廣州藥業：分銷龍頭和疫苗黑馬

　　興業證券

　　王斌

　　投資要點：

　　近年來，公司加大科技投入，有多個創新藥物進入臨床。前景看好的項目主要有“治療性乙肝DNA疫苗”以及將投產“狂犬疫苗項目”。

　　治療性乙肝DNA疫苗，理論療效優于目前在研的蛋白(肽類)疫苗藥物，有望成為革命性的乙肝治療藥物，目前已進入臨床研究，是國內唯一獲批的DNA疫苗項目，預計2009年前后有望結束臨床并上市。該藥潛在銷售規模達30億元。

　　人用狂犬疫苗已獲新藥證書，目前廠房及設備已到位，預計今年一季度可拿到生產批文并投產。目前國內狂犬疫苗市場需求旺盛，預計該疫苗07、08年可新增銷售9000萬元、20000萬元。

　　王老吉涼茶今年銷售同比增長超過100%，預計達3.5億元左右，未來幾年仍將延續爆發性增長態勢，預計07、08年銷售7億元、13億元，成為公司未來兩年業績增長的主要因素。

　　未來醫藥流通領域重新洗牌勢在必行，能夠提供齊全藥品、網絡覆蓋率高、具有配送能力的大型分銷商將勝出。作為華南地區的龍頭分銷企業，公司將充分受益。另外，與歐洲聯合藥業的合資也將有結果。

　　涼茶及疫苗業務將成為公司未來兩年的主要增長點，預計07、08年EPS分別為0.32元0.42，公司合理估值14.1元，給予強烈推薦評級。

　　涼茶業務快速增長、創新藥物臨床試驗逐期完成、合資順利進展及兩稅并軌政策明朗化，都將成為股價上漲的催化劑。

　　加大科技創新力度，多個創新藥物進入臨床研究階段

　　公司將2006年定為科技年。上市以來公司加大科技投入，并取得一系列成果。其中市場前景較好的項目有：

　　狂犬病疫苗項目，目前狂犬疫苗市場需求旺盛，預計明年投產后，將為公司帶來8000萬元-10000萬元的銷售，按30%凈利潤率計算，可新增收益3000萬元。

　　治療性乙肝DAN疫苗項目，該產品理論療效優于目前在研的常規蛋白或肽類治療性疫苗，有望成為革命性的乙肝治療藥物。我國是乙肝大國，市場前景廣闊，若有10%患者使用，則可達30億元銷售規模。

　　治療性乙肝DNA疫苗將分食200億元肝炎藥物市場

　　廣藥控股子公司拜迪與廣州空軍醫院研制的國家一類新藥治療性乙肝DNA疫苗，日前經SFDA批準，進入臨床研究，這是國內首次批準用于人體的DNA疫苗試驗。

　　乙肝是我國最常見的慢性傳染病

　　WHO數據，全球乙型肝炎感染者達3.6億，我國占1.3億，其中3000萬是慢性乙性肝炎患者，乙肝成為我國最常見的慢性傳染性疾病。40%左右的慢乙肝患者最終可進展為肝硬化、肝功能衰竭或原發性肝癌，每年我國因乙肝相關疾病死亡人數達50萬，防治乙肝刻不容緩。

　　目前尚無有效根治乙肝的藥物。國家

十一五科技規劃，已將病毒性肝炎和艾滋病等重大傳染病的防治列為重大專項。

　　乙肝治療藥物市場空間巨大，約200億元左右

　　據IMS統計，去年全球肝病用藥約50億美元。我國是肝炎大國，至少占一半市場份額，以此計算，我國肝炎治療用藥市場規模在200億元左右。

　　慢性乙肝治療主要包括抗病毒、免疫調節、抗炎保肝、抗纖維化和對癥治療，其中抗病毒治療是關鍵。

　　目前抗病毒藥，主要有干擾素(如羅擾素等)、核苷類藥物(如GSK的賀普丁)及免疫調節劑(胸腺肽、IL-2)等，但這些藥物遠期治療效果均不理想，賀普丁可以有效抑止病毒，但停藥后，病毒仍會復制。目前公認療效最好的藥物是干擾素，有效率在20-40%，但是也只能讓HBeAg轉陰，仍不能根治。

　　免疫耐受是乙肝慢性化的主要原因

　　當乙肝病毒感染免疫功能正常的機體時，機體針對乙肝病毒的特異性細胞免疫可將之清除。

　　而慢性乙肝患者存在免疫功能低下和免疫調節功能異常，對乙肝病毒產生完全或部分免疫耐受，即機體的免疫系統不能識別外來的感染病毒，而錯誤地將之視為正常機體的一部分，不能將之清除，最終形成慢性化。

　　因此，治療慢性乙肝，關鍵在于如何消除患者體內已經建立起來的免疫耐受。

　　治療性DNA疫苗有望成為革命性的乙肝治療藥物

　　DNA疫苗也叫核酸疫苗，是利用基因重組技術直接將編碼某種抗原蛋白的外源基因(DNA)與質粒重組后，直接導入動物細胞內，并通過宿主細胞的轉錄系統合成抗原蛋白，誘導宿主產生對該抗原蛋白的免疫應答，以達到預防和治療疾病的目的。

　　DNA疫苗表達的蛋白抗原可作為內源性抗原被遞呈，類似于病毒在體內的自然感染過程，因此具有傳統蛋白或肽類疫苗所不具備的優勢，即不僅能夠產生特異性抗體，重要的是還能有效誘導機體產生特異性細胞毒T淋巴細胞(CTL)，識別和溶解體內感染HBV的細胞，打破機體的免疫耐受，降低甚至清除體內的乙肝病毒。

　　因此，從理論上說，DNA疫苗有望成為根治乙肝的革命性藥物。

　　與國內其他治療性乙肝疫苗相比，DNA疫苗理論療效更勝一籌

　　公司與廣州空軍醫院合作開發的治療性乙肝DNA疫苗，含有的抗原基因是HBV PreS2S基因，為增強特異性細胞免疫效果，增加了IL-2/IFN-γ細胞因子融合蛋白基因，組成雙質粒治療性DNA疫苗。另外，為提高裸DNA質粒轉染效率，采用了在體電脈沖技術。

　　該DNA疫苗在前期乙肝轉基因小鼠動物試驗中，HBsAg轉陰率達40-50%。在靈長類動物身上試驗，也獲得較好的療效。

　　由于這種DNA免疫類似于病毒在體內的自然感染過程，誘導機體產生強大的體液免疫及特異性的細胞免疫，因此，可消除機體的免疫耐受。

　　目前國內其他乙肝治療性疫苗主要有，1、復旦悅達的乙克，它是由復旦大學聞玉梅教授開發的，主要成份是乙肝表面抗原、抗體組成的免疫原性復合物(IC)，已完成Ⅱa期(即完成對免疫程序和免疫劑量的摸索)實驗，現正進行Ⅱb(即有效性的預實驗)期實驗。2、重慶啤酒子公司重慶佳辰的治療性合成肽乙肝疫苗，是采用三軍大吳玉章教授基于乙肝抗原表位的技術路線，目前也已進入二期臨床。

　　復旦悅達的乙克與重慶啤酒合成肽疫苗，本質上屬于一類，都是蛋白(肽類)疫苗，因為所謂肽類與蛋白質都是由氨基酸組成，主要區別是前者含的氨基酸數目較少而已。

　　而廣藥的乙肝治療性疫苗為DNA疫苗，屬于核酸疫苗。從理論上說，蛋白(或肽類)疫苗誘導機體細胞免疫的能力較弱，而DNA疫苗由于模擬了病毒感染機體的過程，可有效誘導機體產生特異性細胞免疫。因此，理論上，DNA疫苗更有可能利用機體的自身免疫功能根治病毒，療效更好。

　　DNA疫苗有望在2009年前后上市

　　目前世界上只有少數幾個治療DNA疫苗藥品在進行臨床試驗，因此，SFDA對批準該DNA疫苗進行人體試驗較慎重。

　　臨床研究計劃從明年開始，初步試驗對象為健康志愿者，如正常，還準備選用一批乙肝攜帶者。一個療程為4針，給藥間隔時間為0、4、8、12周，預計一期臨床試驗需一年到一年半。若試驗順利，該藥有望在2009-2010前后上市。

　　市場容量估計

　　若最終臨床試驗的效果，如前期動物試驗那樣能清除病毒的話，則該藥未來有望成為公司的“重磅炸彈”級藥物。

　　核酸疫苗一個療程的價格初步假定為1000元，國內乙肝患者有3000萬，如果有10%患者使用，則銷售規�？蛇_30億元，凈利潤率按30%計算，則可新增利潤9億元，折合新增每股收益1.11元。

　　人用狂犬疫苗今年初投產，預計可新增億元銷售

　　狂犬疫苗市場需求旺盛

　　近年來，養犬的家庭越來越多，由于絕大多數的家養犬沒有接種狂犬疫苗，因此，造成人類狂犬病發病率呈逐年上升趨勢。而人類感染狂犬病后，一旦發病，死亡率100%，對健康危害極大。

　　據衛生部全國法定傳染病疫情報告，今年前三季度，我國狂犬病累計報告發病數2254例，與去年同期上升30%。今年10月，全國共有714人死于傳染病，其中狂犬病死亡人數達到326人，居首位。這也是狂犬病連續第六個月高居我國法定報告傳染病死亡首位。

　　接種狂犬疫苗是預防狂犬病的最重要措施之一。據了解，目前國內人用狂犬疫苗市場需求約1500萬人份，而國內產能不足千萬人份，造成產品供不應求。

　　公司產品技術優勢明顯

　　子公司拜迪公司研發的人用狂犬病純化疫苗，以國際主流的真核細胞Vero細胞為介質，采用全封閉雙循環大規模細胞培養技術，實驗表明其疫苗活性是國家標準的1.6倍，達到法國巴斯德產品的水平。

　　與之相比，目前國內不少廠家，仍以被國際淘汰的地鼠腎為細胞基質，采用傳統的水蒸工藝，疫苗活性較低。

　　今年一季度投產,可為公司新增銷售近億元

　　公司的狂犬疫苗已拿到新藥證書，五批樣品報批也已通過，按照正常程序應該可以拿到生產批件。但SFDA出事后，所有新藥審批停滯。

　　該產品由拜迪持股50%的子公司諾誠生產，目前公司的廠房及設備已到位，預計近期可以拿到生產證書，接著就可進行GMP認證，三月份左右即可生產。

　　公司設計產能是300萬人份，出廠價初步定為100元/每人份，巴斯德同類產品出廠價為248元/每人份，國內最大狂犬疫苗廠商成大生物其出廠價為248元/每人份。公司的產品價格比巴斯德低60%、比國內廠商低近30%，而產品質量達到巴斯德水平，因此，價格優勢明顯。

　　預計07年銷售80-100萬人份，實現收入8000-10000萬元，08年預計實現銷售2億元，第一年考慮到網絡建設等費用的投入，假設盈虧平衡，按照30%的凈利率計算，08年可為公司貢獻凈利潤6000萬元。

　　中成藥業務-王老吉涼茶是主要亮點

　　王老吉涼茶未來將延續爆發性增長態勢

　　王老吉藥業05年與同興藥業合資后，引入原加多寶公司(紅罐王老吉制造商)的市場總監，抓住涼茶熱升溫、涼茶申遺成功、廣藥王老吉再次入圍“中華老字號”等有利契機，大力拓展涼茶市場。

　　與紅罐涼茶走高端、餐飲路線不同，公司綠包涼茶主要面向家庭，通過大賣場等超市銷售，目前公司產品已走出華南，在國內市場全面鋪開。

　　該產品銷售勢頭強勁，在區域市場如上海地區，綠包涼茶的銷售已超過紅罐。預計06年涼茶實現銷售3.5億元，同比增長120%，明、后年仍有望保持翻倍的快速增長，預計分別實現銷售7億元、13億元。

　　預計整個王老吉公司06年預計實現銷售7億元，同比增長40%，醫藥和涼茶的比例為1：1，實現凈利潤7000萬元左右。預計明、后年公司實現銷售10.5億元、18億元，最近兩年公司銷售凈利潤率為12%，考慮到07年4月份起免稅期結束，稅率將按照7.5%征收，假設未來兩年的銷售凈利潤率為10%，則07、08年王老吉的凈利潤分別為1億元、1.8億元。股份公司持有48%王老吉股份，則王老吉對股份公司的凈利潤貢獻分別為4800萬元、8600萬元。

　　星群藥業――夏桑菊有較大的潛力

　　受涼茶熱拉動，星群藥業主要產品夏桑菊預計06年實現銷售3億元，其中涼茶飲料實現銷售3000萬元左右。

　　夏桑菊在廣東地區知名度與王老吉齊名，市場潛力較大。過去該產品主要是顆粒裝，06年公司也推出飲料包產品，并加大市場宣傳力度，投入近4000萬元廣告，預計06、07兩年該飲料產品仍處于導入期，08年有望為公司帶來效益。

　　香港科技大學研究發現星群夏桑菊有效成分具有抗禽流感及普通流感的作用，并成為國內唯一一個獲得國家專利申請的抗禽流感及常規流感的中成藥。此項研究成果將有利于夏桑菊產品的宣傳和進一步推廣。

　　預計該企業06年銷售增長25%，由于廣告投入較多，凈利潤基本持平。

　　預計07、08年公司銷售增長20%、30%，凈利潤增長15%、20%。

　　中一藥業--消渴丸平穩增長

　　公司的主導產品消渴丸由于療效好、副作用小、價格低廉，深受基層糖尿病患者的歡迎。該產品06年預計實現銷售4.5億元，同比增長10%。由于基數較大，預計未來該產品保持10%的平穩增長。

　　新任領導著力培育二線品種，最大的二線產品胃乃安今年實現銷售3000萬元。預計未來幾年消渴丸仍是公司的銷售及利潤主要來源。

　　未來兩年公司將全部生產線搬至位于云浦的新廠區，閑置的市中心荔灣老廠房，可能將出租或出售，按照新的會計政策，這塊地產重估可能將給公司帶來較大的收益。

　　中一藥業06年預計銷售增長10%，由于去年二月消渴丸提價10%，預計凈利潤增長20%。預計未來兩年該公司銷售及利潤保持15%的平穩增長。

　　其他醫藥工業企業

　　潘高壽--未來有望保持25%增長

　　06年公司增長放緩，預計實現銷售收入3億元，同比增長25%，預計實現凈利潤1300萬元。預計未來兩年公司銷售增長25%，凈利潤增長率20%。

　　陳李濟――消化存貨，利潤下滑

　　05年底公司壓貨較嚴重，去年新領導上任后，主要處理、消化積壓在渠道中的存貨，導致06年銷售下降10%，業績下降30%。預計07年業績出現恢復性增長，利潤與05年持平。

　　奇星藥業――增長低于平均水平

　　主導產品華佗再造丸全年增長10%，預計整個公司銷售同比增長10%，凈利潤同比略增。預計未來兩年銷售及凈利潤增長率為10%。

　　漢方制藥與拜迪生物--虧損額超過去年，

　　漢方制藥，因青蒿素降價給公司帶來500萬元左右的虧損，預計全年虧損1400萬元左右。07年漢方與生產植物藥的環葉合并，爭取實現銷售1億元，力爭盈虧平衡。

　　拜迪生物，預計全年虧損900萬元左右。若07年初狂犬疫苗能夠順利投產，預計該產品可實現銷售9000萬元，至少可達到盈虧平衡，08年實現銷售2億元，貢獻利潤6000萬元。

　　兩家公司06年虧損將超過去年，達到2300萬元左右，對公司業績拖累近0.03元這也是造成公司今年業績低于預期的重要原因。

　　醫藥商業――業績有望走出谷底，與外資合作有利長期發展

　　商業子公司廣州醫藥06年有望實現銷售77億元，同比增長近20%，受稅收調節影響，凈利潤與上年基本持平。

　　明年廣東省將在全省實行藥品掛網招標、集中采購，并嚴格票務管理，實行兩票制，藥品由一級經銷商統一配送，減少流通環節，以達到降低藥品價格的目的。

　　未來一家醫院的藥品配送，將由原來近百家分銷商集中到3-5家。原先靠倒票、不具備配送能力的中、小型批發商將被淘汰，而能夠提供豐富種類藥品、網絡覆蓋率高、具有配送能力的地方龍頭分銷商將勝出。大的分銷企業將擠占原先中小批發商留下的市場份額，充分發揮其網絡優勢，通過規模配送，可降低成本、提高毛利率。

　　廣州醫藥作為華南地區最大的分銷企業，將從醫藥流通改革中明顯受益。預計未來兩年醫藥商業銷售有望保持20%左右的增長，毛利率有望穩中有升，盈利能力增強。

　　公司自05年開始就與歐洲最大的醫藥商業-歐洲聯合藥業商談合作事宜，外方主要看中公司在富庶的華南地區擁有發達的營銷網絡，此前，因價格等問題進展較慢，預計近期可能將會有結果。

　　據悉合作形式可能參照王老吉模式，外方向商業公司注資，雙方可能各占50%比例。

　　合資將給商業公司帶來諸多好處。首先，可緩解公司的資金壓力，減輕財務負擔�，F有流通模式，醫院終端普遍占用醫藥商業企業資金，造成商業企業負債經營。目前廣藥8.4億的短期借款，絕大部分是醫藥商業借款，每年財務費用近5000萬元。合作方注入資金，將減輕財務負擔。其次，可為公司引進先進的管理，提高運營效率。另外，還可為公司帶來國外獨家產品代理，提高盈利能力。

　　兩稅合并對公司是重大利好

　　預計從明年起，我國將內、外資企業稅率統一調整為25%。

　　公司的稅率為33%，由于控股型企業，許多費用不能稅前抵扣，因此，公司實際稅率一直高于33%，04年為61%，05年為37%，預計06年也將超過33%。因此，兩稅合并對公司是重大利好，至少可使公司凈利潤增長8個百分點。

　　盈利預測

　　主要增長點：

　　預計未來幾年，王老吉涼茶仍有望保持100%的爆發性增長，07、08年王老吉藥業可實現銷售10.5億元、18億元，假設其銷售凈利潤率為10%，則07、08年王老吉的凈利潤分別為1億元、1.8億元。股份公司持有48%王老吉股份，相應王老吉對股份公司的凈利潤貢獻分別為4800萬元、8600萬元公司。

　　拜迪生物07年一季度計劃投產，預計狂犬疫苗未來兩年可為公司新增銷售9000萬元、20000萬元�？紤]到網絡建設、資產轉固等費用因素，假設07年盈虧平衡，而06年虧損900萬元。08年按照30%的凈利率計算，可為公司貢獻利潤6000萬元。

　　漢方制藥的靈芝孢子油處于市場開拓期，06年銷售不到千萬，虧損超過1300萬元左右，拖累了公司業績。該公司將與以植物藥提取為主業的環葉制藥合并，07年有望大幅減虧，08年至少盈虧平衡。

　　增長較快的子公司還有群星、潘高壽等。其他子公司保持約15%的平穩增長。

　　估值和投資建議

　　公司主業包括醫藥工業和醫藥商業，我們將分別予以估值。

　　公司07年醫藥工業、醫藥商業貢獻凈利潤分別為21000萬元、5000萬元，相應折合每股收益0.26元、0.06元。

　　目前品牌中藥07年的平均市盈率在34倍，考慮到廣藥未來持續穩定增長，給予35倍市盈率，則廣藥中成藥業務的估值為：0.26×35＝9.1元。

　　需要說明的是，我們僅對公司現有業務進行估值，并未考慮新藥乙肝DNA疫苗的影響。隨著治療性乙肝DNA疫苗臨床研究不斷推進，其估值水平將大幅提高，而現有業務則提供了較高的投資安全邊界。

　　主要風險

　　H股的比價效應。公司H股價格較低，相對于A股折價40%，對A股上漲有一定牽制作用。

　　作為控股型公司，影響公司整體業績的因素較多，存在業績增長低于預期的可能。

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