漳澤電力：定向增發收購優質資產

　　謝軍 廣發證券

　　公司具有獨特的地區優勢和成本優勢山西省以能源重化工作為產業發展重點，全省在“十一”期間將保持年均9%的GDP增長速度，預計全省電力需求將維持在年均11%的增長，尤其是山西南部經濟快速增長對電力需求仍然旺盛。

　　公司優質的大機組和高效的管理體系及坑口電廠使公司發電成本在同類上市電力公司中處于較低水平，從而增強公司在未來“競價上網”的競爭力。

　　收購大股東優質電力資產增強公司盈利能力定向增發后公司的可控裝機容量將增加到358.95萬千瓦，總資產增加到104億元，分別增長53.4%和131%，兩個收購項目預計2007年、2008年分別為公司帶來1.07億元和1.21億元的凈利潤。

　　公司盈利預測預計定向增發收購后公司2007、2008年總收入為38.39億元和36.74億元，凈利潤7.53億元和7.79億元；每股收益攤薄后為0.56和0.58元。因此，定向增發短期內對公司業績影響不太，但從長期來看，定向增發收購新項目將增加公司的整體實力和盈利能力。

　　公司合理價格為7.20元結合國內外電力公司2006年、2007年PE和DCF估值，我們認為公司合理價格在7.20元左右。建議買入。

　　公司具有獨特的地區優勢和成本優勢主業簡介和股權結構山西漳澤電力股份有限公司(簡稱漳澤電力)主營電力生產業務,旗下主要資產有:漳澤、河津兩家全資大型現代化坑口火電廠，總裝機容量234萬千瓦，權益裝機容量198萬千瓦；2003年公司和中國鋁業股份有限公司按此4：6出資新建山西華澤鋁電有限公司(年產28萬噸電解鋁和16萬噸陽極碳素、2×30萬千瓦自備發電機組)，2005年9月投產運行,該鋁電聯營項目實現了我國電力行業上下游縱向一體化經營新模式。

　　2005年12月22日股改方案獲股東大會通過。股改前，公司總股本84825萬股，流通A股23400萬股；股改后，公司第一大股東仍為我國五大發電集團之一的中國電力投資集團公司(以下簡稱:中電投)，持36.24%；第二大股東山西國際電力集團有限公司，持股27.34%；實際流通A股，占36.42%。2006年4月，漳澤電力轉增股，總股本增至110272.50萬股。

　　山西、華北地區旺盛的電力需求為漳澤電力發展提供機遇1、全國電力市場分析2006年前三季度全國發電量為20111.16億kWh，同比增長12.9%，其中火電發電量為16795.48億kWh，同比增長14.5%；從利用小時數來看，全國發電設備累計平均利用小時為3923小時，同比下降182小時，其中火電4204小時，同比下降210小時；全國新增生產能力(正式投產)6007.82萬千瓦，進入歷史上電力生產能力增長最快的時期，預計2006年底全國電力總裝機規模將接近6億千瓦。

　　從需求角度來看，2006年前三季度全社會用電量為20757.98億kWh，同比增長13.70%。其中第二產業和居民用電同比增長13.88%和15.31%，第二產業用電增速低于居民用電增速，這得益于第二產業的節能降耗的實施，但第二產業仍占總用電量的75.03%。

　　從前三季度來看，全國缺電范圍明顯減少，缺電程度也明顯減輕。全國缺電省份由2005年初的25個逐步減少到2006年1月份的9個,到9月份減少到只有廣東、云南、浙江、遼寧4個省份缺電。從總體上看，前三季度，全國尖峰負荷最大電力缺口在1000萬千瓦左右，比去年同期減少2000萬千瓦以上。隨著全國節能活動的展開，用電增速減緩，及裝機投產高峰在2005年-2007年到來，預計2006年高峰時段的電力供需缺口將由2005年2700萬千瓦減至1000萬千瓦左右，2007年預計全國最大供需缺口在500萬千瓦以下，主要集中在南方和華北地區。屆時，全國電力市場供需將趨于平衡。

　　2、公司處于山西省電力需求最旺盛的區域市場山西資源豐富，是我國的能源大省，煤儲量居全國首位。改革開放開放來，全省加快能源重化工基礎的建設，以形成煤炭、電力、化工、冶金、機械、建筑、紡織等為支柱的產業格局。近年來，隨著能源價格上漲，山西資源優勢突顯，全省GDP增長速度從2000年開始顯著高于全國GDP的增長水平。2006年上半年山西省GDP同比增長12.1%，第二產業增長15.1%。

　　山西豐富的煤炭資源，決定了火電在全省電力中占據絕對優勢的比例，火電發電量占總發電量基本保持在97%以上。為滿足全省快速的經濟增長需求，山西省2005年累積總裝機容量達到2168萬千瓦，同比增長14.7%；2006年前三季度全省發電1062.85億kWh，同比增長12.9%，用電792.55kWh，同比增長13.87%。

　　山西煤炭資源優勢也同時決定了其發電成本低、輸電距離短、送電可靠性高等顯著的特點。山西電力生產在滿足本省自身社會經濟發展需求外，還大量地輸送到周邊省份，甚至更遠的山東、江蘇等省，外送電比例基本保持在20%以上。在我國“西電東送”規劃中，山西省處于北通道的中樞位置，主要送電到京津唐和河北南網。由于“西電東送”機組2005年底集中投產，2005年外送電比例迅速增加到369.3億kWh，同比增長35.5%，占全省發電量的29%。

　　公司所處的山西南網地區是山西省經濟發展速度最快的地區，城鎮建設速度也很快，電力供不應求的狀態暫時難以緩解，2005年，長治市和河津市的GDP增長率分別為14.8%和32.2%，均高于全省12.5%的增長水平，其中河津是全國百強縣之一，地區經濟的快速發展需要大量的電力生產。根據山西省政府工作報告，全省2010年GDP將在2000年基礎上翻一番，其中2005—2010年年均增長率高達9%，山西省在產業結構調整中仍然把重化工業作為發展重點，并著手產業鏈延伸，倡導能源、原材料的深加工。預計未來幾年山西全省尤其是南部地區電力需求仍將旺盛。

　　成本領先戰略使公司更具競爭力1、公司優質電力資產是低成本的保障公司在山西省主營火力發電業務，旗下的兩個全資電廠：河津電廠和漳澤電廠屬于山西和華北電網主力發電廠，并分別于2002年和2003年被國家電力公司命名為“一流火力發電廠”，主要經濟技術指標處于同行業先進水平。

　　2、公司管理費用率一直在行業中處于較低的水平公司實行成本領先戰略，加強營運管理,提高管理效率，降低管理費用，管理費用率一直在行業中處于較低水平，2006年前三季度公司管理費用率僅為2.41%，低于山西省另一家電力上市公司G通寶2.84%的管理費用率，更低于全行業火電企業平均4.57%的管理費用率水平。

　　3、發電成本一直在上市電力公司處于最低水平公司所屬的漳澤、河津電廠均屬坑口電廠，較低的燃煤價格及科學高效的管理，使得公司的單位發電成本一直在上市火電公司中處于最低水平。即使在

煤炭價格大幅上漲的2004年和2005年，公司的單位發電成本只有0.13元/kWh和0.15元/kWh，低于同屬于坑口電廠的G通寶0.15元/kWh和0.17元/kWh，而2004年和2005年全國發電行業平均發電成本分別為0.19元/kWh和0.20元/kWh。2006年上半年公司0.14元/kWh發電成本仍在行業中處于最低的水平。

　　國家發展和改革委員會(以下簡稱“發改委”)年初出臺了《關于加快推進產能過剩行業結構調整的通知》(國發[2006]11號)文件，意味著將提高新建電力項目的審批門檻。因此，通過興建新的電力項目來擴大公司規模的難度將加大，而選擇收購現有電力資產將成為電力公司未來規模擴展的優先舉措。

　　在我國，2002年到2006年電力上市公司共發生26起發電資產收購項目，設計總裝機容量2367萬千瓦，權益裝機容量1232萬千瓦，交易金額143.7億元。預計未來幾年我國電力市場收購之風將盛行。

　　同全國電力上市公司其它收購項目比較，漳澤電力收購的兩個標的項目評估增值率分別只有10.01%和10.41%，大大低于市場收購項目平均評估增值率，這充分表明該關聯交易價格是公允合理的。因此,漳澤電力此次定向增發收購大股東優質電力資產不僅沒有侵害其他股東的利益，反而將通過定向增發增強公司的規模和盈利能力,最終達到多贏的局面。

　　收購大股東優質發電資產，實現做大做強的戰略目標1、公司戰略定位和發展思路面對我國電力市場未來發展情況和競爭格局，公司將發展戰略確定為：以提升在山西省電力市場的地位為基礎，立足山西、拓展華北、做大做強，以發電為核心產業，不斷培育核心競爭優勢，積極發展新能源，穩步發展電力相關產業，優化產業結構和布局，提升公司在華北區域電力市場的核心競爭能力。

　　公司在明確戰略定位的基礎上還提出了清晰的發展思路：(1)根據國家“十一五”期間的能源產業政策，以電力市場需求為導向，立足山西，面向華北，在山西東南部等煤炭豐富區域，以60萬千瓦大容量、高參數、高效率機組為重點，建設大型坑口電站，實施煤電聯營；以華澤鋁電為基礎，擴大公司在晉南的鋁電聯營規模；抓住城市化進程加快發展的機遇，積極在山西、河北、京津唐等地區，在熱負荷比較集中或發展潛力較大的地區，有選擇地投資建設30萬千瓦以上的大容量、高效環保熱電聯產項目；以潔凈煤發電、海水淡化切入，環渤海灣、京津唐地區的城市供水、供熱和電源開發；積極開發煤氣層發電和風力發電等新能源項目。

　　(2)以股東方為依托，充分發揮中電投華北分公司的區域組織優勢和漳澤電力的資本運作優勢，形成優勢互補、協同發展、良性互動、滾動開發山西和華北區域電力市場的態勢，加快公司的發展步伐，壯大公司的發展規模。

　　(3)發揮上市公司資本運作的優勢，通過新建、收購并舉，生產經營、資本運營并重，不斷優化產業結構和布局，打造出結構和布局合理，管理和技術先進，經濟技術指標領先的一流電力上市公司。

　　2、收購優質大機組增強公司核心競爭力在目前電力上市公司并購過程中，通過關聯交易向大股東收購資產居多。因此，母公司擁有的裝機規模和可供收購的目標多少是決定能否收購成功的前提之一。

　　漳澤電力大股東——中電投在山西有可控裝機容量1040.2萬千瓦，在省內排第二，權益裝機容量480.7萬千瓦，在省內排第三。

　　數據來源：廣發證券發展研究中心根據漳澤電力董事會2006年8月16日公告，公司擬2006年下半年非公開發行新股不超過2.4億股，募集資金約9億元，以收購山西蒲光發電有限公司(以下簡稱：蒲光公司)95%的股權、秦皇島秦熱發電有限公司(以下簡稱：秦熱公司)40%的股權和開展內蒙古達茂旗風電項目。并且漳澤電力第一大股東中電投和第二大股東山西國際電力集團有限公司分別承諾將以現金認購不低于本次發行股份總數的36.24%和27.34%，表明兩個大股東對漳澤電力即將收購的新項目充滿信心，同時也將增強投資者的持股信心。

　　定向增發后漳澤電力的可控裝機容量將由目前的234萬千瓦提高到358.95萬千瓦，權益裝機容量由198萬千瓦增加到286.95萬千瓦，分別增長53.4%和44.92%，其中受托經營裝機容量60萬千瓦，漳澤電力總資產將由收購前的45億元增加到104億元，增長131%。因此，定向增發后，漳澤電力無論裝機規模還是總資產，都將實現質的飛躍，從而大大地增強漳澤電力的核心競爭力和抵御風險能力。

　　3、蒲光公司：漳澤電力又一個全資電廠山西蒲光公司2×300MW空冷機組發電項目經國家發改委發改能源(2004)2128號批復，動態總投資為28.41億元，工程項目于2005年3月動工新建，預計2006年底全部投產發電。中電投持股95%，漳澤電力持股5%。項目資本金為總投資的20%，截至2006年6月，中電投集團已投入資本金3.04億元，漳澤電力已投入資本金0.155億元。

　　收購中電投95%股權后，蒲光公司將成為漳澤電力續漳澤電廠、河津電廠后第三個全資電廠。蒲光公司投產運行后定編54個管理崗位，其他運行和維修等業務均實行外包，其較強的盈利能力必將成為漳澤電力新的利潤增長點，同時，收購蒲光公司將直接提升漳澤電力在山西省內電力市場的市場份額。

　　4、秦熱公司：漳澤電力跨區域式發展的里程碑秦熱公司2×300MW熱電項目是秦皇島熱電廠三期擴建工程，經國家發改委批復動態總投資為30.21億元，工程項目于2005年8月興建，預計2006年12月和2007年4月投產發電。秦熱公司股東方中電投集團持股40%，河北省建設投資公司持股40%，河北晨礱科技股份有限公司持股20%，項目資本金為總投資的20%。截至2006年6月，中電投集團公司已投入資本金1.6億元，河北晨礱科技股份有限公司已投入資本金0.8億元。

　　秦熱公司發電機組是目前國內單臺容量最大的循環流化床鍋爐，收購秦熱公司中電投40%股權不僅具有重要的示范作用，還將意味著漳澤電力真正實現跨區域發展，對漳澤電力“立足山西，拓展華北”戰略格局的形成具有里程碑式的歷史意義。

　　收購項目盈利預測蒲光公司處在山西南部運城地區永濟市，單機容量和漳澤電力下屬的河津電廠一樣在運城地區最大，預計投產后蒲光公司機組平均利用小時數在6500小時左右，上網電價0.2354元/kWh(不含稅),煤價按標煤單價280～260元/噸計算；秦熱公司處華北電網，預計投產后機組平均利用小時數在5500小時左右，上網電價0.3248元/ kWh(不含稅),煤價按標煤單價410～390元/噸計算，秦熱公司按40%投資收益計入漳澤電力。預計投產后兩個公司2007年主營收入分別8.39億元和10.57億元，凈利潤分別為0.76億元和0.77億元，收購后為漳澤電力帶來凈利潤1.07億元，增加每股收益0.10元，若年底漳澤電力定向增發2.4億股，攤薄后每股收益增加0.08元。

　　華澤鋁電—世界“鋁電聯營”的典范華澤鋁電是由中國鋁業和漳澤電力按6:4出資組建的大型電解鋁企業，是國務院批準的國內第一家鋁電聯營項目，也是山西結構調整“1311”規劃的龍頭項目。該項目集中國鋁業的國內鋁業龍頭優勢和漳澤電力的地方電力優勢于一身，成為世界“鋁電聯營”的典范。

　　華澤鋁電2005年9月投產，預計2006年產量27.3萬噸，達產率將超過96%，2007年完全達產。華澤鋁電在興建過程中留有較大的擴建余地，根據該項目的盈利能力和發展空間，漳澤電力和中國鋁業打算啟動河津三期2×30萬千瓦發電機組配套建設20萬噸電解鋁項目，進一步擴大華澤鋁電聯營項目的規模。

　　華澤鋁電競爭優勢1、原料氧化鋁優勢與華澤鋁電一路之隔的是中鋁80萬噸氧化鋁山西分公司，華澤鋁電全部氧化鋁由該公司提供，其中長單占50%，2005年價格為上海期貨交易所3月期鋁當月成交均價的20%，2006年為21%；另外50%的氧化鋁定價參照中鋁現貨市場的報價。中鋁氧化鋁通過皮帶傳輸直接送到華澤鋁電生產車間，其間可以節省運輸費、拆卸、包裝和庫存費，初步估算，折合每噸鋁錠成本可降低300元以上。

　　2、電力利用優勢華澤鋁電自備2×30萬機組電站委托河津電廠生產管理，發揮了漳澤電力的電力技術優勢，同時在采購燃煤方面可以發揮規模優勢，河津電廠以協議價0.17元/kWh向華澤供電，遠遠低于國內同行0.32元/kWh左右的用電價。

　　3、技術優勢該項目電解部分，采用我國自主開發的300KA先進性大型焙電解槽，技術運行可靠，指標先進，是國內目前最先進的技術。主體關鍵生產工藝中引進多項國外技術和設備，如：引進美國的碳素煅燒技術、法國的煙氣凈化系統和瑞士的鋁錠成型技術等。生產過程自動化，不僅保證建成后的平穩運行，而且使華澤鋁電實物生產率達到世界先進水平。

　　4、管理優勢國內同類型規模企業員工人數均在4000-5000人之間，而華澤鋁電僅有1500員工，人力成本優勢非常明顯，高效自動化的管理模式將在未來競爭中發揮效果。

　　華澤鋁電投資收益預測主要假設條件：

　　1、2006-2007年電解鋁平均銷售價格為20000元/噸、19000元/噸，2007年后價格穩定在18500元/噸；2、國內氧化鋁價格回歸后，公司2006年平均購買價格為4200元，2007-2009年氧化鋁價格在2700-2500元之間；據此，我們預測華澤鋁電2006、2007年實現主營收入46.67億元和48.72億元，實現凈利潤3.90億元和8.00億元，為漳澤電力每股帶來收益0.14元和0.29元(沒有考慮增股)。

　　公司現有主營業務盈利預測影響公司現有主營業務未來收入的四大因素1、二次煤電聯動增加公司收益發改委7月1日實施的二次煤電聯動政策，為電力公司減輕了因煤價上漲帶來的運行成本增加的負擔。從兩次煤電聯動上網電價調整幅度來看，各地都有不同程度上調，因此受益程度也就不同。盡管山西電力公司上網電價絕對值低于全國平均水平，但在二次煤電聯動中上漲幅度卻和廣西排在全國第二位，而公司加權平均上網電價上漲幅度在火電上市公司中最大。為此將為公司2006年帶來8000—9000萬元的收入。預計將為每股帶來收益0.07-0.08元。

　　2、公司機組利用小時數仍將保持在7000小時左右山西省用電結構以重化工為主，用電負荷比較平穩，一旦有穩定的需求，機組的利用率會保持較高，從97年開始，山西火電機組利用小時數高于全國約12%。而公司處于山西南部經濟發展比較快速的地區，用電需求比較旺盛，機組的利用水平要高于山西火電平均利用水平，2003年以來，公司機組的平均利用小時都在7000小時以上，2004年公司機組利用小時數為7508小時，高于全國火電平均1500小時，高出約25%。預計2006年、2007年公司機組平均小時為7000小時和6800小時，加上公司托管的華澤鋁電自備電站發電量，預計2006年、2007年公司發電量將分別達到163.82億kWh和159.12億kWh。

　　3、煤價仍將高位盤整、2007年將小幅下跌到2006年11月份全國原煤產量達18.97億噸，同比增長9.10%，煤炭社會庫存從去年底的1.4億噸增長到10月份的1.5億噸，增長了9.98%，這反映了我國煤炭從供不應求向供求平衡過渡，并且持續增加的庫存對目前處在高位的煤價形成很大的壓力，預計2007年公司采購電煤價格將小幅下跌5-15元/噸，相當為公司2007年增加2500-7510萬元的收入。

　　4、大筆低息日元貸款受匯率波動影響漳澤電力1999年通過中國進出口銀行取得18筆20年期年利率1.2685%共計217.77億日元貸款，2004年公司將此貸款置換為10年期，并從2005年開始，每年4月中旬和10月中旬各償還一筆等額貸款，合計12億日元。

　　由于此項貸款數額巨大，因此匯率的變化將使公司近年的業績有較大波動。低利率可以使公司每年節省大量的財務費用，如果人民幣處于長期升值的形勢下，將進一步降低公司財務費用，從而進一步提高公司業績。公司現有主營業務盈利預測綜合以上情況，我們預計2006年、2007年公司現有主營業務收入為29.70億元和30.00億元，凈利潤2.88億元和2.80億元，凈利率分別為9.71%和9.33%，每股收益分別為0.26元和0.25元。

　　公司盈利預測盈利預測假設1、2007年計算收購項目收入，其中蒲光公司合并到母公司主營收入，秦熱公司按40%投資收益計算；2、2007年公司定向增發2.4億股，收益按攤薄計算。

　　公司定向增發后盈利預測2007年定向增發收購新項目后，公司2007-2008年主營收入增加到38.39億元和36.74億元、，實現凈利潤為7.53億元和7.79億元，每股收益攤薄后為0.56和0.58元。因此，定向增發短期內對公司業績影響不太，但從長期來看，定向增發收購新項目將增加公司的整體實力和盈利能力。

　　每年高比例分紅增加公司投資吸引力漳澤電力自上市以來保持平均72%的高分紅比例。股改后公司還承諾今后三年每年分紅比例將不低于65%，這將進一步增強公司長期投資者的信心。

　　按照2006年的國內外電力市場綜合平均P/E水平，考慮到公司未來盈利能力、規模擴張帶來的抗風險能力，我們認為給予公司2007年13倍P/E較為合適，從而得出公司2007年合理價格在7.28元。

　　結論:合理價格7.20元綜合兩種估值模型得出的結果，我們認為公司股票合理價格應在7.20左右，低估幅度在20%以上，給予公司“買入”評級。

　　風險提示煤價：燃煤占公司近70%的成本比例，煤價的波動嚴重影響著公司未來的業績；利用小時數：全國電力需求趨于平衡，新建機組投產，使得全國電力機組利用小時數下降，公司機組利用小時數也將面臨下降的壓力；電解鋁價格：行業產品價格波動劇烈，將影響公司未來的收益的穩定性；匯率變化：公司大筆日元貸款受匯率波動影響很大，將對公司未來財務費用形成較大影響；高負債率：公司負債率長期處在60%左右，公司如果使用銀行借貸收購電力資產，將面對更高的負債率風險。

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