晉億實業(yè)：合理股價區(qū)間4.53-5.10元

　　葉志剛 海通證券

　　公司的“高鐵”緊固件產(chǎn)品前景廣闊，募集資金項目投向汽車緊固件等高檔產(chǎn)品，未來3年業(yè)績將保持平穩(wěn)增長。

　　行業(yè)需求保持穩(wěn)定增長。緊固件產(chǎn)品的三大需求領域：汽車、維修和建筑業(yè)對其需求保持穩(wěn)定增長趨勢，高檔緊固件生產(chǎn)逐步由北美和歐洲向亞洲轉移。全球緊固件市場容量2004年超過370億美元，預計2009年達528億美元。2005年我國緊固件產(chǎn)量達390萬噸，占世界總量的1/4，預計今后年均增幅達10%，出口增幅20%。

　　“高鐵”建設給公司帶來巨大發(fā)展機遇。公司2005年產(chǎn)量和出口額名列行業(yè)第一，公司具有從業(yè)經(jīng)驗長、規(guī)模和研發(fā)優(yōu)勢，年產(chǎn)緊固件17萬噸。“高鐵”建設為公司產(chǎn)品打開高端市場，公司2006年中標高鐵項目合同金額7.5億元。“高鐵”緊固件盈利能力強，毛利率達30%以上，預計2007年2季度“高鐵”項目產(chǎn)品將陸續(xù)交貨。

　　近年來毛利率波動較大。盤元作為主要原材料占到公司產(chǎn)品成本的68%，由于采用加權平均法核算存貨成本，且公司存貨數(shù)量較大，因此其毛利率波動較大。我們預計隨著公司產(chǎn)品檔次的逐步提高，其盈利能力波動將會減小。

　　募集資金項目改善了產(chǎn)品結構。公司募集資金項主要用投資新建高強度異型和汽車專用緊固件項目，募集資金8.20億元，建設期3年，項目建成后可改善公司產(chǎn)品結構，為開拓國內“高鐵”、電網(wǎng)、汽車工業(yè)建設和國際市場打開了空間。

　　公司財務指標需要改善。由于公司生產(chǎn)規(guī)模增加，儲備盤元降低原材料漲價風險，其存貨較多，使得公司短期償債能力和存貨周轉率偏低。公司的應收賬款周轉率、資產(chǎn)負債率、經(jīng)營性現(xiàn)金流等指標良好。

　　盈利預測與投資建議。按照不超過21000萬股的IPO計劃計算公司未來股本，我們預計公司2006～2008年的每股收益分別為0.12元、0.17元和0.23元。綜合PE、PB等估值法估值結果，我們認為公司IPO以后的合理股價區(qū)間為4.53-5.10元，建議投資者參與網(wǎng)下、網(wǎng)上申購。

　　主要不確定因素。盤元價格波動、人民幣升值、出口

反傾銷。

　　1.晉億實業(yè)簡介

　　1.1公司為中國緊固件業(yè)龍頭

　　公司前身――晉億實業(yè)有限公司，1995年成立。2003年4經(jīng)

商務部商批準，由晉億實業(yè)有限公司整體變更設立為晉億實業(yè)股份有限公司，屬于外商投資股份有限公司。

　　公司主業(yè)為各類緊固件產(chǎn)成品、中間產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。具體來說，就是直徑為M3-M56、長度為9-900mm的各類等級的螺栓、螺母、螺釘、螺柱、精線產(chǎn)品和非標準異型緊固件，該產(chǎn)品應用領域非常廣泛。

　　1.2晉億實業(yè)IPO前后股本結構

　　公司本次IPO計劃發(fā)行21000萬股。本次發(fā)行后，公司總股本增至73847萬股，新發(fā)股份占IPO后總股本的28.44%。

　　公司實際控制人為蔡氏三兄弟及其夫人，持有晉正企業(yè)100%股權，而晉正企業(yè)持有公司82.72%的股權。公司實際控制人先后在中國臺灣省、

馬來西亞和中國大陸分別設立了晉禾企業(yè)(實際控制人持股95.11%)、晉緯控股(實際控制人持股48.30%)和晉億股份三家緊固件生產(chǎn)企業(yè)，均在全球市場進行緊固件銷售，且在部分市場的銷售存在交叉。為避免3家公司同業(yè)競爭，基于各自的實際銷售市場，三方共通簽訂了《避免同業(yè)競爭市場分割協(xié)議》及《避免同業(yè)競爭市場分割補充協(xié)議》對三家企業(yè)緊固件產(chǎn)品的國際銷售市場進行了劃分。

　　1.3晉億實業(yè)組織結構

　　公司控股的6家子公司均從事緊固件生產(chǎn)和銷售，但在產(chǎn)品、業(yè)務過程方面有所不同。作上述業(yè)務安排公司主要出于專業(yè)化生產(chǎn)的需要和戰(zhàn)略布局考慮，同時也借鑒了國外緊固件企業(yè)的經(jīng)驗。

　　2.緊固件業(yè)--專業(yè)化分工成為國際成熟發(fā)展模式

　　2.1市場化程度高

　　2.3緊固件企業(yè)大而不強

　　雖然我國緊固件企業(yè)產(chǎn)量很高，但由于大部分產(chǎn)品都為低強度、低檔次產(chǎn)品，如2005年我故緊固件產(chǎn)品平均單價為947美元/噸，大大低于美國、韓國、日本等產(chǎn)品價格，因此中國緊固件行業(yè)大而不強，競爭力有待提高。

　　2.4資源配置以勞動密集型為主

　　目前，我國緊固件行業(yè)屬于典型的勞動密集型產(chǎn)業(yè)，其主要特點是大量地使用勞動力要素。隨著全球市場競爭格局的變遷、行業(yè)自身的發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)機構的調整，傳統(tǒng)緊固件行業(yè)開始向技術密集型過渡，但總體上，目前我國緊固件行業(yè)仍以勞動密集型為主。

　　2006年上半年公司的毛利率為11.35%。

　　2.5市場容量巨大、國際、國際需求旺盛

　　2004年全球緊固件市場容量為390億美元，預計2009年可達528億美元，增長35.38%。2004年北美、歐洲和亞洲緊固件市場需求占到了全球份額的86.00%以上。2009年這三大市場容量比2004年增加22.96%、26.13%和50%，可以看出，亞洲市場容量增長最快。截至2009年，北美、歐洲和亞洲三大市場容量占全球市場的94.40%，集中度進一步提高。

　　從國內市場觀察，中國緊固件工業(yè)已步入穩(wěn)健成長階段，受全球經(jīng)濟和國內宏觀經(jīng)濟景氣度拉動，全國緊固件產(chǎn)量年均增幅10%，出口增速20%，預計2010年中國緊固件安產(chǎn)量將達600萬噸，出口超過300萬噸，屆時我國將成為世界緊固件制造中心。從產(chǎn)品結構分析，我國快速發(fā)展的汽車工業(yè)、家電工業(yè)、電力工業(yè)、交通運輸業(yè)等行業(yè)及許多重大、特大工程急需各類高強度、高精度、高性能的緊固件。預計未來幾年國內高檔緊固件需求將會高速增長。

　　2.6與國外的技術差距-設備與材料

　　目前，我國緊固件行業(yè)與國外的技術差距主要體現(xiàn)在設備和原材料上。國內緊固件產(chǎn)業(yè)結構不盡合理，低水平產(chǎn)品產(chǎn)能過剩，高檔產(chǎn)品供不應求。另外，國內緊固件用鋼的品種、規(guī)格、質量尚不能完全滿足緊固件行業(yè)要求，致使本該在冶金行業(yè)解決的工序被轉移到緊固件行業(yè)。

　　2.7行業(yè)發(fā)展的利弊因素分析

　　緊固件行業(yè)未來發(fā)展既有有利的因素支持，也存在影響行業(yè)發(fā)展的不利因素。總體看來，緊固件行業(yè)未來發(fā)展的有利因素更多一些。

　　3.晉億實業(yè)-國內緊固件龍頭企業(yè)

　　3.1公司產(chǎn)品收入與盈利能力近年來變化情況

　　公司董事長蔡永龍及其兄弟從事緊固件行業(yè)有二十多年的時間，先后創(chuàng)辦了晉禾、晉緯和晉億三家緊固件制造企業(yè)，積累了一定的行業(yè)經(jīng)驗。

　　公司目前是全國規(guī)模最大的緊固件生產(chǎn)企業(yè)之一，已通過ISO-9001:2000質量管理體系認證，并獲得美國A2LA實驗室、德國TUV認證及中國出入境檢驗檢疫局頒發(fā)的出口商品一類管理證書。2005年公司入選“2005年中國機械500強”，2006年11月公司緊固件產(chǎn)品被國家質量監(jiān)督檢驗檢疫總局認定為國家免檢產(chǎn)品。近年來業(yè)務發(fā)展迅速。2004年、2005年公司銷售收入同比增長33.29%、6.36%，主營業(yè)務收入增長主要得益于公司產(chǎn)品銷售價格的提高和銷售數(shù)量的增加。

　　近年來，公司主要原材料盤元價格先揚后抑，總體呈上漲趨勢，2004年、2005年公司盤元的平均采購價格同比上升了32.29%、-6.15%，2006年上半年比2005年下降了9.84%，為3082.28元/噸。隨著盤元價格的波動，公司相應調整了產(chǎn)品的售價，2004、2005年分別提高了22.06%，5.88%。2006年上半年產(chǎn)品平均售價為6314.87元/噸，比2005年下降了12.08%，下降是由于2006年盤元采購均價下降，、人民幣升值及2005年4季度和2006年年初盤元價格低位時承接的低價格外銷訂單在2006年上半年形成銷售。

　　公司2006年上半年毛利率為11.35%，比2005年下降了5.60個百分點，毛利率下降主要是因為以下三個因素造成的：

　　原材料價格下降。2005年5月以來盤元價格下跌，公司期初存貨較大，因此庫存盤元成本高于盤元市場價，此因素造成公司2006年上半年凈利潤減少2282.50萬元。

　　出口退稅率下降。2005年5月1日期，公司外銷精線產(chǎn)品出口退稅率由13%降為11%，2006年上半年，由于出口退稅率下降以及由于免稅進口料件減少造成出口退稅減少使得主營業(yè)務成本增加額總計為446.83萬元，影響凈利潤379.81萬元。

　　人民幣升值。自2005年7月國家調整人民幣匯率形成機制，人民幣維持小幅升值，2006年上半年，由于人民幣升值使得公司銷售收入減少1045.10萬元，影響凈利潤888.34萬元。

　　2006年上半年，由于汽油漲價導致公司運輸費用有所增加，分公司的設立導致營銷機構費用增加，2006年上半年公司營業(yè)費用達2740.53萬元，占到了2005年全年營業(yè)費用的59.59%。

　　在產(chǎn)品售價上漲的同時，公司銷量逐年增加，2004、2005年上升了9.24%、0.37%。

　　2004年、2005年、2006年上半年公司銷售量分別為16.43萬噸，16.49萬噸和9.48萬噸。

　　3.2公司未來3-5年產(chǎn)品收入與盈利能力預測

　　目前國內緊固件企業(yè)7000多家，大多生產(chǎn)低端產(chǎn)品，普通緊固件市場產(chǎn)能過剩，競爭激烈。緊固件行業(yè)屬于完全競爭行業(yè)，市場進入壁壘不高，公司作為行業(yè)龍頭，必須憑借自身的先天經(jīng)驗積累，技術和規(guī)模優(yōu)勢，積極開發(fā)高檔產(chǎn)品，努力提升產(chǎn)品結構，才能在激烈的競爭中處于優(yōu)勢地位。

　　為此公司積極研制高強度異型緊固件產(chǎn)品，產(chǎn)品延伸至電力、“高鐵”、汽車等領域。

　　由于公司今后研制的高檔緊固件主要為螺栓，且螺栓的銷量高于其他產(chǎn)品，所以我們預測公司今后3-5年的毛利率會不斷上升。

　　4.募集資金項目用于高檔緊固件產(chǎn)品開發(fā)和生產(chǎn)

　　公司本次IPO共籌備了1個項目，募集資金8.20億元。項目達產(chǎn)后，按照高強度異型緊固件9500元/噸、汽車專用緊固件25000元/噸計算，可實現(xiàn)年銷售收入11.66億元，相當于再造一個晉億實業(yè)，其中產(chǎn)品出口50%，年創(chuàng)匯7000萬美元以上，年稅后利潤17788萬元，投資收益率為26.93%，盈虧平衡點為53.12%。

　　募集資金項目涉足高檔緊固件產(chǎn)品，項目投產(chǎn)后，可顯著提供公司產(chǎn)品的盈利能力。

　　公司毛利率下滑是因為盤元等原材料價格上漲，公司存貨數(shù)量較大，且采用加權成本法計量存活成本，因此存活周轉率和短期償債能力指標偏低，需要改善。公司應收賬款周轉率和每股經(jīng)營性現(xiàn)金流指標正常，表明公司回款情況良好，現(xiàn)金流充沛。

　　隨著公司IPO成功上市之后，其償債能力將進一步改善。

　　6.不確定因素

　　我們認為公司在3個方面存在不確定因素：鋼材等原材料盤元價格波動、人民幣升值、境外客戶相對集中。

　　6.1鋼材等原材料盤元價格波動

　　2006年1-6月因盤元價格波動影響，公司凈利潤減少2282.50元。若未來盤元價格繼續(xù)大幅波動，將對公司的經(jīng)營業(yè)績帶來不利影響。

　　6.2人民幣升值

　　公司目前產(chǎn)品境外銷售收入占總銷售收入的一半以上，自2005年7月國家調整人民幣匯率形成機制以來，人民幣呈緩慢升值趨勢，2006年1-6月與去年同期相比，由于人民幣升值使得公司銷售收入減少1045.10萬元，影響凈利潤888.34萬元。如果將來人民幣繼續(xù)保持升值趨勢，將給公司的經(jīng)營業(yè)績帶來不利影響。

　　6.4出口市場反傾銷訴訟

　　2004年4月加拿大邊境服務署對中國出口碳鋼及不銹鋼緊固件進行反傾銷、反補貼調查，2005年加拿大國際貿易法庭終裁認定加拿大進口商進口晉億實業(yè)生產(chǎn)的碳鋼螺釘必須按照進口貨物價值加征30.99%的傾銷稅并加每公斤的1.25元人民幣補貼稅。2005年7月加拿大邊境服務署最終裁決將晉億實業(yè)的碳鋼螺釘傾銷水調減為7.22%。

　　雖然2003至2006年上半年間公司螺釘出口加拿大的銷售額比例并不高，只占同期公司加拿大出口總額比重的4.60%、20%、0、1.13%，且尚無他國對我國緊固件出口進行反傾銷、反補貼調查，但不排除將來其他國家會對中國出口的緊固件產(chǎn)品進行反傾銷、反補貼調查，進而對公司經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

　　7.估值分析與投資建議

　　我們采用P/B估值和P/E兩種不同的方式對晉億實業(yè)進行估值。取主業(yè)類似的4家上市公司進行比較。

　　7.1 P/B估值

　　如給公司2.4-2.7倍的P/B，則公司的合理價位區(qū)間為4.53-5.10元。

　　7.2相對市盈率法

　　根據(jù)統(tǒng)計，A股市場金屬制品類上市公司2006年的平均動態(tài)市盈率為23.83倍，考慮到新股的溢價效應。以2006年28-32倍市盈率進行比較，公司的合理價位應在4.76-5.44元之間。

　　綜合所得，公司的合理價位為4.53-5.10元之間，公司的初步發(fā)行價偏低，建議參與網(wǎng)下、網(wǎng)上申購。

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