萊寶高科：隱現(xiàn)短期業(yè)績下滑的陰影

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　　關(guān)敏

　　公司概況CSTN LCD用CF是公司現(xiàn)有主導(dǎo)產(chǎn)品；TFT LCD用CF將是公司未來的主導(dǎo)產(chǎn)品；萊寶高科和南玻偉光是國內(nèi)僅有的掌握了CF核心技術(shù)的外售型廠商，分別占有國內(nèi)CSTN LCD用CF20%左右的市場份額。

　　全球CSTN LCD用CF的市場需求正迅速萎縮全球市場中，手機(jī)是中小尺寸液晶顯示面板最重要的應(yīng)用領(lǐng)域；全球手機(jī)出貨的增速趨緩；在手機(jī)用顯示面板中，CSTN LCD的數(shù)量和出貨金額的比例都在迅速萎縮，我們認(rèn)為：全球CSTN LCD用CF的市場需求正迅速萎縮。

　　我們暫時無法判斷萊寶高科CSTN LCD用CF的市場需求是否也正在萎縮由于我們所掌握信息的局限，我們暫時無法判斷萊寶高科CSTN LCD用CF的市場是否也正在萎縮。但根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為，在一個衰退的產(chǎn)業(yè)里面，盡管存在產(chǎn)業(yè)全球轉(zhuǎn)移的因素，但對其中某一個廠商懷有高增長的期望是危險的。典型的例證是膠卷產(chǎn)業(yè)。

　　萊寶高科招股說明書中隱現(xiàn)其短期業(yè)績下滑的陰影銷售收入和凈利潤的增長于2006年1-6月基本停滯；產(chǎn)能利用不飽和顯示需求不旺盛；CF的前景≈TFTLCD用CF前景≠CSTN LCD用CF的前景。我們認(rèn)為萊寶高科隱現(xiàn)短期業(yè)績下滑的陰影。

　　盈利預(yù)測及估值我們預(yù)測2006、2007、2008年的每股收益分別為1.01、0.78、1.27元/股；按照25-30倍的市盈率，未來一年內(nèi)的目標(biāo)價格約為19.5-23.4元/股。我們給予”持有”投資評級。

　　風(fēng)險提示由于目前國內(nèi)流動資金充裕，新股上市受到熱烈追捧，所以萊寶高科上市第一天的價格有可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)行價格和一年內(nèi)合理的目標(biāo)價格。

　　本文的主要目的和分析思路市場對深圳萊寶高科技股份有限公司(簡稱萊寶高科，002106SZ)充滿了高增長的期待。原因如下：①它在長期被日本和臺灣壟斷的液晶產(chǎn)業(yè)的上游領(lǐng)域之一-彩色濾光片產(chǎn)業(yè)找到了一席之地；②對于掌握了核心技術(shù)的中國企業(yè)來講，隨著下游產(chǎn)品價格的下降，擁有成本優(yōu)勢將最終導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移。這通常意味著一個廣闊的市場空間；③國內(nèi)能生產(chǎn)并外售彩色濾光片的企業(yè)目前只有萊寶高科和深圳南玻偉光導(dǎo)電膜有限公司(簡稱南玻偉光)。

　　在市場一片贊譽(yù)聲中，我們通過對萊寶高科所披露信息的分析卻發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)業(yè)績下滑的陰影。因此本文的主要目的通過分析得出萊寶高科短期內(nèi)很可能出現(xiàn)業(yè)績下滑的結(jié)論。市場給予萊寶高科的溢美之辭太多，我們在文中也就不再描繪其美好前景了。

　　由于局限于萊寶高科披露的信息和所能找到彩色濾光片產(chǎn)業(yè)的統(tǒng)計(jì)資料，我們將通過從2個角度的分析來互相驗(yàn)證。①從下游需求市場狀況分析。在這部分分析中，我們能得出較為肯定的結(jié)論是全球CSTN LCD用CF的市場需求正迅速萎縮。但由于全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的因素，我們暫時無法判斷萊寶高科CSTN LCD用CF的市場需求是否也正在萎縮。于是我們轉(zhuǎn)向第②個角度的分析，通過萊寶高科招股說明書中透露的信息來驗(yàn)證我們對于其短期內(nèi)業(yè)績將下滑的判斷。

　　公司概況深圳萊寶高科技股份有限公司(簡稱萊寶高科，002106SZ)，主要生產(chǎn)和銷售液晶顯示器(TN/STN/CSTN LCD及中小尺寸TFT LCD)的關(guān)鍵原材料ITO導(dǎo)電玻璃和彩色濾光片(Color Filter，簡稱CF)。

　　CSTN LCD用CF是公司現(xiàn)有主導(dǎo)產(chǎn)品目前萊寶高科的主導(dǎo)產(chǎn)品是CSTN LCD用CF(2005年和2006年1-6月，其分別占總銷售收入的72%和70%)和TN/STN/CSTNLCD用ITO導(dǎo)電玻璃(2005年和2006年1-6月，其分別占總銷售收入的26%和28%)。

　　TFT LCD用CF將是公司未來的主導(dǎo)產(chǎn)品本次擬募集資金投資項(xiàng)目完成后，萊寶高科的主導(dǎo)產(chǎn)品將逐漸轉(zhuǎn)換為中小尺寸TFT LCD用CF和電阻式觸摸屏，而現(xiàn)在的主導(dǎo)產(chǎn)品-CSTN LCD用CF和TN/STN/CSTN LCD用ITO導(dǎo)電玻璃將逐步由浙江金徠鍍膜有限公司(萊寶高科持有其51%股權(quán))生產(chǎn)。

　　根據(jù)招股說明書披露，TFT LCD用CF項(xiàng)目建設(shè)分2期，第一期建設(shè)需要一年時間，大約在2008年初投產(chǎn)。從投產(chǎn)到量產(chǎn)、良品率的提升、客戶的開發(fā)及客戶對公司產(chǎn)品的驗(yàn)證，這些因素導(dǎo)致萊寶高科在一年半內(nèi)都將依賴CSTN LCD用CF的銷售作為其主要的利潤來源。本文的目的在于闡明我們的觀點(diǎn)-短期內(nèi)業(yè)績下滑的危機(jī)，所以下文主要針對占目前銷售收入80%的CSTN LCD用CF進(jìn)行分析。

　　萊寶高科和南玻偉光是國內(nèi)僅有的掌握了CF核心技術(shù)的外售型廠商，分別占有國內(nèi)CSTN LCD用CF20%左右的市場份額CF廠商可分為2類：①內(nèi)制型廠商，這類廠商通常是面板生產(chǎn)廠商，他們往往根據(jù)自身面板的產(chǎn)能決定CF的產(chǎn)能。所以，正常情況下，不會出現(xiàn)產(chǎn)能過剩對外銷售的情況。②外售型廠商。本文分析的焦點(diǎn)是外售型廠商。

　　目前全球市場依然由日本廠商所主導(dǎo)。全球生產(chǎn)CSTN LCD用CF的外售型廠商主要有日本的Andes、Microtec、Mitsumula、臺灣的勝華科技(Wintek)、中國大陸有萊寶高科、南玻偉光。圖表2是CSTNLCD用CF廠商在2003年的產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)，這是我們目前能找到的最近的資料。按照當(dāng)時的產(chǎn)能計(jì)算萊寶高科約占全球CSTN LCD用CF外售市場份額的6.38%。

　　中國大陸的內(nèi)資廠商中，僅萊寶高科和南玻偉光掌握了CSTNLCD用CF的核心生產(chǎn)技術(shù)。它們各占據(jù)20%左右的國內(nèi)市場份額，其余市場需求由日本和臺灣廠商供貨予以滿足。

　　值得一提的是，萊寶高科目前的生產(chǎn)線不能生產(chǎn)TFT LCD用CF，但南玻偉光的生產(chǎn)線可生產(chǎn)TFT LCD用CF，由于客戶開發(fā)的關(guān)系，目前沒有實(shí)際銷售。

　　全球CSTN LCD用CF的市場需求正迅速萎縮由于國內(nèi)手機(jī)廠商(包括國產(chǎn)手機(jī)廠商及國外品牌在國內(nèi)的ODM/EMS廠商)對上游液晶顯示器的需求會通過全球采購來實(shí)現(xiàn)，中國大陸的液晶顯示器生產(chǎn)廠商的原材料采購也不會局限于國內(nèi)廠商。

　　所以我們只能將全球CSTN LCD用CF看成一個統(tǒng)一的市場，而不能通過分析國內(nèi)市場的擴(kuò)大與否來判斷萊寶高科的下游需求。

　　顯示器的分類根據(jù)終端產(chǎn)品液晶顯示器尺寸大小的不同，液晶顯示面板(LCD)可分為小尺寸面板(1-3英寸)、中尺寸面板(3-10.4英寸)和大尺寸面板(10.4英寸以上)。在中小尺寸的領(lǐng)域(小于10.4英寸)，相互競爭的顯示技術(shù)有TFT-LCD、TN/STN/Color STN LCD(簡稱CSTN LCD)、LTPS TFT-LCD和OLED。TN/STN/CSTN LCD在色彩呈現(xiàn)及反應(yīng)速度上處于劣勢，不過其具有省電和低價的優(yōu)勢，仍能在中低端市場占有一定的比重。單色的STN LCD滿足以文字顯示為主的低檔市場，

　　CSTN LCD則專攻彩色文件及一般圖型顯示的中端市場，而LTPSTFT LCD/a Si TFT LCD(下文統(tǒng)稱為TFT LCD)以其優(yōu)異的色彩顯示功能，將以高分辨圖型及動畫需求的高端市場為目標(biāo)。OLED則雖在產(chǎn)品性能上具有相當(dāng)多的優(yōu)點(diǎn)，但生產(chǎn)技術(shù)還有提高的空間，未來發(fā)展值得期待。

　　手機(jī)是目前中小尺寸液晶顯示器的最主要的應(yīng)用領(lǐng)域手機(jī)是中小尺寸液晶顯示器(目前主要是TN/STN/CSTN LCD和TFT LCD)的主要應(yīng)用領(lǐng)域。2005年第一季度，手機(jī)所使用的液晶顯示器占其總出貨量的86%。不可忽視的是液晶顯示器在汽車領(lǐng)域的使用。隨著發(fā)展中國家GDP的增長，特別是中國和印度這兩個人口大國近年來的高速發(fā)展，汽車將會走進(jìn)越來越多的家庭，同時隨著汽車檔次的提高，車載顯示器也會更大比例的使用在汽車?yán)铩?/p>

　　2007年全球手機(jī)出貨的增速將減緩2006年全球手機(jī)出貨量為9.7億部，比2005年增長20%。隨著全球各地區(qū)人均擁有手機(jī)比例的提高，手機(jī)出貨量的增速將逐步降低。據(jù)NOKIA2006年11月預(yù)測，2007年，全球手機(jī)出貨量的增速將放緩至10%，是1998年以來10年中除2001、2002年最低的年份。

　　手機(jī)所使用的液晶顯示面板中CSTN LCD的數(shù)量和比重越來越小2004年，全球共有2.45億只手機(jī)使用CSTN LCD，使用TFTLCD(包括a-Si TFT和LTPS TFT)的手機(jī)是1.58億只。TopologyResearch在2005年6月預(yù)測，到2008年，使用CSTN LCD的手機(jī)將會只有1.18億只，不到2004年的一半，其數(shù)量的年復(fù)合增長率為-17%；而使用TFT LCD的手機(jī)將會只有6.36億只，是2004年的4倍，其數(shù)量的年復(fù)合增長率為42%。(由于Topology Research的預(yù)測時間是在2005年6月，2005年和2006年全球手機(jī)實(shí)際出貨量與其預(yù)測有出入。我們主要從其的預(yù)測看各液晶顯示器在手機(jī)中應(yīng)用變化的趨勢。)2000-2004年，MSTN LCD(單色STN LCD)占全球各類型手機(jī)顯示面板的比例從90.8%下降至38%。同期，CSTN和TFT LCD出貨金額所占份額迅速上升，上升最迅速的年份是2003年。2004年，二者所占比重分別為30%和32% (參見圖表6)。我們可以看到，替代技術(shù)一旦到達(dá)一定的條件，滲透速度是驚人的，原有技術(shù)份額的萎縮速度也往往超過人們的預(yù)期。CSTN LCD對MSTN LCD的替代如此，將來TFT LCD對CSTN LCD的替代也會如此。

　　根據(jù)上文的分析，全球市場中，①手機(jī)是中小尺寸顯示面板最重要的應(yīng)用領(lǐng)域；②2007年全球手機(jī)出貨的增速將趨緩；③在手機(jī)用顯示面板中，CSTN LCD的數(shù)量和出貨金額的比例都在迅速萎縮,我們可以得出，結(jié)論1：全球CSTN LCD用CF的市場需求正迅速萎縮。

　　我們暫時無法判斷萊寶高科CSTN LCD用CF的市場需求是否也正在萎縮目前CSTN LCD用CF的市場仍然被日本廠商所主導(dǎo)，如果要判斷萊寶高科的主導(dǎo)產(chǎn)品CSTN LCD用CF的市場需求狀況，我們除了上文的結(jié)論1外，仍然需要結(jié)合全球CSTN LCD用CF未來的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移情況。有2種可能：

　　①若日本廠商逐漸放棄生產(chǎn)CSTN LCD用CF的生產(chǎn)，那么，盡管全球的市場需求逐漸萎縮，但因供應(yīng)商減少，萊寶高科的市場需求有可能會上升。這決定于市場需求和供應(yīng)商減少的相對速度；②若日本廠商沒有打算退出CSTN LCD用CF的生產(chǎn)領(lǐng)域，那么萊寶高科的主導(dǎo)產(chǎn)品短期內(nèi)繼續(xù)維持高增長的市場需求不太可能。

　　由于我們所掌握信息的局限，我們暫時無法判斷萊寶高科CSTNLCD用CF的市場是否也正在萎縮。但根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為，一個產(chǎn)業(yè)衰退的速度往往超過人們的預(yù)期。在一個衰退的產(chǎn)業(yè)里面，盡管存在產(chǎn)業(yè)全球轉(zhuǎn)移的因素，但對其中某一個廠商懷有高增長的期望是很危險的。最好的例證是樂凱膠卷。2005年由于數(shù)碼相機(jī)對傳統(tǒng)相機(jī)的替代，柯達(dá)膠卷準(zhǔn)備逐漸退出家庭用膠卷的生產(chǎn)。柯達(dá)膠卷采取的策略是和樂凱膠卷合資建立生產(chǎn)線，將家庭用膠卷的生產(chǎn)轉(zhuǎn)移至中國大陸。市場最初的判斷認(rèn)為，由于柯達(dá)逐漸退出膠卷生產(chǎn)，那么，盡管由于最終需求減少，樂凱膠片的銷售收入依然會大幅增加。但事實(shí)上，2005年樂凱膠片的銷售收入最終比2004年略微下滑。

　　萊寶高科招股說明書中隱現(xiàn)其短期增長乏力的陰影銷售收入和凈利潤的增長于2006年1-6月基本停滯由于萊寶高科招股說明書未披露2005年1-6月的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們僅能根據(jù)2006年1-6月的數(shù)據(jù)來大致測算2006年全年的銷售收入和凈利潤。

　　據(jù)南玻偉光的銷售人員透露，2006年國內(nèi)CSTN LCD用CF市場上半年和下半年的銷售收入相當(dāng)(通常情況下，電子元器件行業(yè)的銷售旺季在下半年)。那么我們按照2006年1-6月占全年銷售收入的50%測算全年的銷售收入。圖表8顯示，2006年，萊寶高科的銷售增長明顯趨緩。2006年上半年的銷售收入不及2005年的一半，全年的銷售收入基本與2005年持平。

　　2003、2004是CSTN LCD在手機(jī)中應(yīng)用比重迅速提高的2年(見圖表6和7)，萊寶高科在2004年銷售收入的增長率也高達(dá)90%；2005年CSTN LCD在手機(jī)中的應(yīng)用開始被TFT LCD所超過，萊寶高科的銷售收入增長率相比較2004年來有所下降。我們可以看出，萊寶高科銷售收入增長與全球市場中CSTN LCD在手機(jī)中應(yīng)用比重的變化趨勢相同。據(jù)Topology Research 2005年6月預(yù)測，2006年CSTNLCD在手機(jī)中的應(yīng)用迅速下滑，那么我們也能大致推測出萊寶高科2006年的增長率將大大下降。

　　產(chǎn)能利用不飽和顯示需求不旺盛由于2003年萊寶高科才開始開發(fā)CSTN LCD用CF市場(2003年，其僅占銷售收入的16%；2004年以后其占銷售收入的65%以上)，并且2002-2004年萊寶高科陸續(xù)引進(jìn)CSTN LCD用CF生產(chǎn)線，我們無法測算2003、2004年的產(chǎn)能利用率。根據(jù)招股說明書和我們的假設(shè)(假設(shè)2006年下半年的銷售狀況與上半年差不多)，2005、2006年的產(chǎn)能利用率分別為68%和73%。見圖表9。

　　如果真如萊寶高科招股說明書所說，中國大陸市場對CSTN LCD用CF下需求仍處于供不應(yīng)求的狀況，那么產(chǎn)能利用率應(yīng)該更高。

　　CF的前景≈TFT LCD用CF前景≠CSTN LCD用CF的前景我們需要提醒投資者注意的是：萊寶高科的招股說明書第六節(jié)所描繪的CF的前景是目前TFT LCD和CSTN LCD用彩色濾光片的前景。它大約與TFT LCD用CF(萊寶高科2008年以后的主導(dǎo)產(chǎn)品)的前景一致，但并不代表CSTN LCD用CF(在募集資金的項(xiàng)目量產(chǎn)前，至少1年半內(nèi)，萊寶高科的主導(dǎo)產(chǎn)品)。

　　根據(jù)前文①結(jié)論1(全球CSTN LCD用CF的市場需求正迅速萎縮)；②銷售收入和凈利潤的增長于2006年1-6月基本停滯；③產(chǎn)能利用不飽和顯示需求不旺盛，我們可得，全文結(jié)論：萊寶高科在技術(shù)光環(huán)背后隱現(xiàn)短期內(nèi)業(yè)績下滑的陰影。

　　盈利預(yù)測及估值盈利預(yù)測假設(shè)：

　　1、2006年上半年和下半年，CSTN LCD用CF的銷售狀況差不多，不存在明顯的季節(jié)性差異(已由南玻偉光的銷售人員證實(shí))；2、2007年CSTN LCD用CF的需求降低，導(dǎo)致萊寶高科2007年銷售收入比2006年減少10%；2008年TFT LCD用CF生產(chǎn)線建成投產(chǎn)，由于從投產(chǎn)到量產(chǎn)需要一個過程、良品率需要一定的時間才能到達(dá)較優(yōu)以及客戶需要逐漸開發(fā)，2008年的銷售收入比2007年增長30%；3、盡管內(nèi)外資企業(yè)所得稅即將實(shí)施統(tǒng)一稅率，但由于萊寶高科享受高科技企業(yè)優(yōu)惠稅率，所得稅率維持15%。

　　我們預(yù)測2006、2007、2008年的每股收益分別為1.01、0.78、1.27元/股(均按照發(fā)行后總股本19520萬股計(jì)算，見圖表10)。估值及投資評級國內(nèi)A股市場沒有與萊寶高科主業(yè)相同的公司可比。綜合考慮以下幾個因素：

　　1、公司產(chǎn)品技術(shù)含量較高，是國內(nèi)僅有的能生產(chǎn)CSTNLCD用CF的外售型廠商之一；2、公司的總股本(19520萬股)和目前可流通股份(4880萬股)均比較少；我們認(rèn)為25-30倍的市盈率比較合適。根據(jù)上文預(yù)測，2007年每股收益為0.78元/股，未來一年內(nèi)的目標(biāo)價格約為19.5-23.4元/股。萊寶高科的發(fā)行價為20元/股。我們給予”持有”投資評級。

　　風(fēng)險提示由于目前國內(nèi)流動資金充裕，新股上市受到熱烈追捧，所以萊寶高科上市第一天的價格有可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)行價格和一年內(nèi)合理的目標(biāo)價格。