)07年進入盈利期。公司目前持有橫山縣天云煤礦83.24%股權，該煤礦儲量4000萬噸，2006年受擴產改造因素影響該煤礦虧損250-300萬元。2007年該煤礦將進入正常運營。根據與公司交流，該煤礦設計產能30萬噸/年，我們估計其實際產能應在45-50萬噸/年，根據目前焦煤的價格走勢，我們保守預計該煤礦年收入將達到1.1-1.2億元，年利潤將達到1100-1200萬元，折合為公司貢獻0.06-0.07EPS。

　　天峻能源的轉讓為公司新增1800萬元投資收益。2006年12月14日,公司與寶霖投資簽訂了《股權轉讓協議》,將公司持有的西安天竣能源75%股權以1.96億元價格全部出售給寶霖投資。該股權轉讓預計將為公司帶來1800萬元投資收益，我們預計該收益將在2007年得到體現，受此非經常性損益影響，公司07年將新增0.08元EPS。

　　西梢門購物中心09年投入運營。公司06年四季度在西稍門投資6億新建一購物中心，該項目面積13萬平米，其中，8.4萬平米為商場，4.6萬平米為住宅。其中，住宅銷售帶來的利潤正好可以抵消西梢門購物中心需要1-2年培育期對公司業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長的負面影響。

　　目前西梢門地區(qū)商品房售價約在3400-2600元/平米，我們預計該項目的住宅將在08年開始進行預售，保守測算，該項目住房銷售收入合計將達到1.4億元，利潤約為4000萬元。

　　根據項目進展，我們預計西梢門購物中心09年二季度將投入正常運營。鑒于開元商場具體負責該購物中心管理，考慮到其選址較佳、周邊社區(qū)居民具備較強的購買力，我們預計1年后該商場應進入盈利期。初步估算，該商場2009-2011年收入分別可達1億元、3億元和5億元左右，利潤約在-1000萬元、500萬元、1500萬元。

　　我們認為西梢門商場成熟后銷售收入應在10-12億左右，凈利潤應在4000-6000萬左右，西梢門購物中心項目業(yè)績的快速增長將成為公司08年后業(yè)績增長的主要動力。

　　公司擁有11萬平米商業(yè)物業(yè)、西安

商業(yè)銀行5%股權、華典典當行87%股權和西安海天天線(HK 8227)15.45%股權，資產重估價值超過20元/股。其中，海天天線目前已在香港上市，作為我國3G設備的主要提供商之一，我們認為該公司將成為我國政府重資投入3G產業(yè)的主要收益者，而這也將為公司帶來較大利潤增長空間。

　　為保障公司業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長，我們預計公司將會協調主業(yè)利潤和非經常性損益對各年度業(yè)績的貢獻以消除業(yè)績較大波動，基于此，我們預計公司業(yè)績06-08年將保持年均45%以上穩(wěn)定增長，每股收益將分別為0.26元、0.45元和0.58元，以此測算，其07-08年市盈率分別為16倍和13倍。我們認為按照百貨股25倍PE、煤炭股10倍PE測算，公司07年合理估值應為11元，08年合理估值應為13元。于當前股價分別50%和80%左右上行空間。基于此，我們認為該公司值得重點關注，我們也將在后期迅速推出公司詳細的調研報告，敬請留意。

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