山西三維：BDO龍頭 業績穩步提升

　　賈殿村 第一創業

　　山西三維(000755)系以煤、電石為原料，生產PVA(聚乙烯醇)、BDO(1,4-丁二醇)、PVAC(白乳膠)、THF(四氫呋喃)、PTMEG(聚四氫呋喃)、GBL(γ-丁內酯)為主的有機化工企業。05年主營業務收入15.08億元，凈利潤0.684億元，每股收益0.22元。06年前三季度實現主營業務收入14.33億元、凈利潤0.944億元，每股收益0.303元。公司主要產品利潤率基本保持在10-45%，平均利潤率在20%的水平，且隨著BDO的進一步擴產，公司利潤率將有進一步提高的趨勢。

　　公司經營目標：圍繞PVA、BDO，利用地域煤炭資源優勢，向煤化工領域發展，逐步完善產業鏈，提高公司綜合競爭力。..公司PVA產能我國第一，世界第三。05年世界PVA的需求總量約為90萬噸。其中，中國、日本和美國PVA合計產能占世界總產能的85%～90%。我國PVA生產能力為55萬噸/年，05年總產量為48.5萬噸,占世界總產量的55%，已成為世界上PVA產能、產量及消費量最大的國家。預計06-10年，我國PVA年均需求增長率為6%，2010年需求量達到65萬噸左右。

　　2010-2015年，我國聚乙烯醇年均需求增長率為5%。

　　公司BDO生產具有絕對優勢。公司BDO產能國內第一，生產具有技術壟斷優勢，公司BDO及其配套的下游產品生產工藝及生產技術可領先國內同行6-10年。同時，公司BDO生產具有較大的成本優勢，公司現有兩套電石乙炔法BDO生產裝置，產能共8萬噸，為目前已建或在建同類企業中規模最大的，國內成本最低的。同時，BDO價格有望持續走強，也將為公司帶來豐厚利潤。

　　公司THF、PTMEG業務增長迅速，收益可期。目前，世界THF的80%左右用于生產PTMEG，PTMEG消費總量的50%用于生產聚氨酯彈性纖維(氨綸)，40%制造聚氨酯彈性體。據預測未來幾年氨綸將保持10-15%的增長，非纖維行業對PTMEG的使用將保持20%左右的增長。由于我國PTMEG產能有限，大部分需求依賴進口。THF/PTMEG未來幾年將給公司帶來穩定收入。

　　公司新投的4.5萬噸電石法裝置、2萬噸低堿法PVA擴產項目、20萬噸粗苯精制項目將成為公司2007年新增盈利點。

　　公司擬增發不超過8000萬股，募集資金約4.5億元，投資建設PVA：2萬噸、BDO：4.64萬噸(順酐加氫法)、THF：1.8萬噸、GBL：5.8噸。如果增發能夠順利實施，項目能夠按原計劃順利建設，將為公司09年提供可持續的業績增長來源。

　　預測：山西三維在2006年的主營業務收入能夠達到21.5億元左右，凈利潤達到1.27億元；2007年的主營業務收入能夠達到28.6億元左右，凈利潤達到1.8億元，2008年的主營業務收入能夠達到38.9億元左右，凈利潤達到2.67億元。預計06-08年的每股收益將達到0.41元、0.588元及0.857元。

　　預測未來六個月其

股票理論價值應在11元上下。若公司增發能夠實現，擬增建項目能夠正常建設投產，公司2008年價值應該在15元上下。考慮到公司在化工行業的地位，我們給予該公司“謹慎買入”評級。

　　、公司經營狀況分析1、公司所屬行業：煤化工龍頭企業，產品具有較大的競爭優勢公司系以煤、電石為原料，以生產PVA(聚乙烯醇)、BDO(1,4-丁二醇)、PVAC(白乳膠)、THF(四氫呋喃)、PTMEG(聚四氫呋喃)、GBL(γ-丁內酯)等為主的有機化工企業。

　　公司2005年實現主營業務收入15.08億元，主營業務利潤2.94億元，凈利潤0.684億元，每股收益0.22元。2006年前三季度實現主營業務收入14.33億元、主營業務利潤2.708億元、凈利潤0.944億元，每股收益0.303元。公司主要產品利潤率基本保持在10-45%，平均利潤率在20%的水平，而且隨著高利潤產品BDO的進一步擴產，公司利潤率將會有進一步提高的趨勢。

　　從表1可以看出，公司在2005年以前，收入主要來自于PVA、BDO、PVAC三大類產品的銷售。2005年PVA占主營收入的45.3%，BDO占12.3%，PTMEG占14.2%,PVAC占5.4%。隨著公司在BDO系列裝置的投產，BDO系列將取代PVA在公司主營收入中占最大比重。而從主營業務利潤角度來看，BDO系列對公司的貢獻超過33%。主要是由于BDO系列毛利率較高的原因。

　　公司生產PVA和BDO所需的主要原材料為乙炔，而乙炔來自由煤炭制得的電石。公司地處產煤豐富的山西省，與目前國際同行業多數公司以石油和天然氣為原料相比，具有極大的成本競爭優勢。

　　2、公司經營目標：圍繞PVA、BDO完善產業鏈，提高競爭力公司圍繞PVA、BDO、粘膠劑三大系列產品，擴產、改造，利用地域煤炭資源優勢，向煤化工領域發展，逐步完善產業鏈，做大做強煤化工產業，提高公司綜合競爭力。

　　二、公司PVA業務發展穩定，收益可期1、公司PVA產能我國第一，世界第三PVA是一種具有廣泛用途的水溶性高分子聚合物，主要用于維綸、涂料、粘合劑、纖維漿料、紙張處理劑、乳化劑、分散劑、薄膜、醫療材料和建筑汽車改性材料，應用領域涉及紡織、食品、醫藥、建筑、木材加工、造紙、印刷、農業、冶金等行業。PVA生產從生產工藝路線上可分為乙烯法和乙炔法兩種。2005年，世界PVA的需求總量約為90萬噸。其中，中國、日本和美國PVA合計產能占世界總產能的85%～90%。我國PVA生產能力為55萬噸/年，2005年總產量為48.5萬噸,占世界總產量的55%，已成為世界上PVA產能、產量及消費量最大的國家。

　　目前，公司PVA產能在我國居第一位，占我國PVA產能的23%，世界第三位。

　　公司PVA產品的種類齊全，在國內同類企業中產品品種最多(約有80多個品種)，工藝控制最先進、產品市場形象良好。從近幾年PVA的市場價格來看，毛利率大約在10-20%，且有逐步下降的趨勢。公司PVA的毛利率略低于皖維高新的毛利率，其主要原因一方面是公司新上的PVA兩條生產線處于市場開拓初期，銷售不穩定，使生產線開工率不足；另一方面是公司擴產BDO需要醋酸乙脂，導致PVA的部分原料醋酸乙脂需要外購，影響了PVA的利潤率。

　　2、PVA市場發展前景—需求旺盛，公司電石法乙炔具有較大優勢目前，全球共有20多個國家和地區生產PVA，主產分布在亞洲、北美、歐洲等地，裝置總產能約110-115萬噸/年，2005年產量約為93-95萬噸/年。2005年我國PVA產量約48.5萬噸，進口3.4萬噸，同比增加5.5%，出口3.8萬噸，同比增加42.5%。

　　由于近一年多國際石油價格大幅度提高，使PVA的生產原料醋酸乙烯(VAM)的生產成本提高，而采用電石法生產成本較低。因此電石法生產PVA已出現比較優勢。

　　(1)市場需求旺盛PVA是涂料和粘合劑的主要生產原料，占總消費量的60%～70%。以下表格反映的是世界主要PVA生產國或生產地區，PVA主要用途及使用比例。

　　據資料預測，今后幾年世界涂料需求將以每年3.2%左右的速度增長，亞洲和其他新興市場將以5-6%的速度增長。由于中國建筑業的發展，未來幾年對涂料和粘合劑的需求量將以每年11-12%左右的速度增長。因此，將為PVA打開廣闊的市場空間。

　　同時，由于我國電子、造紙、醫藥、精細化工等行業的穩步發展，也將進一步推動PVA的需求。同時，PVA所具有的無毒無害的優異性能，又符合現代社會需求的環保產品要求，因而具有極大的發展前景。

　　(2)我國產PVA具有較大的競爭優勢生產成本方面，美國、日本、歐洲的PVA生產企業幾乎完全依賴于石油生產，而我國大多采用電石乙炔法生產，受油價的影響較小，成本優勢明顯。

　　生產規模方面，由于PVA生產工藝流程長、生產技術復雜、投資大。因此，新投資者存在一定的資金壁壘和技術壁壘。近幾年世界各國新建PVC企業不多，多是10多年前老廠進行擴建改造，供應規模比較穩定。我國PVA產量基本占到國際總產量的50%左右，同時，由于多采用的是電石法生產，具有較大的競爭優勢，隨著國際石油價格的持續上漲，我們預計電石法PVA的利潤率有望進一步提高。

　　預計2006-2010年，我國PVA年均需求增長率為6%，2010年需求量達到65萬噸左右。預計2010-2015年，我國聚乙烯醇年均需求增長率為5%，2015年需求量達到83萬噸左右。

　　三、公司BDO生產具有絕對優勢1，4-丁二醇(BDO)是一種重要的有機化工及精細化工原料，是生產聚對苯二甲酸丁二醇脂(PBT)工程塑料、PBT纖維、四氫呋喃(THF)、聚四亞甲基乙二醇醚(PTMEG)、γ-丁內酯、聚氨酯人造革、聚氨酯彈性體和聚氨酯鞋底膠的主要原料。

　　1、公司BDO產能國內第一目前國內BDO主要以進口產品為主，國產量稍顯不足。據統計，2004年我國BDO總消耗量大約是11.8萬噸，其中國產數量大約是4.14萬噸，進口數量約為7.66萬噸；2005年我國的BDO總消耗量大約是13.8萬噸，其中國產量大約是5.6萬噸，進口量大約是8.2萬噸。

　　可以從這些數據中看出，2005年國產的商品量較2004年增加了將近31.0%，而進口商品量僅增加了7.0%。這說明我國的BDO國產貨的商品量在大幅度地增加，而進口貨則相對增加較少。

　　2006年，我國的BDO生產能力得到了進一步的放大，四川天華的2.5萬t/a的BDO裝置于今年2月份投產，并于5月中下旬大量投放到市場，山西三維的3.0萬t/a的BDO新建裝置于6月20日開始試車，并于7月份開始投放到市場，因此BDO國產商品量將會得到進一步的提高。而從1～5月份的進口情況來看，進口量并無明顯的增加。

　　2、公司BDO生產具有技術壟斷優勢山西三維擁有世界上唯一的一套電石法BDO裝置以及優化的技術，技術的復雜及難以復制性，使得即使有別的BDO工藝產能大規模釋放，也與三維存在一定的差距。公司采用的是GAF公司在美國的一套電石法生產BDO的裝置，2000年公司以800萬美元的價格買斷該美國一工廠的全套生產設備，以及工藝包、過去擴產的所有圖紙等資料，比同期杜邦5-6億元的石油法技術報價，節約資金高達88%。從技術上看，公司BDO及其配套的下游產品生產工藝及生產技術可領先國內同行6-10年。

　　3、公司BDO生產具有較大的成本優勢公司是全球能夠生產BDO的15家企業之一，也是國內目前唯一具備大規模、高技術生產BDO及下游系列產品的企業。公司現有兩套電石乙炔法BDO生產裝置，產能共8萬噸，為目前已建或在建同類企業中規模最大的，國內成本最低的。多年來公司通過吸收美國技術，乙炔法BDO工藝，保證了該公司技術的先進性與領先性。

　　公司依賴當地石灰石礦，以電石為原料生產BDO，在原料上也具有競爭優勢。

　　山西三維位于富產焦炭、石灰石、動力煤的山西省，原料資源豐富且有價格優勢。加之其絕對領先的規模優勢和成本優勢，使BDO近三年的銷售毛利率均保持在40%以上。在高油價的背景下，采用電石乙炔法生產BDO更顯其低成本的競爭優勢。

　　目前，與三維具有可比競爭力的只有四川天華，四川天華電石乙炔法2.5萬噸/年投資為5～6億元，天華通過長江的水路運輸到我國華東地區在成本上略低于三維。

　　新疆美克集團天然氣乙炔法6萬噸/年裝置總投資16.5億元，我國未來幾年對天然氣的價格政策是每年以8-10%的幅度提高天然氣的價格。因此，天然氣法BDO生產將面臨著天然氣漲價的壓力，同時，新疆美克BDO項目地處新疆的最西邊，遠離BDO主消費市場(華東地區)，在運輸成本和市場銷售上都有一定的壓力。

　　從價格的走勢來看，自2006年3月底以來，BDO市場開始回暖，并在4月份有了明顯的上漲。這其中的主要原因是由于在3～4月份BDO的進口數量，特別是臺灣地區的進口數量開始大幅下跌所造成，那么同時，與3月31日上海漕涇BASF的8.0萬t/a的THF工廠由于泄漏造成國內THF空前緊缺也有一定的間接原因。

　　從需求角度來看，3-5月份正值PU下游的旺季，PU工廠的開工率普遍有所提高，而且PBT行業由于反傾銷，國內PBT純樹脂十分暢銷，因此在進口PBT樹脂不足的情況下，國內幾家PBT工廠開始大幅度提高開工率，對于BDO的需求量也是有了較大的提高。所以結合供需方面的因素來看，未來BDO價格上漲的可能性較大。

　　同時，BDO價格由石油法決定，但影響價格更在于供求關系。目前，在下游行業聚氨酯、PBT工程塑料、GBL等帶動下，國內BDO呈現需求快速增長現象。預計BDO景氣的情況能夠持續到2009年。

　　四、公司THF、PTMEG業務增長迅速，收益可期1、THF、PTMEG市場需求巨大PTMEG是由THF經陽離子引發開環聚合而成的，它是生產聚氨酯彈性纖維(氨綸)和聚氨酯彈性體材料的一種重要原料。同時，它還用于、輪胎、工業用傳送帶、軟管、管材、薄膜、薄層、油箱、管道的襯墊、服飾涂料、建筑地板、屋頂涂料、防護材料、合成革等。目前，世界THF的80%左右用于生產PTMEG，PTMEG消費總量的50%用于生產聚氨酯彈性纖維(氨綸)，40%制造聚氨酯彈性體，10%為其他用。隨著氨綸逐步替代腈綸、滌綸，以及氨綸市場的逐步復蘇和迅速增長，PTMEG也將有巨大的市場需求。

　　據預測未來幾年氨綸將保持10-15%的增長，非纖維行業對PTMEG的使用將保持20%左右的增長。然而由于我國PTMEG產能有限，大部分需求依賴進口。

　　THF的主要消費增長在PTMEG，對于三維擁有THF/PTMEG一體化項目，將有利于市場競爭。同時，從原料路線看，以BDO路線為主。近年BDO價格波動較大，因此對有BDO裝置的生產企業來說大大提高了公司的綜合競爭力，而依靠外購BDO生產THF的企業則要受制于人。

　　五、公司未來發展戰略明確，核心競爭力穩步提升1、目標明確，做強企業公司圍繞PVA、BDO、PTMEG主營業務，完善產業鏈。公司在建的3萬噸BDO項目、20萬噸粗苯精制項目、電廠及1萬噸多聚甲醛項目將進一步完善公司產業鏈，這幾個項目將先后在06年年底到07年年初建成投產，幾個項目的建成將能進一步提高公司綜合競爭能力。

　　2、公司擬增發擴建，兩年后業績將有望大幅度提高公司擬通過增發擴建：2萬噸PVA、4.64萬噸BDO、1.8萬噸(順酐加氫法)THF、5.8噸GBL。如果增發順利，幾個項目將有望在08年中期建成投產，屆時將成為公司08年以后新的利潤增長點。

　　3、公司競爭優勢(1)公司PVA產能在我國第一，世界第三目前，公司PVA產能在我國居第一位，占我國PVA產能的23%，世界第三位。

　　公司PVA產品的種類齊全，在國內同類企業中產品品種最多(約有80多個品種)，工藝控制最先進、產品市場形象良好。

　　(2)BDO總產能規模將達到16萬噸，進入世界前3強從未來國際油價的波動，以及投資成本的考慮(投資電石法7.5萬噸BDO項目總投資約13億元，順酐法投資大約只要4億元)。公司在建設20萬噸粗苯精制基礎上計劃建設7.5萬噸/年順酐法BDO裝置。公司計劃在2007年中期投產粗苯精制，在2007年底完成順酐法BDO，屆時公司BDO總產能將達到16萬噸/年，規模上僅次于BASF和Lyondell，處于世界BDO產能第三位。同時，公司將同時擁有兩種BDO生產路線，未來業績受到油價沖擊的影響將相對減小，從而提高公司的抗風險能力。

　　3、公司新的利潤增長點(1)新投的4.5萬噸電石法裝置2006年6月公司新投的4.5萬噸電石法裝置和下游產品產能釋放將成為公司2007年的主要新增盈利點。

　　(2)2萬噸低堿法PVA擴產項目該項目系在現有設備基礎上擴建，投資0.47億元，該項目能耗達國內先進水平，建成后PVA產能達到12萬噸/年，居世界第二位。

　　(3)20萬噸粗苯精制項目該項目被列入《加快發展具有山西優勢的煤化工產業三年推進計劃(2005—

　　2007)》，將采用山西煤煉焦粗苯為原料加氫精制，引進德國技術和關鍵設備，產品質量和回收率遠超過國內一般的酸洗精苯，而且沒有環境污染問題。該項目將于2007年6月份前后達產，預計每年可產精苯1.25萬噸、甲笨3.3萬噸、混合二甲笨1.38萬噸。該項目也因為周邊焦炭資源豐富、粗苯原料供應充分而具有明顯的成本優勢，同時可以提供品質較高的焦化精苯，市場前景很好。

　　從目前市場看每噸粗笨的毛利大約在1500元上下，預計毛利率能達到在30%上下，屆時將成為新增盈利點。

　　(4)增發擴建項目將為公司08年以后帶來可持續增長公司擬定向增發不超過8000萬股，募集資金約4.5億元，投資建設PVA：2萬噸、BDO：4.64萬噸(順酐加氫法)、THF：1.8萬噸、GBL：5.8噸。如果增發能夠順利實施，項目能夠按原計劃順利建設，將為公司09年提供可持續的業績增長來源。

　　(4)成本節約

　　六、財務分析山西三維自上市以來，發展穩定，財務結構十分穩健，財務狀況非常健康，下表列舉了2004-2007年公司主要財務指標。

　　1、盈利能力、成長性分析公司現金流壓力較重，資產負債率較高。從財務指標看，公司近幾年凈資產收益率穩步提高、主營業務利潤率穩定。主營業務收入增長率逐步降低，反映了公司的業務從爆發性增長逐步降低，業務利潤率比較穩定。

　　1、償債能力分析2004年以來公司資產負債率保持在60%上下，流動比率保持在0.6上下，說明公司償債能力中等。實施定向增發有利于公司緩解資金需求的壓力。

　　2、營運能力分析公司存貨周轉率連續保持在6.5上下、應收賬款周轉率比較穩定，說明公司主營業務從生產到銷售都相對比較穩定，沒有大起大落現象，營運狀況良好。

　　4、三項費用分析從公司近幾年年報及2006年前三季度季報看，公司費用變化相對穩定，營業費用率穩定，財務費用增加的主要原因是由于報告期內貸款增加所致。同時，管理費用逐年穩步減少。

　　七、盈利預測1、假設：

　　(1)、公司增發順利通過，后期建設所需資金能正常到位，工程進展順利，沒有對公司經營產生重大影響的事件發生。

　　(2)、公司生產基本正常，原料供應正常。

　　(3)、2007-2008年公司主營業務利潤水平與2006年持平或變化不大。

　　(4)、公司的三項費用與公司的正常經營相一致。

　　2、估值根據預測，山西三維在2006年的主營業務收入能夠達到21.5億元左右，主營業務利潤達到4.25億元，凈利潤達到1.27億元；2007年的主營業務收入能夠達到28.6億元左右，主營業務利潤達到5.7億元，凈利潤達到1.8億元，2008年的主營業務收入能夠達到38.9億元左右，主營業務利潤達到7.8億元，凈利潤達到2.67億元。預計06-08年的每股收益將達到0.41元、0.588元及0.857元，以市盈率20倍，未來六個月其股票理論價值應在11元上下。若公司增發能夠實現，擬增建項目能夠正常建設投產，公司2008年價值應該在15元上下。考慮到公司在化工行業的地位，我們給予該公司“謹慎買入”評級。

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