興化股份：國內硝酸銨行業龍頭

　　廣發證券

　　鄭屹

　　國內最大的硝酸銨生產企業公司具有30萬噸/年的硝酸銨生產能力，是國內最大的硝酸銨生產企業，本次IPO募集資金主要投資于25萬噸/年硝酸銨技擴改項目，該項目建成后，公司將進一步鞏固國內硝酸銨行業的龍頭地位。天然氣價格上漲給公司業績帶來一定負面影響公司的主要原料是天然氣，采購金額占總采購金額年均比例在40%左右，使用量在1.5億立方米左右。目前天然氣到廠價為0.98元/立方米，我們預期天然氣價格年均上漲8%，相應增加公司主營業務成本約1500萬元。

　　熱電項目將抵消天然氣漲價的負面影響根據公司招股說明書的數據，我們認為公司熱電項目的建成將降低公司生產成本約3600萬元，完全可以在未來兩年抵消由于天然氣漲價所帶來的負面影響。

　　估值分析我們預計公司06-08年EPS分別為0.67、0.78和0.85元。通過與其他公司的估值比較，我們認為公司07PE的合理區間為18～21倍，相應合理的價格區間為14.82～17.94元。

　　公司簡介公司股權結構簡介興化股份是由陜西省興平化肥廠(1997年改組為陜西興化集團)作為主發起人，聯合陜西信托投資有限公司等其他17家發起人共同發起設立。

　　公司總股本為12000萬股，本次發行后股本變為16000萬股。公司的控股股東為陜西興化集團，持有公司57.73%股份，發行后持有公司43.29%股份，處于相對控股地位。

　　國內最大的硝酸銨生產企業公司為全國最大的專業硝酸銨生產企業，2002年以來，硝酸銨產品國內市場占有率一直排名第一。公司以硝酸銨為主導產品，主要產品為硝酸銨系列產品，包括多孔硝銨、普通硝銨和以硝酸銨為主要原材料的硝基復合肥。

　　公司的主導產品——硝酸銨系列產品的收入占主營業務收入的79%，毛利占主營業務毛利的89%。其中硝酸銨(包括普通硝銨和多孔硝銨)的收入和毛利分別占公司主營業務收入和毛利的71%和84%，是公司主要的收入和利潤來源。

　　公司主營業務分析天然氣漲價將給公司盈利帶來一定的負面影響公司的原料主要為天然氣，產品工藝鏈主要為天然氣—合成氨—硝酸—硝酸銨、硝基復合肥。目前公司具有20萬噸合成氨、30萬噸硝酸銨和20萬噸硝基復合肥生產能力，2005年公司共生產普通硝銨19.3萬噸、多孔硝銨5.2萬噸、復混肥5.4萬噸、濃硝酸2.3萬噸。

　　未來3-5年，中國天然氣價格可能持續上漲，目前一檔氣價大約在0.56-0.92元/立方米之間，二檔氣價為0.98元/立方米，我們認為從長期來看，一檔氣價會在未來3-5年內趨近二檔氣價。

　　目前，中國天然氣出廠基準價格每年調整一次，調整系數根據原油、LPG和

煤炭價格5年移 動平均變化情況，分別按40%、20%、40%加權平均確定，而且相鄰年度的價格調整幅度最大不超過8%。

　　2002-2005年公司天然氣到廠價格為0.88元/立方米(其中長途管線運輸費為0.21元/立方米)，2006年2月1日以后，天然氣到廠價格為0.97元/立方米(其中長途管線運輸費為0.26元/立方米)。我們預計公司天然氣到廠價格在2007-2009年年均增長8%，以公司目前約1.5億立方米/年的天然氣消耗量計算，將增加公司主營業務成本1500萬元左右。

　　硝酸銨需求增幅大于產能硝酸銨既是一種重要的氮肥品種，又是重要的

化工原料。作為肥料，硝酸銨本身就是氮肥，同時也是硝基復合肥的主要原料；作為化工原料，硝酸銨主要用于生產炸藥，同時在化工、醫藥、紡織、輕工等領域也是不可缺少的原料。

　　在化肥方面，硝態氮越來越引起人們的注意。有研究表明，尿素等的銨態氮要轉化為硝態氮才能被植物吸收，所以硝酸銨等硝態氮的氮肥就顯示出他的優越性。目前我國肥料的復合化程度只有20%左右，而世界平均水平為50%，發達國家高達80%。農業部要求2010年我國肥料的復合化率達到50%左右，政策的推動將加快整個化肥行業復合化的進程，硝基復合肥也將會有很大的增長空間。

　　在炸藥方面，目前

中國經濟正處于高速發展的階段，基礎設施建設的投資額持續以兩位數增長，在固定資產投資快速增長的拉動下，對炸藥的需求十分旺盛。僅“十五”期間炸藥的產量就從128萬噸增長到240萬噸，年均增長11.3%，預計僅炸藥行業到2010年對硝酸銨的需求量最低也要350萬噸。

　　由于目前硝酸銨行業有政策性壁壘(不再批準設立新的硝酸銨化肥生產廠)，因此國內硝酸銨產能的擴張主要依靠現有的硝酸銨廠的擴建、改造來實現的，這導致國內硝酸銨產能增幅有限，而硝酸銨下游需求的高速增長推動硝酸銨需求增長迅速。

　　公司熱電項目可完全抵消天然氣漲價的負面影響，并使公司業績實現小幅增長公司生產用電享受優惠電價，2006年1-9月公司綜合電價水平為0.27元/Kwh(含稅)，公司目前生產所用的蒸汽向集團公司采購，采購價為85元/噸。公司正進行熱電聯產項目建設，根據項目設計指標，該項目建成后年發電1.258億Kwh，自供電成本為0.1955元/Kwh，能夠滿足公司約45%的用電需求，同時該項目也將年產蒸汽78萬噸，產出蒸汽綜合成本為43.57元/噸。

　　因此根據以上數據計算，公司熱電聯產項目建成后將每年降低公司采購電和蒸汽金額約3600萬元。我們認為公司未來兩年的業績有望小幅增長。

　　募集資金項目短期內無業績貢獻公司募集資金主要投資于25萬噸/年硝酸銨、6萬噸/年濃硝酸技擴改項目。項目建成后將使公司實現硝酸銨產能55萬噸/年，濃硝酸產能10萬噸/年。該項目建設期為3年，預計在2009年年底建成，因此難以給公司2007-2009年的業績帶來增長。

　　業績預測盈利預測假設1.天然氣價格2007-2008年每年上浮8%。公司主要產品產銷量每年有5%左右的增長。

　　2.假設公司的熱電聯產項目如期投產，并達到項目設計指標，公司在2007-2008年將節約電和蒸汽的采購金額約2000萬元和3600萬元。

　　3.假設公司實際所得稅率為16.9%。

　　4.具體產品產量及毛利率假設見表4。

　　估值分析參考柳化股份及中小板化工類公司目前的市盈率水平，我們認為公司07年PE合理區間在19～23倍，以公司07年每股收益0.78元/股計算，公司上市后的合理價位應該在14.82～17.94元。

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