中國人壽：分享壽險業(yè)增長的半壁江山

　　黃華民 中信證券

　　戰(zhàn)略定位明晰的最大壽險運(yùn)營商

　　實施“主業(yè)特強(qiáng)，適度多元”戰(zhàn)略的核心載體

　　獨特重組模式最優(yōu)化公司資產(chǎn)質(zhì)量中國人壽保險股份有限公司緣自2003年9月30日原集團(tuán)公司的重組，上市公司承繼了原有公司1999年6月以后的保單以及未來新簽訂保單，在1999年6月以前的保單則由集團(tuán)公司承擔(dān)，這種新老劃斷的方式使得歷史上沉重的利差損負(fù)擔(dān)與新設(shè)立公司完全隔離，從而保證了上市公司從一開始就擁有優(yōu)良的保單組合和穩(wěn)健的財務(wù)基礎(chǔ)，也保證了公眾股東和投保人的利益。

　　為了保證1999年6月以前保單到期足額順利償付，集團(tuán)公司與

財政部組建了共管基金對這些舊保單保費收入、投資收入和賠款給付進(jìn)行管理，截至2005年12月31日，集團(tuán)公司總資產(chǎn)為2,366.7億元，保費收入248.59億元，主要是重組后留存的續(xù)期保費收入。集團(tuán)公司資產(chǎn)主要分布在銀行存款和短期投資、長期投資上，資產(chǎn)質(zhì)量逐步提高，收益水平穩(wěn)步提升，2005年共實現(xiàn)資金運(yùn)用收益88.72億元，大大提升了集團(tuán)公司對利差損保單的消化能力，也保證了上市公司未來有一個比較寬松的發(fā)展環(huán)境。

　　重組完成后，2003年12月中國人壽保險股份有限公司在香港和美國兩地上市，通過了最嚴(yán)格的國際市場監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)檢驗，對公司治理結(jié)構(gòu)和信息披露等方面的改進(jìn)起到了非常重要的促進(jìn)作用。更為重要的是，通過上市公司資本金得到極大充實，大大提升公司各項業(yè)務(wù)的發(fā)展空間，使得公司有能力去關(guān)注內(nèi)含價值較高對資本金消耗也較多的保障類壽險業(yè)務(wù)，鳳凰涅磐之后的中國人壽站在了更高的發(fā)展起點。

　　集團(tuán)資源支持公司核心主業(yè)大力發(fā)展為了保障上市公司股東的利益和促進(jìn)上市公司業(yè)務(wù)的大力發(fā)展，集團(tuán)公司與上市公司簽定了一系列協(xié)議，讓股份公司成為其戰(zhàn)略布局中的關(guān)鍵主體。

　　委托股份公司對舊保單進(jìn)行管理，未來客戶資源的重要來源2003年9月30日重組時簽訂的上市公司代理集團(tuán)公司管理非轉(zhuǎn)移保單業(yè)務(wù)協(xié)議于2005年12月24日進(jìn)行了修訂和續(xù)簽，自2006年1月1日起生效，于2008年12月31日屆滿。這一協(xié)議的簽訂了保證上市公司每年可以獲得(ⅰ截至該期間最后一日仍有效的非轉(zhuǎn)移保單的數(shù)量乘以人民幣8.0元；ⅱ該期間該等保單的實收保費收入的百分之二點五)之和，我們更為看中的是這近6000多萬份保單將是上市公司未來新業(yè)務(wù)來源的重要客戶資源。

　　集團(tuán)公司與上市公司所控股的資產(chǎn)管理公司簽訂資產(chǎn)管理協(xié)議上市公司持有資產(chǎn)管理公司60%的股權(quán)，2005年12月27日集團(tuán)公司與資產(chǎn)管理公司訂立《委托投資管理協(xié)議》，協(xié)議有效期三年，從2006年1月1日開始，至2008年12月31日屆滿，集團(tuán)公司每年度按照0.05%的費率向資產(chǎn)管理公司支付服務(wù)費，為資產(chǎn)管理公司獲得了一項比較穩(wěn)定的收入來源。

　　集團(tuán)公司允許上市公司無償使用服務(wù)商標(biāo)，并簽訂避免同業(yè)競爭條款根據(jù)協(xié)議，集團(tuán)公司許可股份公司及其分支機(jī)構(gòu)在許可商標(biāo)登記注冊區(qū)域內(nèi)無償使用許可商標(biāo)；除集團(tuán)公司及集團(tuán)公司附屬公司外，集團(tuán)公司不許可任何第三方使用許可商標(biāo)或向第三方轉(zhuǎn)讓許可商標(biāo)，有關(guān)注冊費用及維持商標(biāo)有效性的費用均由集團(tuán)公司承擔(dān)。對于集團(tuán)公司控股的中保康聯(lián)也在擇機(jī)轉(zhuǎn)讓，保證集團(tuán)公司不會從事與股份公司競爭的業(yè)務(wù)。

　　“十一五”期間集團(tuán)公司確立了“資源配置合理、綜合優(yōu)勢明顯，主業(yè)特強(qiáng)、適度多元”大型現(xiàn)代金融控股集團(tuán)戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，并明確提出集團(tuán)公司的主要任務(wù)是服務(wù)、支持和推進(jìn)核心主業(yè)發(fā)展而這個核心業(yè)務(wù)就是股份公司從事的壽險業(yè)務(wù)。

　　目前股份公司控股了與壽險業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈密切相關(guān)的資產(chǎn)管理公司和養(yǎng)老保險公司的股權(quán)，保證了未來業(yè)務(wù)發(fā)展向著專業(yè)化、集中化方向發(fā)展，有利于專業(yè)經(jīng)驗的共享和大資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展。

　　利用先天優(yōu)勢確立符合本土市場特點的發(fā)展戰(zhàn)略

　　作為中國最早經(jīng)營壽險業(yè)務(wù)的本土壽險公司，中國人壽具有眾多顯著的競爭資源和市場優(yōu)勢：

　　占據(jù)壽險市場半壁江山，享有巨大規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

　　2005年和2006年上半年的市場份額分別為44.1%和49.4%，個人業(yè)務(wù)、團(tuán)體業(yè)務(wù)、短期險業(yè)務(wù)均處于市場領(lǐng)先地位，2005年健康保險市場份額為29%，意外保險市場份額為54%。

　　公司是本土唯一一家保費規(guī)模上千億的壽險公司，2006年10月公司保費收入1600多億元，遙遙領(lǐng)先于平安人壽和太平洋人壽的565億元和302億元。大型保險公司具有顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，根據(jù)(傭金及手續(xù)費支出+營業(yè)費用)/保費收入指標(biāo)可以看出，隨著保費規(guī)模的增長公司費用率持續(xù)下降，2005年公司費用率比友邦保險低10個百分點，如果以1600億保費規(guī)模測算規(guī)模效應(yīng)減少成本開支160億元，相當(dāng)于增厚發(fā)行前稅前EPS為0.6元。隨著市場進(jìn)一步增長和公司規(guī)模地繼續(xù)擴(kuò)大，公司因規(guī)模效應(yīng)而享有的成本節(jié)約仍將繼續(xù)增長。

　　憑借全國最廣最深多渠道分銷網(wǎng)絡(luò)分享

　　梯度經(jīng)濟(jì)增長收益公司的營銷網(wǎng)絡(luò)遍布城鄉(xiāng)，擴(kuò)展到中國每個縣級行政區(qū)域及部分鄉(xiāng)鎮(zhèn)，約648,000名保險營銷員、約12,000個營銷網(wǎng)點、約3,600個分支機(jī)構(gòu)、約12,000名團(tuán)險銷售人員；90,000多家分布在商業(yè)銀行、郵政儲蓄、信用社的銷售網(wǎng)點；與多家專業(yè)保險代理公司、保險經(jīng)紀(jì)公司和非銀郵兼業(yè)代理機(jī)構(gòu)進(jìn)行長期合作。

　　中國工業(yè)化和城市化正在進(jìn)行之中，各個地區(qū)市場處于不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平使得對壽險產(chǎn)品的需求處于不同的層次，公司可以憑借其縱橫全國的營銷網(wǎng)絡(luò)分享到各個梯度市場未來的增長潛力，東部沿海地區(qū)的今天就是中西部地區(qū)的明天，公司保費來源在全國的均衡分布可以保證未來保費規(guī)模的穩(wěn)定增長和利潤率的穩(wěn)定。

　　經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明，近幾年來東部沿海地區(qū)的保費增長開始放緩，而中西部地區(qū)的保費規(guī)模增長開始加速，這主要是與當(dāng)?shù)鼐用衩鎸Φ慕鹑诃h(huán)境和保險消費深度有關(guān)，各區(qū)域壽險市場的發(fā)展速度正處于產(chǎn)業(yè)生命周期的不同歷史階段，其增長潛力和結(jié)構(gòu)優(yōu)化也處于不同的發(fā)展水平。

　　從各省份保險密度和保險深度指標(biāo)看，2005年北京保險密度最高，人均3231元，是最低省份貴州的31倍；省份間的保險深度差距較小，北京仍然是最高，為7.29%，是最低省份青海的5倍。公司有近60%的保費是來源于中西部地區(qū)，是本土所有壽險公司中最有希望分享中西部經(jīng)濟(jì)崛起促進(jìn)壽險市場發(fā)展成果的保險公司。

　　不僅可以憑借遍布全國的網(wǎng)絡(luò)資源分享中西部經(jīng)濟(jì)增長成果，公司在中西部地區(qū)銷售保單的業(yè)務(wù)組合更傾向于利潤率較高的個人傳統(tǒng)保險和分紅保險，占比要比東部沿海地區(qū)高出11個百分點，享有更高的利潤率。

　　1.3億份保單意味著公司享有最大客戶資源和范圍經(jīng)濟(jì)股份公司擁有超過7,000萬份有效的個人和團(tuán)體人壽保險單、年金合同及長期健康保險保單，同時代理集團(tuán)公司5,991萬份有效保單，有效保單數(shù)量相當(dāng)于中國人口總數(shù)的10%左右，為所有長期和短期保單持有人提供過共計6億人次的服務(wù)，相當(dāng)于服務(wù)了中國13億人口的一半。

　　與財產(chǎn)保險相比，壽險消費不受財產(chǎn)價值上限限制，而與人的生命價值息息相關(guān)，因此壽險消費不存在瓶頸和上限問題，理論上可以無限制增長。隨著家庭收入水平的提升和家庭結(jié)構(gòu)的變化，家庭平均購買的壽險金額將不斷上升，這有利于降低壽險公司的保單管理成本，并顯著降低壽險公司的展業(yè)成本。

　　公司在未來可以憑借養(yǎng)老險公司和資產(chǎn)管理公司新平臺向現(xiàn)有客戶銷售更多的與壽險相關(guān)的產(chǎn)品，提高資本金的使用效率。

　　錢德勒將規(guī)模經(jīng)濟(jì)定義為：“當(dāng)生產(chǎn)或經(jīng)銷單一產(chǎn)品的單一經(jīng)營單位所增加的規(guī)模減少了生產(chǎn)或經(jīng)銷的單位成本時而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)”。而范圍經(jīng)濟(jì)是“利用單一經(jīng)營單位內(nèi)的生產(chǎn)或銷售過程來生產(chǎn)或銷售多于一種產(chǎn)品而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)”。19世紀(jì)最后25年的美國、英國、德國等現(xiàn)代企業(yè)正是利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了空前未有的成本優(yōu)勢，這一過程也將在中國工業(yè)化和消費經(jīng)濟(jì)崛起的階段出現(xiàn)。

　　從美國經(jīng)驗看，1945年-1980年間美國壽險以一種加速度方式向上增長，有效保單平均保費增長更快，比總體市場增長高出20個百分點。1.3億份保單意味著公司現(xiàn)有客戶資源將是未來業(yè)務(wù)收入增長的主要驅(qū)動力，并且只需要支付一定的維護(hù)成本，這遠(yuǎn)低于保單獲取成本。

　　全國最知名人壽保險品牌是能帶來未來現(xiàn)金流的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)

　　“中國50城市保險市場調(diào)研”顯示，公司擁有高達(dá)92.3%的品牌認(rèn)知度，是認(rèn)知度最高的人壽保險品牌。自2004年開始，在由世界品牌實驗室和世界經(jīng)濟(jì)論壇共同舉辦的“中國500最具價值品牌”評選中，連續(xù)三年入選我國十大最具價值品牌，品牌價值在我國保險行業(yè)排名第一；被世界知名金融雜志《歐洲貨幣》(Euro money)評為“2006亞洲最佳管理公司”。

　　近日保監(jiān)會與北京開和迪咨詢公司聯(lián)合開展的中國壽險行業(yè)客戶滿意度調(diào)查顯示外資壽險在保險營銷員、壽險產(chǎn)品、服務(wù)和宣傳溝通等各方面的滿意度都不及中資公司，尤其是在產(chǎn)品和宣傳溝通方面差距最大。由于中外文化差異、經(jīng)濟(jì)差異和消費習(xí)慣的差異，外國的經(jīng)營理念和服務(wù)方式可能都不太適合中國消費者，這也是我們認(rèn)為外資壽險公司競爭不足以威脅本土壽險公司的市場地位的主要原因。

　　公司所具備的這種全國品牌知名度是能給股東帶來巨大潛在市場價值的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)，這種商譽(yù)的名義價值會與通貨膨脹同步增長。按照巴菲特的說法，投資者在通脹年代積累的巨額財富，來自于那些能把價值持久的無形資產(chǎn)與對有形資產(chǎn)相對較少需求相結(jié)合的公司所有權(quán)，即購買那些具有顯著經(jīng)濟(jì)商譽(yù)價值的公司股票是獲得價值增值的最好方法。

　　公司回歸A股市場將進(jìn)一步強(qiáng)化公司經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的市場價值，對7000多萬A股投資者的品牌和市場影響力將擴(kuò)散到其壽險業(yè)務(wù)本身，而且這些投資者本身就是促進(jìn)壽險發(fā)展的優(yōu)質(zhì)客戶資源，國內(nèi)居民將能首次以公司的投保人和投資者分享到公司未來的價值增長，這類似于國外壽險業(yè)的“互助化”。

　　最大機(jī)構(gòu)投資者身份利于獲取大量稀有的戰(zhàn)略性投資資源

　　截至2006年6月30日，公司投資資產(chǎn)規(guī)模達(dá)5,840.42億元，成為中國最大的保險資產(chǎn)管理者和最大的機(jī)構(gòu)投資者，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越同期整個基金行業(yè)和全國社保的投資規(guī)模，這種優(yōu)勢在獲取稀缺的戰(zhàn)略性投資資源尤其顯著。

　　公司作為戰(zhàn)略投資者先后介入了中信證券、中國銀行、建設(shè)銀行和工商銀行流通股投資以及廣發(fā)展、徽商銀行和興業(yè)銀行的法人股投資，這些都是其他投資者難以企及的稀缺戰(zhàn)略資源，我們認(rèn)為公司未來將憑借這種品牌優(yōu)勢和資金規(guī)模優(yōu)勢繼續(xù)以戰(zhàn)略投資者身份積極參與大型中央企業(yè)發(fā)行前股權(quán)投資過程中。

　　公司參與金融機(jī)構(gòu)股權(quán)投資除了能獲取高額的投資收益外，還能在未來的業(yè)務(wù)合作和發(fā)展過程享受大巨大的協(xié)同效應(yīng)，尤其是順應(yīng)綜合經(jīng)營試點工作的展開，現(xiàn)時收購和參股的這些金融機(jī)構(gòu)股權(quán)將成為支持其未來創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展的重要關(guān)系紐帶。2006年10月頒布的《關(guān)于保險機(jī)構(gòu)投資商業(yè)銀行股權(quán)的通知》允許保險公司收購大比例非上市銀行股權(quán)成為未來銀行保險業(yè)務(wù)發(fā)展的重要法律依據(jù)。

　　隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不斷提高，壽險營銷模式也將從產(chǎn)品和傭金導(dǎo)向轉(zhuǎn)向客戶需求和咨詢服務(wù)導(dǎo)向，我們預(yù)計未來二三年中國將迎來金融顧問和銀保公司為特點的第三次營銷模式創(chuàng)新，沿海發(fā)達(dá)地區(qū)將會更快形成這樣的趨勢，公司可以憑借與眾多參股金融機(jī)構(gòu)的密切關(guān)系迅速占領(lǐng)這些細(xì)分市場。

　　推行符合本土特點的市場發(fā)展策略和有效的員工激勵計劃“十一五”期間公司確定的發(fā)展總體目標(biāo)是：提升核心競爭力，鞏固市場領(lǐng)先地位，為把本公司建設(shè)成管治先進(jìn)、制度健全、內(nèi)控嚴(yán)密、技術(shù)領(lǐng)先、隊伍一流、服務(wù)優(yōu)良、品牌杰出的國際一流壽險公司奠定堅實基礎(chǔ)，并制定了“積極均衡，整合轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新超越”的總體工作方針，從客戶、營銷、產(chǎn)品開發(fā)、員工激勵等多個方面對公司未來發(fā)展進(jìn)行了全面而細(xì)致的規(guī)劃。

　　以客戶為導(dǎo)向的一體化營銷策略2006年上半年，公司已著手對三大銷售渠道的客戶資源、培訓(xùn)資源和銷售支持資源進(jìn)行整合；力求通過實施一體化營銷策略，逐步實現(xiàn)銷售渠道之間的優(yōu)勢互補(bǔ)和資源共享，形成銷售合力，全方位多層次地開發(fā)客戶資源。

　　鞏固城市、搶占“兩鄉(xiāng)”(鄉(xiāng)村和鄉(xiāng)鎮(zhèn))的市場競爭策略充分認(rèn)識到大中城市的戰(zhàn)略地位，堅定不移地把城市業(yè)務(wù)作為本公司業(yè)務(wù)發(fā)展的戰(zhàn)略重點；將在大中城市進(jìn)一步鞏固大眾客戶市場，積極開發(fā)中高端客戶，不斷提高大中城市分公司的管理水平和服務(wù)能力和大中城市市場競爭力和持續(xù)發(fā)展能力。

　　充分發(fā)揮城市對“兩鄉(xiāng)”的輻射帶動作用，有計劃分步驟地培育“兩鄉(xiāng)”網(wǎng)點，逐步完善農(nóng)村銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，提高隊伍的綜合素質(zhì)和整體水平。推出適應(yīng)“兩鄉(xiāng)”市場需求的產(chǎn)品，開展計劃生育系列保險、村干部養(yǎng)老保險、進(jìn)城農(nóng)民工保險和失地農(nóng)民養(yǎng)老保險等。

　　加強(qiáng)產(chǎn)品組合設(shè)計能力，完善銷售利益分配體系實現(xiàn)個性化組合產(chǎn)品的定制和銷售；加大對成熟產(chǎn)品的再提升，延長品牌產(chǎn)品的生命周期；繼續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品開發(fā)流程，縮短新產(chǎn)品上市周期，增強(qiáng)本公司產(chǎn)品的競爭力。

　　著力規(guī)范銷售管理，提高激勵作用，并不斷完善銷售人員保障計劃和職業(yè)生涯規(guī)劃，提升隊伍的職業(yè)化水平。對于個人保險業(yè)務(wù)渠道公司將持續(xù)推廣以銷售業(yè)績改善為目標(biāo)的金鼎工程；加強(qiáng)保險營銷員相關(guān)制度的落實工作，建立健全AMIS(代理人管理信息系統(tǒng))省級集中管理的各項管理規(guī)章等。

　　擬行的員工股權(quán)激勵計劃利于提升公司未來績效2006年11月10日公司召開董事會通過了基于公司擬發(fā)行A股股票的《員工股權(quán)激勵方案》，尚待有關(guān)政府機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，在這之前公司實行了以H股為基礎(chǔ)面向高層管理者的股票增值權(quán)計劃。這次擬實施的員工股權(quán)激勵計劃股票將來源于受托機(jī)構(gòu)通過二級市場購買、股東轉(zhuǎn)讓及中國相關(guān)法律法規(guī)允許的其它方式購入的公司股份，授予股份的總量累計不得超過公司股本總額的10%，其中首次授予股份的數(shù)量不超過公司股本總額的0.5%。授予對象包括董事、高級管理人員(不包括外部董事)；對公司整體業(yè)績和持續(xù)發(fā)展有直接影響的一定職級以上的管理骨干等在崗員工以及公司認(rèn)為應(yīng)當(dāng)激勵的業(yè)績表現(xiàn)突出的優(yōu)秀員工和其它人員。員工股權(quán)激勵計劃的實施將最大限度地調(diào)動員工的能動性和凝聚力，未來公司的績效增長有了制度保障。

　　執(zhí)行薩班斯法案有效提升公司治理和風(fēng)險控制能力2003年12月公司于香港和美國兩地上市，在信息披露、內(nèi)部風(fēng)險控制、董事會架構(gòu)等方面要遵照國際標(biāo)準(zhǔn)，尤其是將適用美國頒布的薩班斯法案404條款，這對大幅完善公司內(nèi)部風(fēng)險控制體系和公司治理水平將起到非常關(guān)鍵的作用，也將是投資者進(jìn)行投資標(biāo)的選擇的重要標(biāo)準(zhǔn)和尺度。

　　大量學(xué)術(shù)研究表明，完善的公司治理結(jié)構(gòu)和完備的風(fēng)險控制體系有利于增強(qiáng)投資者信心，并通過提升公司相應(yīng)估值水平獲得市場溢價，與此同時，公司治理存在問題的公司則很難得到投資者的“貨幣選票”，我們相信通過執(zhí)行美國薩班斯法案，將有利于大大提升中國人壽公司治理水平和風(fēng)險控制能力，這是對投資者權(quán)益的最好保護(hù)，也將得到投資者貨幣選票的高度認(rèn)可。

　　美國頒布薩班斯法案主要的目的是應(yīng)對安然財務(wù)丑聞及隨后的一系列上市公司財務(wù)欺詐事件所造成的美國股市危機(jī)，重樹投資者對股市的信心。2002年7月26日，美國國會以絕對多數(shù)通過了涉及會計職業(yè)監(jiān)管、公司治理、證券市場監(jiān)管等方面一攬子改革的《薩班斯-奧克斯利公司治理法案》(簡稱《薩班斯法案》)，該法律的第一句話是：“遵守證券法律以提高公司披露的準(zhǔn)確性和可靠性，從而保護(hù)投資者及其他目的”。

　　404條款明確規(guī)定了管理層應(yīng)承擔(dān)設(shè)立和維持一個應(yīng)有的內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)的職責(zé)，該條款要求上市公司必須在年報中提供內(nèi)部控制報告和內(nèi)部控制評價報告；上市公司的管理層和注冊會計師都需要對企業(yè)的內(nèi)部控制系統(tǒng)做出評價，注冊會計師還必須對公司管理層評估過程以及內(nèi)控系統(tǒng)結(jié)論進(jìn)行相應(yīng)的檢查并出具正式意見。

　　美國企業(yè)界普遍認(rèn)為，《薩班斯法案》是自20世紀(jì)30年代通過證券法案以來，對美國商界和會計界影響最為巨大的一次立法。《薩班斯法案》完善了現(xiàn)行美國法規(guī)在處理虛假財務(wù)報表、虛假財務(wù)審計、銷毀財務(wù)證據(jù)等方面的漏洞。美國股權(quán)持有者們也認(rèn)為新法案的代價是值得的，推行404條款會帶來一個前所未有的好光景，從長遠(yuǎn)來看，會有更多人認(rèn)同404條款對于美國資本市場健康發(fā)展的作用。

　　金融企業(yè)經(jīng)營標(biāo)的就是風(fēng)險，風(fēng)險控制是金融企業(yè)經(jīng)營的核心命題。對于壽險公司而言更是如此，其經(jīng)營的是死亡風(fēng)險、利差風(fēng)險、費用風(fēng)險，這些風(fēng)險跨越周期甚至長達(dá)二三十年，對于風(fēng)險管理和控制能力要求更高，實施高起點的薩班斯法案是保證公司長期穩(wěn)健發(fā)展和維護(hù)投資者利益的“金色盾牌”。

　　持續(xù)改善的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)利于內(nèi)含價值提升

　　個險推動業(yè)務(wù)快速增長，營業(yè)利潤率逐步上升

　　公司業(yè)務(wù)主要由個人壽險、團(tuán)體壽險和短期險構(gòu)成，2006年6月個人業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了81%的收入和75%的利潤，只占5%保費收入份額的短期險貢獻(xiàn)了18%的利潤來源，是非常顯著的優(yōu)勢品種。團(tuán)險業(yè)務(wù)雖貢獻(xiàn)了近15%的保費收入但只帶來了7%的利潤份額。

　　2005年和2006年上半年公司保費收入分別為1609億和1114億元，同比增長7.3%和22.3%，高出行業(yè)平均增速度10個百分點。2006年公司加快了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，對微利的團(tuán)險業(yè)務(wù)進(jìn)行了壓縮，重點加強(qiáng)了內(nèi)涵價值高的個險業(yè)務(wù)拓展力度，2006年上半年同比增長29.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出2005年7.3%的增速。

　　經(jīng)過不斷的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，公司營業(yè)利潤率得到了明顯提升，由2005年底的3.53%迅速提升到2006年6月的5.81%，業(yè)務(wù)收入快速增長和利潤率提升的雙重效應(yīng)推動利潤增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出同期收入增長，充分發(fā)揮了營業(yè)杠桿對公司業(yè)績的積極影響。

　　業(yè)務(wù)品質(zhì)持續(xù)改善，促使內(nèi)涵價值不斷提升

　　不同壽險產(chǎn)品之間存在顯著的利潤率和風(fēng)險機(jī)制差異

　　壽險公司產(chǎn)品線可按四種方法分類，(1)按產(chǎn)品類別分為個人壽險、團(tuán)體壽險、健康和意外險，壽險又可分為定期壽險、終生壽險、兩全壽險和年金；(2)按風(fēng)險承受主體分為非分紅(傳統(tǒng))壽險、分紅險、投資連接險和萬能險；(3)按繳費模式分為躉繳和期繳；(4)按會計核算標(biāo)準(zhǔn)分為風(fēng)險保費和保單存款。

　　按利潤率高低來看，風(fēng)險保護(hù)程度高的產(chǎn)品利潤率要高于以儲蓄功能為主的產(chǎn)品，股東承擔(dān)風(fēng)險大的產(chǎn)品利潤率高于投保人承擔(dān)風(fēng)險大的產(chǎn)品，期繳產(chǎn)品利潤率高于躉繳產(chǎn)品利潤率，這也正是促使各大壽險公司開始向長期期繳保障類產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的主要原因，同時為了應(yīng)對基金等理財產(chǎn)品的市場競爭，一些壽險公司也開始在推銷投連險和萬能險，銷售區(qū)域多集中在沿海發(fā)達(dá)省市，如上海和北京等。

　　注重長期保障類產(chǎn)品的市場推廣，風(fēng)險保費比例不斷上升

　　中國GAAP定義下的保費收入在香港GAAP下被分為兩類：保費(Premium)和存款(Deposit)，保費被計入收入，而存款只計入資產(chǎn)和負(fù)債，這主要是依據(jù)不同類型保單是否以承擔(dān)保險風(fēng)險和投資風(fēng)險來區(qū)分，國內(nèi)常說的新型保險主要是以存款性質(zhì)的保單組成，其利潤率要低于以承擔(dān)保險風(fēng)險為主的保單，如定期壽險。

　　自2003年底公司到海外上市以來，公司開始注重對保障類產(chǎn)品的市場推廣，風(fēng)險保費持續(xù)快于規(guī)模保費增長，2005年和2006年上半年分別同比增長22.7%和28.8%，比同期規(guī)模保費增長高出15.3和6.5個百分點，分別達(dá)到了749億元和502億元，是同期規(guī)模保費的46.6%和45.2%。

　　從各細(xì)分產(chǎn)品風(fēng)險保費與規(guī)模保費對比關(guān)系看，除定期和終身壽險均為風(fēng)險保費外，兩全險和年金險的保障比例都未達(dá)到100%，尤其是團(tuán)體壽險風(fēng)險保費比例只有3.6%，遠(yuǎn)低于個人壽險的50.3%。

　　與同業(yè)相比，公司個人壽險比例最高，尤其是高保障性質(zhì)的個人普通壽險比例高達(dá)23.9%，僅低于太平洋人壽的33%。如果考慮到太平洋人壽仍持有1999年6月前的利差損保單，而公司目前持有的都是1999年6月以后簽發(fā)的預(yù)定利率低于2.5%的優(yōu)質(zhì)保單，2005年這部分保單的保費規(guī)模達(dá)到385億元，相當(dāng)于新華和泰康人壽兩家公司2005年保費收入的總和，是新華、泰康和太平三家同類產(chǎn)品保費的30倍。

　　首年期繳和續(xù)期比例持續(xù)上升，推動未來業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長在判斷壽險公司業(yè)務(wù)質(zhì)量的過程中，除了采用風(fēng)險保費相對于規(guī)模保費指標(biāo)外，另外就是根據(jù)保費繳納方式作為分析手段。保費繳納方式分為躉繳和期繳，躉繳產(chǎn)品多是新型壽險產(chǎn)品采取的收費方式，利潤率低，波動性大，保險期限短；期繳類產(chǎn)品多為保障成分多，期限長和利潤率也高的產(chǎn)品，受資本市場的波動影響小，具有業(yè)務(wù)穩(wěn)定的特點。

　　公司持續(xù)推進(jìn)期繳風(fēng)險保費業(yè)務(wù)的發(fā)展，首年期繳保費比例由2003年上市前的50%提升到2006年中期的92%，期繳保費比例由2003年的58%提升到2006年中期的87%，風(fēng)險型業(yè)務(wù)已基本由期繳業(yè)務(wù)組成，這保證了公司未來保費收入有持續(xù)穩(wěn)定的增長來源。

　　利差益擴(kuò)大推動公司預(yù)期盈利快速增長

　　利差益是壽險公司主要的利潤來源

　　保險公司運(yùn)營的兩大業(yè)務(wù)是承保和投資，利潤來源主要來自三塊：死差、費差和利差，前面的分析主要著重于死差和費差，-5.1%的承保凈利潤率需要正的利率差收益來補(bǔ)充，2005年凈利潤率為3.42%。

　　投資資產(chǎn)增長/收益率改善推動投資收益快速上升

　　公司投資資產(chǎn)的持續(xù)上升和投資收益率的改善帶動了投資收益的快速增長，總投資收益的增長快于凈投資收益的增長，說明目前公司投資資產(chǎn)產(chǎn)生有大量的浮動盈利。

　　壽險保單的責(zé)任期限一般長達(dá)20年左右，短則3-5年左右，因此在資產(chǎn)配置上需要久期匹配，公司債券投資加權(quán)平均期限已經(jīng)達(dá)到7年以上，投資資產(chǎn)總體的投資期限達(dá)到5年以上，期限錯配的風(fēng)險在下降。

　　債券投資是公司投資資產(chǎn)的重要組成部分，占比50%以上，債券投資中國債和金融債占主導(dǎo)地位，企業(yè)債占比不到10%。隨著我國企業(yè)債市場的逐步發(fā)展壯大和諸如MBS、ABS等新型金融產(chǎn)品的上市，公司的資產(chǎn)組合有望向這些高收益品種集中，國債的配置比例將會進(jìn)一步下降，但總體收益率會穩(wěn)步提升。

　　壽險公司的盈利模式在于將獲得的低成本保單資金用于投資，只要投資收益率高于保單成本就能給股東帶來豐厚的投資收益，考慮到壽險公司高財務(wù)杠桿性和巨大的投資資產(chǎn)規(guī)模，收益率的微小變動對股東權(quán)益收益率(ROE)的影響將是成倍數(shù)增長。公司投資收益率的穩(wěn)步提升和保單資金成本穩(wěn)定在2.5%以下將給公司股東帶來豐厚的投資回報。

　　財務(wù)基礎(chǔ)穩(wěn)健雄厚，關(guān)注現(xiàn)金的戰(zhàn)略期權(quán)價值

　　會計準(zhǔn)則的差異不影響對投資價值的判斷

　　通過內(nèi)地GAAP和香港GAAP對凈利潤和股東權(quán)益計量的差異比較可以看出，傭金及手續(xù)費支出、投資收益、保險準(zhǔn)備金及遞延負(fù)債是導(dǎo)致兩地會計利潤和股東權(quán)益出現(xiàn)重大分歧的主要科目。

　　按內(nèi)地GAAP核算的凈利潤和股東權(quán)益要比按照香港GAAP分別低估50%以上和35%，考慮到公司已在香港和美國上市，其歷史財務(wù)數(shù)據(jù)更為細(xì)致全面，同時2007年中國將實施新的會計準(zhǔn)則，除對傭金及手續(xù)費支出仍不采取攤銷法外，其他對投資資產(chǎn)的分類法基本是依照香港現(xiàn)行執(zhí)行的準(zhǔn)則，因此我們的大部分分析將建立在香港GAAP的基礎(chǔ)上，同時也是為了保證國際壽險公司之間估值和財務(wù)指標(biāo)之間的可比性。

　　保費收入確認(rèn)和計量存在風(fēng)險保費和保單存款的差異在未頒布新企業(yè)會計準(zhǔn)則之前執(zhí)行《金融企業(yè)會計制度》，保費收入的確認(rèn)不考慮保險合同是否承擔(dān)保險風(fēng)險，全部確認(rèn)為保費收入；根據(jù)修訂后的新企業(yè)會計準(zhǔn)則需按《原保險合同》進(jìn)行保費收入的計量，保費收入的確認(rèn)需考慮保險合同是否承擔(dān)保險風(fēng)險和其他風(fēng)險。如果保險合同承擔(dān)的其他風(fēng)險可以單獨計量，則不能按照《原保險合同》進(jìn)行保費收入的確認(rèn)，這一點與香港的會計準(zhǔn)則基本相同。

　　投資資產(chǎn)價值的確認(rèn)存在公允價值、凈值和成本價之分在未頒布新企業(yè)會計準(zhǔn)則之前按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則——投資》將投資資產(chǎn)按流動性及準(zhǔn)備持有時間劃分為“短期投資”、“長期投資”，分別以成本與市價孰低法和成本法核算。

　　根據(jù)修訂后的新企業(yè)會計準(zhǔn)則，需按《金融工具確認(rèn)與計量》將投資資產(chǎn)根據(jù)持有目的劃分為“以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”、“持有至到期投資”、“貸款和應(yīng)收賬款”、“可供出售金融資產(chǎn)”，突出了公允價值計量。對于以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，其公允價值變動形成的利得或損失確認(rèn)為“公允價值變動損益”，計入當(dāng)期損益；對于持有至到期投資、貸款和應(yīng)收賬款，采用實際利率法計算其溢折價攤銷額、持有期間的利息收入；對于可供出售金融資產(chǎn)的公允價值與其賬面余額的差額，計入所有者權(quán)益。

　　在現(xiàn)行企業(yè)會計準(zhǔn)則下，在母公司的會計報表中，對子公司的股權(quán)投資采用權(quán)益法進(jìn)行核算。根據(jù)修訂后的新企業(yè)會計準(zhǔn)則，該股權(quán)投資在母公司的會計報表中將采用成本法進(jìn)行核算，這會影響到公司控股子公司養(yǎng)老保險公司和資產(chǎn)管理公司收益的確認(rèn)。

　　保單獲取成本處理存在費用化和資本化的差異新舊準(zhǔn)則對獲取保單發(fā)生的傭金及手續(xù)費支出均采用了費用化的處理手段，而未遵照香港和美國的GAAP采用遞延處理的方式，因此不會有DAC和DAC攤銷的科目存在。

　　準(zhǔn)備金覆蓋率充足，業(yè)務(wù)發(fā)展有雄厚資本支撐保險公司的運(yùn)營要符合保監(jiān)會償付能力監(jiān)管的要求，最低償付能力比率不得低于100%(等于實際償付能力/最低償付能力)，2006年6月公司實際償付能力652億元，償付能力比例為253%，遠(yuǎn)超過最低監(jiān)管要求，公司未來業(yè)務(wù)增長計劃將不會受到資本金約束的限制。

　　從準(zhǔn)備金/保費收入來看，盡管公司低于第一梯隊的其他兩家公司(主要是因為有利差損保單的存在)，但要高于新華、泰康和太平人壽，準(zhǔn)備金的提取比較充足；從對財務(wù)杠桿的運(yùn)用來看，公司的準(zhǔn)備金/股東權(quán)益是最低的，受準(zhǔn)備金可能不利重估沖擊比較小，不會影響到公司正常的運(yùn)營。

　　公司資產(chǎn)負(fù)債率和流動比例處于行業(yè)較好水平，2006年6月資產(chǎn)負(fù)債率89%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，流動比例超過12倍，公司保持了良好資產(chǎn)流動性。

　　公司現(xiàn)金類資產(chǎn)占總資產(chǎn)和準(zhǔn)備金負(fù)債的比例是處于行業(yè)最高水平，2005年現(xiàn)金及銀行存款達(dá)到2000億，是未來投資其他類資產(chǎn)的重要資金來源。

　　當(dāng)前階段留存的巨額現(xiàn)金資產(chǎn)具有戰(zhàn)略性期權(quán)價值從靜態(tài)投資收益角度看現(xiàn)金資產(chǎn)投資，無疑是一種低收益率甚至低效資產(chǎn)，這表明公司沒有更好收益的投資項目可供選擇，這時公司最大化股東利益的方式無非是采取以現(xiàn)金紅利或回購股票的方式將其返還給投資者，這是經(jīng)典財務(wù)理論對企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)價值的判斷，但這里有一個假設(shè)前提是企業(yè)家和投資者對未來知識和信息完全對稱的，不存在不確定性，但這在現(xiàn)實生活中是不可能的，因此現(xiàn)金資產(chǎn)對于企業(yè)和股東來說有經(jīng)典財務(wù)理論未被認(rèn)識到的戰(zhàn)略價值。

　　未來是不確定的，現(xiàn)金資產(chǎn)代表著一種靈活性以應(yīng)對未來可能發(fā)生意料之外的變化，因此現(xiàn)金資產(chǎn)具有了一定的期權(quán)價值。對于處于一個急速擴(kuò)張階段并面臨綜合經(jīng)營趨勢的壽險公司而言，未來新的戰(zhàn)略性投資機(jī)會將層出不窮，只有擁有巨額現(xiàn)金資產(chǎn)的壽險公司才具有這種靈活性把握住未來的這些機(jī)會，這種現(xiàn)金資產(chǎn)在現(xiàn)階段已經(jīng)具備了巨大增長期權(quán)價值，其空間難以估量。

　　公司的資金規(guī)模優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢、償付能力優(yōu)勢、公司治理優(yōu)勢是其他保險公司所無法企及的，也是其他大型央企上市前吸引戰(zhàn)略投資者的首選對象，是未來城市商業(yè)銀行股改上市的重要戰(zhàn)略合作者和未來大型基礎(chǔ)設(shè)施投資的重要參與者。這些對未來的預(yù)想并不是空穴來風(fēng)，《國務(wù)院關(guān)于保險業(yè)改革發(fā)展的若干意見》將“穩(wěn)步推進(jìn)保險公司綜合經(jīng)營試點，探索保險業(yè)與銀行業(yè)、證券業(yè)更廣領(lǐng)域和更深層次的合作，提供多元化和綜合性的金融保險服務(wù)”；《關(guān)于保險機(jī)構(gòu)投資商業(yè)銀行股權(quán)的通知》將保險公司參股商業(yè)銀行股權(quán)區(qū)分為一般投資和重大投資，重大投資比例不受比例限制，是未來建立保險控股集團(tuán)的重要法律依據(jù)。公司已經(jīng)積極參與了工商銀行、中國銀行、廣深鐵路等戰(zhàn)略配售和成功入股廣發(fā)行等商業(yè)銀行股權(quán)，隨著更多H股回歸A股市場和大型中央企業(yè)的首次發(fā)行上市，公司也有望從中獲得更多新的投資機(jī)會。這種特殊投資機(jī)會來源于中國當(dāng)前特殊的歷史發(fā)展階段和資本市場發(fā)展的新階段。

　　A股二級市場定價與投資策略

　　近日A股持續(xù)快速上漲給中國人壽這個中國最大的機(jī)構(gòu)投資者帶來了豐厚的投資收益回報，中國人壽A股首日上市定價和未來走向同時也成為眾多機(jī)構(gòu)投資者關(guān)心的焦點，本文將在下面依次從國際估值和市場結(jié)構(gòu)等角度進(jìn)行分析。

　　合理PEG為2.5~3，對應(yīng)的2007年目標(biāo)價為41.7~50元盡管內(nèi)涵價值是評估壽險公司的核心方法，但該方法存在一個重大缺陷就是對風(fēng)險貼現(xiàn)率和投資收益率假設(shè)的高度敏感性。比如中國人壽采用的是11.5%的風(fēng)險貼現(xiàn)率，而國際壽險公司一般采用8%左右的貼現(xiàn)率。人壽假定2013年收益率上升到5.2%，2005年收益率為4%，從2006年公司實際投資收益率情況看，要比精算假設(shè)高出100個bp左右，也成為市場要整體上調(diào)公司未來投資收益率假設(shè)的主要事件。

　　對于壽險公司的估值方法，美國投資銀行界一直采用本國的GAAP標(biāo)準(zhǔn)，內(nèi)涵價值標(biāo)準(zhǔn)也只是在2000年以后才逐步引入美國市場，內(nèi)涵價值是歐洲市場開發(fā)出來評估壽險公司的評估方法。盡管通常意義上的PE、PB法并不如EV和AV估值法那么精確，但可避免EV和AV有時在市場估值的隨意性和易變性。

　　如果根據(jù)PEG指標(biāo)看，公司2007年P(guān)EG只有1.7倍左右，低于歐洲和亞洲的3.2~3.3倍，高于北美洲的1.3倍。公司資產(chǎn)報酬率正處于穩(wěn)步上升階段，2005年為1.87%，保費增長和投資資產(chǎn)增長均高于全球同業(yè)水平，投資者因此愿意為其高增長支付較高的溢價，對應(yīng)的合理PEG可定在2.5~3倍，對應(yīng)2007年目標(biāo)價格為41.7~50元。

　　公司的資產(chǎn)/權(quán)益比處于全球壽險公司下列，未來資產(chǎn)杠桿比可進(jìn)一步提高，ROE水平將有進(jìn)一步提升的空間。從澳洲AMP公司可以看出，其資產(chǎn)報酬率只有1%左右，權(quán)益報酬率卻高達(dá)20%以上，杠桿率達(dá)到20倍以上，其對應(yīng)的PE在20倍，PB在5~6倍，由此對應(yīng)的2007年中國人壽股價應(yīng)在30.6~36.7元，這個價格區(qū)間可看作2007年中國人壽估值下限區(qū)間。考慮中國人壽將來可以放大杠桿提升ROE水平，中國人壽享有的PB將可更高，同時考慮到壽險公司的EV比較接近其他金融類企業(yè)的BVPS，境內(nèi)高增長的優(yōu)質(zhì)金融股PB也可達(dá)到5~6倍，臺灣在貨幣升值期間金融股PB曾高達(dá)10倍以上，90年代后維持在5~6倍相當(dāng)長的時間，如以EV替代BVPS計算，2007年中國人壽的價值區(qū)間在38.4~46.0元。

　　“大公司小股票”效應(yīng)和“追新族”效應(yīng)

　　市場結(jié)構(gòu)的差異影響股票和資金之間的供求關(guān)系，投資者心態(tài)和情緒變化也會對股票投資的風(fēng)險貼現(xiàn)率產(chǎn)生顯著影響，從而使得股票估值彈性非常大。

　　在一個資金泛濫的市場，做一個完全理性的投資者反而并不能得到市場認(rèn)可，而適度的參與泡沫制造過程卻是提升投資回報的重要手段，正是在這種思維模式的引導(dǎo)下，資產(chǎn)價格的泡沫也就比較容易隨之產(chǎn)生。

　　在確定中國人壽A股上市定價和日后的股價表現(xiàn)，應(yīng)考慮到兩大效應(yīng)：“大公司小股票”效應(yīng)和“追新族”效應(yīng)。

　　隨著更多國有企業(yè)H股回歸A股市場，出現(xiàn)了眾多“大公司小股票”，比如中國工商銀行和中國銀行的流通A股/總股本比例只有2%和1.7%，再加上低價效應(yīng)，吸引了大量資金的介入。中國人壽流通A股/總股本也只有5.3%左右，如果考慮首日上市日戰(zhàn)略配售股的鎖定期，真正參與流通的股本大致在6億左右，占總股本比例2%左右，而共同基金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到8500億，這還不包括其他類型的資金，這種股票供給短缺和資金供給充裕的強(qiáng)烈反差將是導(dǎo)致中國人壽A股有可能非理性暴漲的重要因素。

　　另外一個需要考慮的是資金對新股的寵愛，尤其是對大盤藍(lán)籌國有企業(yè)股的追捧可能會達(dá)到登峰造極的地步，2007年將是央企H股集中回歸A股的年份，中國人壽作為2007年第一只在國內(nèi)掛牌上市的中央企業(yè)藍(lán)籌股票，有可能吸引眾多資金的炒作，而這些都可能導(dǎo)致二級市場股價長期高估于內(nèi)在價值。

　　風(fēng)險提示

　　業(yè)務(wù)風(fēng)險金融市場環(huán)境可能發(fā)生與預(yù)期不一樣的變化，如通貨膨脹率出現(xiàn)大幅上升、資本市場大幅上漲帶來基金等理財產(chǎn)品的熱銷等可能導(dǎo)致保費增長達(dá)不到預(yù)期，甚至?xí)�使得退保率上升或失效保單增加，影響公司投資資產(chǎn)的積累速度，從而影響投資收益不能達(dá)到預(yù)期的增長。

　　管理風(fēng)險隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，公司業(yè)務(wù)開始介入與財產(chǎn)險、養(yǎng)老險和銀行產(chǎn)品的銷售，可能因缺乏相應(yīng)管理經(jīng)驗而使得管理成本出現(xiàn)上升，內(nèi)部業(yè)務(wù)管理的差錯率上升也可能影響公司整體的運(yùn)營效率。

　　市場風(fēng)險國際金融環(huán)境可能發(fā)生重大變化，使得國際資金流出香港市場導(dǎo)致H股價格大幅調(diào)整影響A股的價格，而資本市場的大幅度調(diào)整也會影響投資者對公司未來投資收益率假設(shè)的預(yù)期，使得公司股票價值重估的基礎(chǔ)不存在。尤其是A股流通股數(shù)的稀缺性可能導(dǎo)致的A股股價剛性高估，加大了市場調(diào)整的風(fēng)險。

　　監(jiān)管風(fēng)險目前預(yù)定保單利率不高于2.5%，盡管我們預(yù)期2-3年內(nèi)監(jiān)管層不會放開預(yù)定利率管制政策，但可能未來的金融改革步伐和力度會超出預(yù)期，預(yù)定利率和費率市場化改革會影響公司未來的發(fā)展策略和市場地位。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。