興化股份：合理價值區間11.21-14.20元

　　鄧勇 海通證券

　　目前公司硝銨年產能為30萬噸，市場占有率在10%左右。隨著25萬噸硝銨項目的建成，公司規模優勢將更明顯。

　　興化股份是國內最大硝銨生產企業。目前公司擁有30萬噸/年硝銨生產能力，是國內最大的硝銨生產企業。隨著募集資金項目(25萬噸硝銨，6萬噸濃硝酸項目)在2009年建成投產，公司規模優勢將進一步顯現。

　　預計國內硝銨需求將保持10%左右的增速。國內硝銨行業發展與經濟發展呈正相關關系，在我國經濟繼續較快增長的預期下，國內硝銨需求預計保持10%左右的增速。

　　而52號文規定不再批準新增硝銨生產企業的情況下，國內硝銨行業將繼續健康發展。

　　天然氣是公司生產主要原材料。天然氣約占公司主營業務成本35%，電力占15%的比重。隨著天然氣價格逐年提升，公司天然氣采購成本將增加。另外公司建設的熱電聯產項目將于今年一季度完工，該項目的完成將大大節約公司用電成本。

　　競爭優勢分析。(1)規模優勢，公司擁有30萬噸的硝銨生產規模，國內排名第一。

　　(2)技術優勢。目前公司二期硝銨裝置采用法國K-T技術，該技術已達到國際先進水平。(3)區域優勢。公司地處陜西，距離氣源更近，從而有助于節省管輸費用；另外陜西是全球最大的蘋果種植基地，公司硝基復合肥的銷售更接近需求市場。

　　可能存在的風險。天然氣價格上漲將造成公司采購成本的提升；而隨著25萬噸硝銨裝置的建成，保證天然氣穩定供應也是公司要考慮的問題。

　　未來兩年缺乏利潤增長點。由于公司新建項目要到2009年建成，2007-2008年公司沒有新的利潤增長點。未來兩年公司業績增長主要靠內部挖潛，但預計增幅不會太大。

　　公司股票合理價值區間為11.21-14.20元。根據海通證券研究所DCF估值模型，公司股票合理價格為11.21元；根據中小盤化工股21.85倍的動態市盈率，2007年0.65元每股收益，根據PE估值方法得到公司股票合理價格為14.20元。目標價較股票發行價格(10.80元/股)還有30%以上的上漲空間，建議積極申購。

　　投資要點

　　興化股份是國內最大的硝銨生產企業，在25萬噸/年硝銨項目完成后，公司硝銨產能將達到55萬噸/年，公司規模優勢將進一步顯現。

　　綜合DCF、PE兩種方法的估值結果，我們認為公司股票合理價值區間為11.21-14.20元。

　　有利因素

　　規模優勢。目前公司擁有30萬噸/年的硝銨生產規模，在國內硝銨企業中排名第一，隨著公司25萬噸/年硝銨項目的建成，公司硝銨生產規模將達到55萬噸/年。規模優勢將增強公司產品銷售時的議價能力。

　　技術優勢。目前公司二期硝銨裝置采用了法國K-T公司的加壓中和技術，即法國K-T技術，該技術已達到國際先進水平。在二期硝銨裝置運行良好的情況下，公司募集資金項目(即25萬噸硝銨項目)也將采用法國K-T技術。技術優勢增強了公司產品的市場競爭力。

　　區域優勢。公司地處陜西，距離氣源更近，從而節省了天然氣管輸費用，同時天然氣供應也比較由保證。另外陜西是全世界最大的蘋果種植基地，截止2005年底，陜西蘋果種植面積達到640萬畝，按每畝需硝基復合肥80公斤計算，640萬畝蘋果需硝基復合肥51.2萬噸，公司硝基復合肥有廣闊的市場。

　　不利因素

　　天然氣價格預計逐年提升。由于公司主營業務成本中，有35%來自天然氣，隨著過年天然氣價格改革的啟動，公司每年的天然氣采購成本將增加。

　　2007-2008年缺乏盈利增長點。由于公司新建硝銨項目將在2009年建成，而公司未來兩年的利潤增長主要依靠內部挖潛，我們預計未來兩年公司業績將相對穩定。

　　1.興化股份：硝銨是公司主要產品

　　1.1興化股份股權結構

　　1997年8月，陜西省興平化肥廠(興化集團)作為主發起人，聯合其余17家發起人共同發起設立興化股份股份公司，主要從事生產銷售硝酸銨、多孔硝酸銨、硝酸、合成氨、硝基復合(復混)肥、特種氣體、羰基鐵粉、還原羰基鐵粉等產品。

　　1.2硝銨是公司主要產品

　　作為國內最大的硝酸銨專業生產廠家，硝酸銨年生產能力為30萬噸，居全國首位，2002-2005年硝酸銨產量合銷量均居全國第一位。2005年，公司多孔硝銨和普通硝銨實現的收入占總收入比重70%，利潤比重則達到80%。

　　2.硝銨：行業發展與經濟發展呈正相關關系

　　硝酸銨主要用于工業及農業方面。在工業上，以硝酸銨為原材料的生產民用炸藥主要用于礦山開采、土建工程、農田基本建設、交通水電、地質勘探、油田勘探、爆炸加工和控制爆破等領域。在農業上，硝酸銨主要用于生產硝基復合肥，可施用于各種經濟作物及各種土壤環境。

　　2.1預計工業硝銨需求將保持10%的增速

　　硝酸銨行業發展與經濟發展呈正相關關系。作為重要的基礎原材料，硝酸銨的市場需求與國民經濟的發展速度呈正相關關系。近年來我國經濟以不低于9%的速度告訴增長，硝銨行業逐步步入景氣階段。我們預計未來幾年我國經濟仍將保持較快速度增長，從而將帶動國內硝銨行業繼續保持增長態勢。

　　隨著我國工業化發展速度的加快及人民生活水平的提高，對能源的需求將進一步加大，“十一五”期間，我國將繼續推進西部大開發及振興東北老工業基地戰略，未來幾年我國仍將繼續加大基礎設施建設及能源開發投資，為工業硝銨提供了廣闊的市場需求。

　　民爆產品對硝銨的需求預計將增長。在我國經濟繼續穩步發展，基礎設施投資穩步推進的預期下，工業炸藥的需求量預計將保持10%以上的增長，從而帶動硝銨需求的增長。根據我國民爆產品的發展趨勢，含梯炸藥由于不夠環保，將逐漸被無梯炸藥取代，并將會增大民爆炸藥對硝酸銨的用量。2005全國民爆炸藥總產量為240萬噸，其中含梯炸藥占36.31%，含梯炸藥產量87萬噸，含梯炸藥中TNT的含量與硝銨含量的比重一般為2:8，含梯炸藥將逐漸被無梯炸藥取代，預計還每年將會帶來17萬噸左右的新增硝銨需求量。

　　2005年國內硝銨產銷量達到320萬噸，同比增長了16.79%。在國內經濟繼續增長，民爆產品對硝銨需求增長的趨勢下，國內硝銨市場將不斷發展擴大。我們預計未來幾年國內硝銨產銷量將保持10%的增長速度。在此基礎上，到2010年國內硝銨市場規模將達到515萬噸，在52號文不再批準新增硝銨生產企業的情況下，國內硝銨企業將面臨較大的發展機遇。

　　52號文有效保護了國內硝銨行業的健康發展。2002年9月，國務院頒布國辦發52號文《國務院辦公廳關于進一步加強民用爆炸物品安全管理的通知》，《通知》明確規定“不再批準設立新的硝酸銨化肥生產廠(點)、”“暫停進口硝酸銨”。該政策的出臺有效遏制了硝銨生產企業的增長。另外國內民爆行業也將進行整合，那些規模小、技術落后的小廠將被淘汰，民爆企業將由目前的400余家減至200家左右。

　　硝酸銨行業的銷售具有明顯的季節性。每年春季和秋季是硝銨銷售淡季，因為在這兩個季節，受春節放假基建項目停工等影響，以及出于安全考慮，國內硝銨的生產和銷售都將出現一定萎縮。而在夏季和冬季，受大型基建項目開工建設，春耕對化肥需求增長的影響，國內硝銨行業將引來銷售旺季。

　　2.2硝基復合肥：發展前景廣闊

　　硝基復合肥主要適用于煙草、玉米、瓜果、蔬菜、林木等經濟作物以及偏堿性土壤、喀斯特地貌地區，在偏堿性土壤、喀斯特地貌地區的施用效果優于尿素。而我國一直以來在施肥過程中，存在這樣一個誤區，即以含氮量高低來衡量氮肥質量的好壞，從而造成了即使在北方干旱地區、西南喀斯特地貌地區以及油料、煙草、果蔬等經濟作物用肥方面，仍以尿素為主，含氮量略低但效果更好的硝基復合肥比重嚴重偏低。

　　截止1999年末，美洲地區硝基復合肥占氮肥總量的比重約為10%，歐洲地區這一比例達到30-40%。而在我國，2005年氮肥總量為3576萬噸(折純量)，同期硝基復合肥產量僅150萬噸，折純量51萬噸，硝基復合肥占氮肥總量的比重僅為1.43%，遠遠落后于發達國家。目前在世界范圍內，硝基復合肥等復合肥的施用水平為50%，發達國家的復合肥施用比例更是在80%以上。根據我國農業部的規劃，2010年我國肥料復合化率將達到50%左右。在我國肥料復合化率不斷提高的基礎上，硝基復合肥將面臨廣闊的發展空間。

　　3.興化股份：國內最大的硝銨生產企業

　　目前公司具備30萬噸硝銨年生產能力，在國內硝銨市場上排名第一。同時公司控股60%的興福肥業具備20萬噸硝基復合肥的生產能力。

　　3.1天然氣是硝銨生產主要原材料

　　2006年前三季度，天然氣占公司主營業務成本的比重為31.31%，電力占比為13.33%。結合公司2003年以來的生產情況，天然氣約占公司主營業務成本35%，電力占15%的比重。天然氣是公司硝銨生產的主要原材料。

　　陜西省天然氣公司是陜西省唯一的天然氣管道輸送公司，公司所需天然氣基本全部由天然氣公司供應。2003年-2005年，公司向天然氣公司每年采購天然氣1.44億立方米、1.59億立方米和1.52億立方米，基本能滿足公司生產需求。

　　天然氣價格提價將增加公司天然氣采購成本。2003年1月至2006年1月公司天然氣采購價格為0.87元/立方米，由于

國家發改委在2005年12月提高了國內天然氣出廠價格，因而從2006年2月開始，公司天然氣采購價格為0.97元/立方米。如果按全年1.5億立方米采購量計算，天然氣提價將增加公司2006年采購成本約1500萬元。

　　天然氣價格將呈上升趨勢。由于目前國內天然氣價格明顯偏低，因而國家發改委從2005年底開始逐步進行天然氣價格改革，通過提升天然氣價格，調動天然氣生產企業的積極性，制止浪費。由于公司主要原材料為天然氣，因而天然氣價格的提升將對公司盈利能力產生不利影響。

　　3.2熱電聯產項目有助于降低生產成本

　　公司目前正在進行熱電聯產和4000噸/小時循環水項目建設。其中熱電聯產項目計劃投資1.44億元，將于2007年第一季度完成。該項目完成后，可提供1.258億千瓦時發電量，基本可解決公司45%的用電需求(2005年公司用電量為2.728億千瓦時)。熱電聯產發電成本僅為0.196元/千瓦，較目前0.27元/千瓦的購電成本低0.074元/千瓦，該項目建成后，將為公司節約購電成本931萬元。另外熱電聯產項目將年產蒸汽78萬噸/年，產出蒸汽綜合成為僅43.57元/噸，遠低于目前公司85元/噸的蒸汽外購價。

　　熱電聯產和循環水項目有助于減少關聯交易。目前公司硝銨生產所需的蒸汽、循環水等需要向集團公司購買，在2007年一季度這兩個項目完成后，公司蒸汽和循環水將基本實現自給，從而有助于關聯交易的減少。

　　3.3財務分析

　　硝銨毛利率保持在30%以上。隨著硝銨行業進入景氣周期，公司硝銨產品毛利率也保持在較高水平，近三年公司普通硝銨和工業硝銨的毛利率均在30%以上。公司另一產品復混肥的毛利率在保持在25%左右的穩定水平。主營產品盈利能力的提升也保證了公司整體利潤的穩步增長。

　　本次發行有助于緩解公司償債壓力。2003年以來反映公司短期償債能力的流動比率和速動比率指標一直處于較低水平，表明公司存在一定的短期償債壓力。在本次募集資金到位后，將有效緩解公司短期償債風險，同時也將降低公司負債水平。

　　3.4競爭優勢分析

　　規模優勢。目前公司擁有30萬噸/年的硝銨生產規模，在國內硝銨企業中排名第一，隨著公司25萬噸/年硝銨項目的建成，公司硝銨生產規模將達到55萬噸/年。規模優勢將增強公司產品銷售時的議價能力。

　　技術優勢。目前公司二期硝銨裝置采用了法國K-T公司的加壓中和技術，即法國K-T技術，該技術已達到國際先進水平。在二期硝銨裝置運行良好的情況下，公司募集資金項目(即25萬噸硝銨項目)也將采用法國K-T技術。技術優勢增強了公司產品的市場競爭力。

　　區域優勢。公司地處陜西，距離氣源更近，從而節省了天然氣管輸費用，同時天然氣供應也比較由保證。另外陜西是全世界最大的蘋果種植基地，截止2005年底，陜西蘋果種植面積達到640萬畝，按每畝需硝基復合肥80公斤計算，640萬畝蘋果需硝基復合肥51.2萬噸，公司硝基復合肥有廣闊的市場。

　　3.5面臨的風險

　　天然氣提價的風險。天然氣價格逐步市場化已是必然趨勢，因而未來幾年國內天然氣價格將逐年提升，這將造成公司天然氣采購成本的上升，公司需通過節能降耗等措施來降低天然氣價格上漲給公司帶來的不利影響。

　　天然氣供應不足的風險。公司所需天然氣由陜西省天然氣公司供應，而天然氣公司的天然氣主要用于城市燃氣，一旦城市燃氣需求增加，可能會影響到公司的天然氣供應。

　　另外隨著公司新建的25萬噸硝銨項目的建成，公司所需天然氣將大幅增加，屆時公司需要解決天然氣穩定供應的問題。

　　4.募集資金項目分析

　　公司本次募集資金主要用于25萬噸/年硝銨、6萬噸/年濃硝酸技擴改項目。該項目預計投資總額為45622.35萬元。

　　該項目主要包括25萬噸/年硝酸銨改擴建裝置、年產27萬噸/年的稀硝酸新建裝置、年產6萬噸/年的濃硝酸新建裝置及與上述主體裝置配套的輔助生產裝置和公用工程。如果本次募集資金不足以完成該項目投資，公司擬采用部分自有資金、部分銀行貸款的方式解決所缺資金。

　　該項目的完成將使公司的規模優勢更加明顯。該項目建成后，公司將實現硝酸銨產能55萬噸/年、濃硝酸10萬噸/年。目前公司硝銨的市場占有率已是國內第一，該項目的建成，將進一步鞏固公司在國內硝銨市場上的龍頭地位，從而使公司的盈利能力也得到較大提升。

　　2007-2008年缺乏足夠的利潤增長點。由于該募集資金項目預計2009年建成投產，而公司在2007-2008年基本沒有產能擴展計劃。公司2007-2008年的業績穩定及增長主要來自于內部挖潛，降低生產成本，另外通過解決部分工段的瓶頸也可增加一定的產銷量，但對公司利潤增長的貢獻并不大。

　　5.業績爆發要到2009年

　　在上述分析的基礎上，我們根據海通證券研究所盈利預測模型，編制了公司未來幾年的預測報表，我們的預測是建立在以下基礎上的。

　　假設一：2006-2008年公司硝銨產銷量變動不大，而隨著25萬噸/年硝銨項目的完成，2009年公司硝銨產銷量將有較大幅度增長。公司另一產品硝基復合肥產銷量預計將隨著硝銨產量的擴張而穩步增長。

　　假設二：預計未來幾年公司主要產品的毛利率將隨著公司熱電聯產項目以及25萬噸/年硝銨項目的完成而穩步提升。

　　假設三：期間費用與收入的比重相對穩定。

　　假設四：未考慮CDM項目。根據公司介紹，公司CDM項目最快將在2008年取得效益，在本模型中并沒有考慮該項目該公司帶來的收益。

　　假設五：公司在發行結束后的總股本為16000萬股，同時為了加強可比性，我們對2006年每股收益等指標也按照16000萬股的總股本計算。

　　根據盈利預測模型，我們就可以得到公司未來幾年的預測報表，具體預測結果見附表。

　　公司股票合理價格為14.20元。按照2007年0.65元的每股收益，21.85倍的市盈率水平計算，公司合理價格為14.20元。

　　6.2 DCF估值

　　根據海通證券研究所DCF估值模型，我們測算出公司股票的合理價格水平為11.21元。

　　綜合PE估值和DCF估值結果，我們認為公司股票合理價值區間為11.21-14.20元。

　　6.3建議積極申購

　　興化股份本次發行價格為10.80元/股，離公司股票合理價格還有31.48%的上漲空間，同時化工中小盤股上市首日的平均漲幅達到76.32%，因而我們建議積極申購。

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