三鋼閩光：合理價值區間為6.40-7.68元

　　顧耀強 海通證券

　　三鋼閩光是福建省最大的鋼鐵公司，目前主要生產建筑鋼材。收購集團承諾的鋼鐵資產是公司未來兩年的主要增長點，而潛在的鞍鋼集團入主可能更為值得期待。我們認為公司合理價值區間為6.40～7.68元，建議申購。

　　三鋼閩光是區域性鋼鐵龍頭企業。公司目前具備年綜合產鋼300萬噸的能力，是福建省最大的鋼鐵生產企業，省內市場占有率達30%。在福建省內基本沒有大的競爭對手。

　　公司具備較強的區位優勢，但產品檔次偏低。公司主要生產建筑鋼材。2006年上半年，建筑用鋼材產品(螺紋鋼及鋼筋混凝土用線材)貢獻了公司83%的主營收入和86%的毛利。由于建筑鋼材進入壁壘低、市場競爭激烈，產品附加值偏低，公司毛利率隨價格波動較大。

　　未來兩年期待收購集團承諾的鋼鐵資產。三鋼集團承諾在公司上市之后將中板項目資產出售給上市公司。收購集團中板資產將會給公司帶來80萬噸的中厚板生產能力，并改善公司目前的產品結構。

　　與鞍鋼集團的合作值得期待。按照福建省與鞍鋼集團的協議，鞍鋼集團將向公司控股股東福建省三鋼(集團)有限責任公司(以下簡稱三鋼集團)輸出中板技術、協助三鋼集團建設100～120萬噸板材項目和申請1200萬噸鋼鐵項目，并根據進展情況逐步獲得三鋼集團的股權。如果1200萬噸項目獲批，鞍鋼集團將獲得三鋼集團51%的股權，從而成為公司的實際控制人。鞍鋼集團入主將為公司未來的發展打開空間。

　　盈利預測。假定公司2007年1月底完成募資項目對高線二廠的收購，并在2007年6月底之前完成對集團中板項目的收購，我們預期公司2006年至2008年可以實現穩定的業績增長，2006年至2008年攤薄后每股收益分別可以達到0.59元、0.64元、0.68元。

　　具備較大空間，建議申購。綜合絕對估值和相對估值分析，我們認為公司合理的價值區間為6.40～7.68元(對應10～12倍2007年預測每股收益和1.28～1.54倍2007年預測每股凈資產)。相對發行價格，具備較大空間，建議申購。

　　投資要點

　　三鋼閩光是福建省最大的鋼鐵公司，目前主要生產中低檔建筑鋼材。收購集團承諾的鋼鐵資產是公司未來兩年的主要增長點，而潛在的鞍鋼集團入主可能更值得期待。我們認為公司合理價值區間為6.40～7.68元，較發行價有最高28%的空間，建議申購。

　　估值分析

　　絕對估值：我們采用海通財務預測和估值模型計算的公司DCF價值區間為4.40～6.40元。

　　相對估值：目前國內鋼鐵公司基于2007年預測EPS的平均動態市盈率已經達到12.13倍，平均市凈率也達到2.36倍。三鋼閩光雖然目前的產品檔次還比較低，但是公司作為第一支登陸中小板的鋼鐵公司，考慮到收購集團資產的貢獻，給予公司10～12倍PE也基本合理。基于我們預測的公司2007年每股收益，對應合理價值區間為6.40～7.68元(相當于2007年預測市凈率1.28～1.54倍)。

　　支持我們投資建議的幾項關鍵性因素

　　公司2007年1季度末完成對集團高線二廠的收購(IPO募資項目)；6月底之前完成收購集團承諾的中板資產。我們沒有考慮三鋼集團與鞍鋼集團可能的合作對公司的影響。

　　公司建筑鋼材2007年價格略有下降，毛利率略有下滑，2008～2009年保持平穩。

　　不確定因素

　　鋼鐵行業仍然存在較多變數(進一步出臺行政調控政策、限制出口的政策等)，并引發鋼價波動。而鋼價波動將對公司業績產生顯著影響。

　　收購集團資產的進程存在不確定性。收購進展慢于或者快于我們的假設對公司2007年業績產生較大影響。

　　公司是第一家在中小板上市的鋼鐵公司，此次公開發行10000萬股(發行后總股本53470萬股)，其中網下向配售對象定價配售2000萬股，網上以資金申購方式定價發行數量為8000萬股。發行價6元/股，相當于發行后10.17倍市盈率和1.75倍市凈率(基于我們對公司2006年的業績預測)。

　　1.區域性建筑鋼鐵龍頭

　　1.1公司是福建省最大的鋼鐵企業

　　三鋼閩光股份有限公司是由福建省三鋼(集團)有限責任公司(以下簡稱三鋼集團)作為主發起人，聯合廈門國貿集團股份有限公司、廈門國際港務股份有限公司等九家企業，以發起設立方式設立的股份有限公司。其中三鋼集團占發行前股本比例為90.87%，IPO發行1億股后仍占73.87%，為公司控股股東(見表1)。

　　三鋼集團前身為福建省三明鋼鐵廠，始建于1958年，自1998年起進入國家鋼鐵行業大型一檔行列，并開始連年步入全國500家最大規模企業隊伍，屬全國重點大中型鋼鐵企業和省計劃單列企業。福建省人民政府國有資產監督管理委員會持有三鋼集團100%的股權，為公司實際控制人。

　　公司目前具有年綜合產鋼能力300萬噸，省內市場占有率約30%，是福建省最大的鋼鐵生產企業，也是福建省內唯一采用焦化和燒結-高爐-轉爐-連鑄-軋制的長流程鋼鐵生產企業。

　　1.2產品以建筑鋼材為主

　　公司主要產品分為兩大類：建筑用鋼材(包括螺紋鋼筋、鋼筋混凝土用線材)和金屬制品用鋼材(包括拉拔用線材、冷鐓鉚螺用線材和中高碳硬線等)，下游行業以建筑、金屬制品業為主。各類產品的主要應用領域見表2。

　　1.3 IPO募資投向

　　公司本次IPO擬向社會公開發行1億股，募集資金投向項目如表3所示。擬投資項目合計需資金85609萬元，本次募集資金將首先確保上述項目的實施，如有資金剩余，剩余部分將用于補充公司日常生產經營所需的流動資金，如募集資金不足，資金缺口由公司自籌解決。

　　2.未來增長有賴收購集團承諾的鋼鐵資產

　　2.1建筑鋼材產品區位優勢明顯，但盈利前景一般

　　根據鋼材消費強度估算的福建省2006年鋼材表觀消費量約為805～895萬噸，而省內產能目前僅有620萬噸，仍然存在較大的市場缺口。公司目前是福建省最大的鋼鐵企業，在福建省的市場占有率達到30%。隨著淘汰落后產能的進展，一些小鋼廠將被陸續關閉，我們預期公司的市場占有率有望進一步提高。

　　此外，公司所處區域交通便利，能夠保障穩定的原料供應。

鐵礦石、生鐵是本公司的主要原材料，目前年需求量約為390萬噸和80萬噸。其中約49%的鐵礦石來自福建省內和鄰近的粵北地區，約51%的鐵礦石從

澳大利亞、印度、烏克蘭等國進口。煤炭是本公司的重要還原劑和能源，年需求量約130萬噸。精煤大部分來自國內，公司與平煤集團、淮北礦業集團等國內主要煤炭企業保持著長期良好的戰略合作關系。為發揮沿海優勢，還建立了穩定的進口渠道，公司的精煤供應有充分的保證。

　　但是公司的主導產品建筑鋼材附加值低、競爭激烈，盈利能力隨鋼價波動巨大(見圖3)。考慮到公司的區位優勢，我們預期未來兩年公司建筑鋼材的毛利率水平能夠基本維持或者略有下滑。

　　2.2收購集團鋼鐵資產值得期待

　　三鋼集團于2005年開始籌建中厚板生產項目。該項目總投資12億元，其中固定資產投資10.8億元，主要建設內容包括100噸轉爐、板坯連鑄機、3000mm中厚板生產線及水、電、氣公用配套系統。中厚板生產線年設計產能為80萬噸，項目投產后可生產厚5～50mm、寬1500～2700mm、長3000～12000mm的系列中厚板產品，品種包括碳素結構板、優質碳素結構板、低合金板、建筑結構板、橋梁板、壓力容器板、鍋爐板、造船板等。2005年5月，三鋼集團中厚板生產項目開始動工建設，并于2006年12月熱負荷試車。三鋼集團中厚板項目煉鋼工序的主要原料為鐵水和冷料(即生鐵、廢鋼)，三鋼集團沒有高爐煉鐵設備，因此生產所需的鐵水將由本公司供給，冷料由三鋼集團自行外購，水電風氣等輔助設施及材料由三鋼集團供應。

　　三鋼集團已作出承諾，公司本次發行后，三鋼集團同意將所擁有的中板項目相關資產、業務按照市場公允價格全部轉讓給本公司，公司將在本次發行后收購三鋼集團中板項目的相關資產及業務。收購中板項目將為公司帶來80萬噸的中厚板生產能力，并改善公司目前產品檔次偏低的結構性問題。

　　此外，按照福建省人民政府與鞍鋼集團簽訂的協議，雙方將合作尋求發改委批準新建100～120萬噸冷軋項目及新建1200萬噸規模(首期600萬噸)鋼鐵項目。如果相關項目獲批，三鋼集團將順理成章作為實施項目的載體，同時也為公司未來的收購增加了更具吸引力的目標資產。

　　3.鞍鋼集團可能入主的故事

　　3.1鞍鋼集團入主的條件

　　2006年6月29日，為了促進福建省鋼鐵工業的發展和實現鞍鋼集團的可持續發展戰略，福建省人民政府與鞍山鋼鐵集團公司簽訂《福建省人民政府與鞍山鋼鐵集團公司合作框架協議》，雙方約定：

　　鞍鋼集團與三鋼集團簽訂提供三鋼集團中板項目所需的有關技術、品牌等無形資產支持的相關協議時，鞍鋼集團即獲得福建省政府持有的三鋼集團10%的股權；

　　鞍鋼集團在福建沿海擇址投資建設年產100～120萬噸的冷軋項目，該項目投產時，鞍鋼集團將再獲得福建省政府持有的三鋼集團的部分股權，屆時鞍鋼集團持有三鋼集團的股權比例將增至30%；

　　鞍鋼集團協助三鋼集團向國家申請建設首期為600萬噸規模(總規模1200萬噸)的鋼鐵項目，在600萬噸鋼鐵項目建成投產時，鞍鋼集團將再獲得福建省政府持有的三鋼集團的部分股權，屆時鞍鋼集團持有三鋼集團的股權比例將增至51%。

　　在上述第1步重組計劃實施后，福建省國資委仍持有三鋼集團90%的股權，其作為本公司實際控制人的地位并未發生變更。上述第2步重組計劃實施后，福建省國資委持有三鋼集團70%的股權，其作為本公司實際控制人的地位也未發生變更。上述第3步計劃尚需取得國家發展和改革委員會核準立項。鞍鋼集團與福建省政府的合作協議約定，如1200萬噸項目在三年左右未能獲得國家批準或因其他原因無法實施，經雙方認同將放棄項目努力。目前鞍鋼集團正協助三鋼集團向國家申請建設1200萬噸規模的鋼鐵項目。

　　3.2三巨頭逐鹿華南，項目前景仍不確定

　　華南是中國鋼鐵消費最為集中的地區，而且目前本地產能不足，大量依賴外部輸入，因此，華南市場對國內外鋼鐵巨頭來說是兵家必爭之地。此前已經有寶鋼集團和廣東省合作的湛江項目、武鋼集團和廣西省合作的防城港項目，規劃產能都在千萬噸級以上。

　　在寶鋼集團和武鋼集團正鏖戰未果的時候，鞍鋼集團的南下加入戰團，形成三大鋼鐵巨頭逐鹿華南鋼鐵市場的復雜格局。我們擔心這反而可能會使相關部門在審批相關項目時更為審慎，面臨更多的不確定性。雖然項目最終能否獲批仍存在很大變數，但是一旦成功，將對三鋼閩光有非常積極的影響。

　　4.盈利預測

　　假定公司2007年1季度末完成對高線二廠的收購(原先委托加工故基本不增加產量)。由于三鋼集團承諾在公司上市后適時向上市公司出售中板項目資產，我們假定公司在2007年6月底之前完成收購(2007年貢獻中厚板約30萬噸，2008年至60萬噸，2009年達產80萬噸，假定收購價格為預計凈資產)。

　　假定公司建筑鋼材2007年價格略有下降，毛利率略有下滑，2008～2009年基本平穩。中厚板毛利率高于建筑鋼材，但2007年之后每年略有下滑。

　　基于以上假設，我們預計公司2006～2008年每股收益(攤薄后)分別可以達到0.59元、0.64元、0.68元(具體預測報表參見附表)。

　　5.估值分析

　　5.1絕對估值

　　采用海通財務預測和估值模型，我們計算的公司DCF價值區間為4.40～6.40元。

　　DCF估值敏感性分析如表4所示。

　　5.2相對估值

　　經過2006年10月底以來的大幅上漲后，國內鋼鐵股的整體估值水平已經有較大提高。目前國內鋼鐵公司基于2007年預測EPS的平均動態市盈率已經達到12.13倍，平均動態市凈率也達到2.36倍，已經高于絕大多數國際鋼鐵公司的水平(見表5)。

　　雖然三鋼閩光目前的產品檔次還比較低，但是公司作為第一支登錄中小板的鋼鐵公司，考慮到收購集團資產的貢獻，給予公司10～12倍PE也基本合理。基于我們預測的公司2007年每股收益，對應合理價值區間為6.40～7.68元。

　　綜合絕對估值和相對估值結果，我們認為公司的合理價值區間應該在6.40～7.68元之間，相對發行價最高有28%的空間，考慮到額外的新股效應，建議申購。

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