興化股份：產能不足限制發展 增長乏力

　　劉旭明 中信證券

　　公司是國內最大硝酸銨生產企業

　　興化股份主導產品為硝酸銨，其中70%以上按工業硝酸銨(包括普通硝酸銨和多孔硝酸銨)直接銷售給下游的民爆企業，其余則被用來制作硝基復合肥，并部分生產濃硝酸。2006年1～9月普通硝酸銨、多孔硝酸銨和硝基復合肥占主營收入比例分別為38%、15%和28%，主營利潤占比分別為45%、18%和25%。

　　公司目前的硝酸銨產能為30萬噸/年，是國內最大的硝酸銨生產企業。2005年公司硝酸銨的產量達到29.5萬噸，國內市場占有率9.2%。

　　公司由陜西興平化肥廠(現興化集團)以硝酸銨相關資產發起成立，其目前持股比例為57.7%，是公司第一大股東。除興化集團外，公司還有18家股東，但持股比例在5%以上的只有深圳穩健投資和寧波艾迪國貿兩家公司，分別持股20.9%和5.33%。

　　公司目前控股和參股了三家公司，分別是持股60%的興福肥業、持股40%的中富科技和持股12%的安鑫保險，其中興福肥業承載公司的硝基復合肥業務，中富科技目前已停止經營且公司已于2005年12月31日計提了投資減值準備，而安鑫保險主要保險業務，盈利狀況一般，對公司業績影響很小。

　　硝酸銨需求穩定增長

　　2002年9月30日，國務院辦公廳頒布了《關于進一步加強民用爆炸物品安全管理的通知》(即所謂的52號文件)，硝酸銨被列入《民用爆炸物品品名表》，禁止被作為化肥直接銷售(但經過改性后仍可以作為農用化肥)，且不再批準設立新的硝酸銨生產廠和暫停其進口。而在此之前，每年用作化肥的硝酸銨為120～130萬噸，占總消費量的50%左右。受此影響，硝酸銨產量大幅下挫，從2002年的225萬噸下降到2003年的192萬噸，減少33萬噸。

　　52號文件頒布以后，盡管硝酸銨改性生產肥料(包括硝酸銨鈣、硝酸鋅、硝基復合肥等)應用于農業逐漸推廣，但肥料用硝酸銨占總消費量的比例由政策實施前的約50%下降至2006年的約20%。民爆產品用硝酸銨占總消費量的比例上升至70%左右。

　　民爆產品主要應用于鐵路、公路、水利等基礎設施建設以及礦山開采等，其需求與以上行業的固定資產投資規模密切相關。“十五”期間，我國的固定資產投資規模保持了較快增長，帶動了對民爆產品的需求，其中工業炸藥從2001年的137.2萬噸增加到2005年的240.8萬噸，年均增長率達到15%。在穩定增長的民爆產品帶動下，硝酸銨產量穩步回升，從2003年谷底的192萬噸兩年內增長到2005年的320萬噸，04、05年分別同比增長44.6%和15.2%。

　　預計“十一五”期間我國的固定資產投資規模仍然會保持較快增長，尤其是總投資規模達到1.5萬億的“十一五”鐵路大建設將會持續拉動民爆產品的需求，從而間接帶動硝酸銨需求。此外，硝基復合肥也正在得到越來越廣泛的應用，因此我們預計未來硝銨仍將保持穩定增長態勢。

　　未來硝酸銨價格將穩中有升

　　受52號文件影響，國內不再批準設立新的硝酸銨生產企業且暫停進口，供給的增加主要通過現有企業改擴產得到。

　　在04年硝酸銨價格走高的帶動下，一些硝酸銨生產企業紛紛擴大硝酸銨生產規模，如柳化從18萬噸/年擴到25萬噸/年、烏拉山化肥廠從13萬噸/年擴到20萬噸/年、天脊煤化工集團從20萬噸/年擴產到25萬噸/年，據統計2005年全國硝酸銨生產能力已達到360萬噸/年。據了解，未來兩年硝酸銨產能擴張較少。

　　在需求增長穩定而供給增加不明顯的情況下，硝酸銨價格會有所回升，但我們認為其回升幅度會比較有限，主要是因為硝酸銨的供求與尿素行業存在一定關聯性。首先，大部分硝酸銨企業同時生產尿素產品，在尿素產品銷售不暢的情況下會減少尿素產量而增加工業硝酸銨產量；其次，在尿素價格走低的情況下，尿基復合肥價格也會相應走低，對硝基復合肥產生一定替代作用，從而抑制對硝酸銨的需求。目前尿素行業正處于景氣下行階段，會在一定程度上拖累硝酸銨價格。

　　綜上所述，我們認為未來硝酸銨價格將會呈現小幅回升的態勢。

　　募集資金項目09年投產，產能瓶頸限制產量增長

　　公司此次募集資金用于建設25萬噸/年硝酸銨和6萬噸/年濃硝酸項目，但要到2009年底才能建成投產，不會對公司07、08年的業績形成支撐。

　　公司目前的產能情況為30萬噸/年硝酸銨、30萬噸/年硝基復合肥和4萬噸/年濃硝酸，2005年公司硝酸銨的產量為29.45萬噸(包括用于生產硝基復合肥的硝酸銨)，產能利用率已經非常高，在現有裝置的基礎上很難大幅增加硝酸銨產產銷量。

　　公司生產的硝酸銨主要有兩種用途，一是作為工業硝酸銨直接對外銷售，用于制作民爆產品(包括普通硝酸銨和多孔硝酸銨)；二是用作生產硝基復合費的原料。在硝酸銨總產量一定的情況下，工業硝酸銨銷量和硝基復合肥銷量是此消彼漲的關系，公司將根據各產品的盈利狀況合理安排生產。

　　由于上述原因，受硝酸銨產能瓶頸限制，富余的硝基復合肥產能(硝基復合費產能為30萬噸/年，而年產量才10萬噸左右)難以對公司近期業績增長形成支撐。

　　綜上所述，在產能不足的情況下，公司未來兩年的產品銷量難以有較大增長。

　　天然氣價格上漲增加公司成本壓力

　　公司的主要原料為天然氣，2006年1～9月其采購成本占總成本的31%，而占硝酸銨生產成本約為43%。目前公司的天然氣采購價為0.97元/ m3，其中出廠價0.71元/m3，管道費0.26元/m3。

　　根據國家發改委2005年12月23日發布的《關于改革天然氣出廠價格形成機制及近期適當提高天然氣出廠價格的通知》，公司的天然氣采購價屬于低廉的一檔氣價格，將在5年內調整到二檔氣價格水平。目前二檔氣基準出廠價格為0.98元/ m3，較公司的采購價高出0.27元/m3，意味著未來幾年公司的天然氣采購價將有較大幅度提升(二檔氣價格每年也會有調整，上調的可能性大)。

　　由于目前具體的天然氣漲價幅度還沒確定，我們假設07、08年公司采購天然氣的出廠價分別上漲0.07和0.08元，管道費維持不變，則07、08年的采購價分別為1.04元/ m3和1.12元/ m3，07、08年每噸硝酸銨成本將因氣價上漲分別增加30元和34元。

　　節能降耗及潛在股權劃撥有助緩解氣價上漲壓力

　　節能降耗緩降低生產成本

　　盡管天然氣價格上漲給公司造成了一定的成本壓力，但是公司通過采取積極的節能降耗措施緩解這種壓力。

　　首先，通過技改，公司的噸氨耗氣量逐年下降，從2002年的947m3/t下降到目前的897m3/t。

　　其次，公司的熱電聯產項目將在2007年投產，預計每年將為公司節約成本1600萬元，硝酸銨成本將降低54元/噸左右。假設熱電聯產項目07年中期達產，其將導致07年的平均硝酸銨成本較06年減少27元/噸，08年較07年再減少27元/噸。

　　延長集團可能入主，帶來原料供給優勢2006年6月7日，陜西省國資委頒布《關于將陜西興化集團有限責任公司等企業的國有資產劃轉陜西延長石油(集團)有限公司的規定》，擬將興化集團的國有資產劃入延長集團(公司作為其子公司保留獨立法人資格)，從而導致公司的實際控制人變為延長集團。陜西延長石油(集團)有限公司主營石油和天然氣的勘探、開發、煉制、化工及其產品的銷售，被譽為我國“第四大”石油集團，擁有豐富的石油和天然氣資源。

　　盡管此項股權劃轉在2006年9月25日陜西省國資委出具的另一份文件中被停止，并且承諾在公司上市后一年內不進行劃轉，但我們認為未來可能實施此項股權劃轉，而一旦實現，公司將有可能獲得穩定、低廉的天然氣供給。

　　盈利預測和估值盈利預測根據上面的分析，我們做出如下基本假設：

　　盡管由于受到產能限制，公司的產量不會出現大幅增加，但是通過生產潛能挖掘，硝酸銨的產量會又小幅增加，具體銷量預測如表2所示；硝酸銨價格將小幅回升，而硝基復合肥和濃硝酸的價格維持穩定，具體價格預測如表2所示；

　　成本變化如上預測；期間費用率維持目前水平；所得稅率按照15%計算；每股收益按照總股本16000萬股計算。

　　公司估值分析

　　公司主要產品為硝酸銨和硝基復合肥，目前上市公司中與公司業務較為相近的有柳化股份，公司的相對估值可以以其為參考。此外，考慮到公司同樣屬于在中小板上市的化工類企業，進行相對估值時還可以參考中小板的化工類上市公司情況。表6和表7分別給出了柳化股份和中小板化工類企業的相對估值指標，其中柳化股份07年的動態EPS為14倍，而中小板上市公司07年平均動態PE為23倍。

　　綜上所述，公司合理07年動態市盈率在14～23之間，綜合考慮硝酸銨行業未來需求增長穩定以及公司07、08年產能不足的實施，給予公司07年動態市盈率18～20倍，按照07年EPS 0.63元計算，對應合理估值為11.34～12.6元，考慮到中小板企業上市后首日漲幅情況，公司上市首日股價會超出上述估值區間。

　　風險提示

　　天然氣價格上漲。公司未來面對的主要風險是天然氣價格上漲，如果上漲幅度過大，會對公司業績造成較大影響。下表分析了不同天然氣價格下的盈利預測情況。天然氣價格上漲0.1元/立方米將影響興化股份07年EPS約0.08元。