滄州明珠：合理價(jià)位為14.39-17.15元

　　海通證券

　　劉金

　　滄州明珠主業(yè)突出，燃?xì)�、給水管材和管件是收入的主要來源。上市以后，公司將突破目前的發(fā)展瓶頸，一躍成為PE管市場的龍頭。

　　滄州明珠為自然人相對(duì)控股公司。公司的主要發(fā)起人東塑集團(tuán)公司股東為于桂亭等97名自然人。本次發(fā)行上市前，于桂亭持有滄州明珠股權(quán)比例為23.62%；本次發(fā)行上市后，于桂亭持有公司股權(quán)比例仍有17.43%。

　　滄州明珠主業(yè)突出。燃?xì)�、給水管材和管件是收入的主要來源；由于原材料價(jià)格上漲，公司綜合毛利率及主要產(chǎn)品的毛利率略有下降；主要產(chǎn)品生產(chǎn)銷售具有明顯的季節(jié)性，但未來這一情況會(huì)有較大改觀。

　　滄州明珠所處行業(yè)前景光明。塑料管材是化學(xué)建材的一個(gè)重要分類，應(yīng)用范圍非常廣泛；公司的主打產(chǎn)品屬于聚乙烯管材和管件，而聚乙烯管是塑料管材的發(fā)展方向；中國的塑料管材行業(yè)發(fā)展?jié)摿�巨大，并且有國家政策的大力支持�?/p>

　　滄州明珠上市后有望成為PE管市場的龍頭。公司上市以后，所募集資金將用于新增管材和管件生產(chǎn)線，其中管線生產(chǎn)線7條，管件生產(chǎn)線9條。項(xiàng)目完成后，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將更加完善；并且，產(chǎn)能擴(kuò)張后，由于公司的技術(shù)優(yōu)勢在國內(nèi)處于領(lǐng)先地位，公司將突破目前的發(fā)展瓶頸，一躍成為PE管市場的龍頭。

　　滄州明珠的主要風(fēng)險(xiǎn)在于原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和稅收優(yōu)惠政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　未來幾年將是滄州明珠發(fā)展的高速增長期。預(yù)計(jì)公司2007-2009年主營收入的年均增長率將在30%左右。

　　估值區(qū)間高于10.16元/股的發(fā)行價(jià)格，建議申購。綜合絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法，公司的合理價(jià)位為14.39-17.15元。由于溢價(jià)空間較大，建議積極參與申購。

　　投資要點(diǎn)

　　公司上市以后，所募集資金將新增管材和管件生產(chǎn)線，其中管線生產(chǎn)線7條，管件生產(chǎn)線9條。募集資金投資項(xiàng)目全部達(dá)產(chǎn)后，公司生產(chǎn)能力將有較大的提高，屆時(shí)，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將更加完善；并且，產(chǎn)能擴(kuò)張后，由于公司的技術(shù)優(yōu)勢在國內(nèi)處于領(lǐng)先地位，公司將突破目前的發(fā)展瓶頸，一躍成為PE管市場的龍頭。

　　綜合DCF和PE估值結(jié)果，我們認(rèn)為公司

股票合理價(jià)值區(qū)間為14.39-17.15元。

　　有利因素

　　塑料管材具有耐腐蝕、抗老化、不結(jié)垢、流動(dòng)阻力小、導(dǎo)熱系數(shù)低、絕緣性能好、施工安裝和維修方便等優(yōu)點(diǎn)，應(yīng)用范圍非常廣泛。滄州明珠的主打產(chǎn)品聚乙烯管是塑料管材今后的的主要發(fā)展方向。中國的塑料管材行業(yè)發(fā)展?jié)摿�巨大，同時(shí)也有國家政策的支持。

　　滄州明珠為國內(nèi)唯一一家PE燃?xì)夤懿摹⒐芗�和球閥全部取得AZ(中國人民共和國特種設(shè)備制造許可證)認(rèn)證的公司，今后必然會(huì)從燃?xì)夤芫W(wǎng)的建設(shè)中受益。在給水管材方面，公司也占據(jù)天時(shí)地利之便。

　　今后幾年是公司的快速成長期，主營收入將保持年均30%左右的增長速度。

　　不確定因素

　　滄州明珠生產(chǎn)所用的主要原材料為PE，因此，PE價(jià)格波動(dòng)是影響未來盈利水平的重要因素之一。

　　滄州明珠是環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)開放區(qū)內(nèi)的生產(chǎn)性外商投資企業(yè)，適用企業(yè)所得稅稅率為24%。而公司本次發(fā)行完成后，外資股東鉅鴻(香港)有限公司持有的股權(quán)為20.19%，公司將不再符合外商投資企業(yè)稅收優(yōu)惠的條件，公司所得稅稅率將變?yōu)?3%，公司稅負(fù)將有較大增加。另外，公司目前享受的購買國產(chǎn)設(shè)備投資抵免企業(yè)所得稅的優(yōu)惠政策也會(huì)在將來逐步減少。

　　1.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)：自然人相對(duì)控股

　　滄州明珠塑料股份有限公司是2001年7月8日由滄州明珠塑料制品有限公司(屬中外合資有限責(zé)任公司)整體變更設(shè)立的中外合資股份有限公司，主要發(fā)起人為河北滄州東塑集團(tuán)股份有限公司、鉅鴻(香港)有限公司、滄州市正達(dá)電氣股份有限公司、滄州少林喜寶食品有限責(zé)任公司、滄州市中興商貿(mào)有限公司五家公司。

　　東塑集團(tuán)公司股東為于桂亭等97名自然人：其中，于桂亭持有3585.62萬股，占股本總額的32.93%，為東塑集團(tuán)第一大股東兼東塑集團(tuán)董事長、法定代表人，是滄州明珠的實(shí)際控制人；孟慶升持有613萬股，占股本總額的5.63 %；肖燕持有557.10萬股，占股本總額的5.12 %；趙如奇持有566萬股，占股本總額的5.20 %；谷傳明持有597.10萬股，占股本總額的5.48%；其余92名自然人股東持有4968.18萬股，占股本總額的45.64%。本次發(fā)行上市前，于桂亭持有滄州明珠股權(quán)比例為23.62%；本次發(fā)行上市后，于桂亭持有公司股權(quán)比例仍有17.43%。

　　2.公司主營業(yè)務(wù)分析

　　2.1燃?xì)�、給水管材和管件是收入的主要來源

　　滄州明珠從事各類聚乙烯(PE)管材和管件的生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品有硅芯管、(通信用)雙壁波紋管等PE通信管道產(chǎn)品以及燃?xì)狻⒔o水管材和管件等PE壓力管道產(chǎn)品。從表1可以看出，近年來公司主營業(yè)務(wù)突出，燃?xì)�、給水管材和管件作為公司最主要的產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)銷售收入占公司銷售收入總額的比例穩(wěn)步上升。

　　公司生產(chǎn)所用的主要原材料為聚乙烯(PE)，約占公司產(chǎn)品制造成本的87.7%。2003年以來，受國際原油市場價(jià)格波動(dòng)的影響，聚乙烯價(jià)格呈上漲趨勢，導(dǎo)致公司產(chǎn)品生產(chǎn)成本上升。雖然近幾年公司主要產(chǎn)品的銷售價(jià)格也在逐步上升，但不及原材料上漲的速度，只能在一定程度上抵消原材料價(jià)格上漲給公司經(jīng)營業(yè)績帶來的影響。具體情況可以參見圖3。再者，管材使用聚乙烯較多，原材料成本占收入的60%左右，而管件中原材料成本只占收入的20%左右，因此，管件的毛利率一直高于管材。預(yù)計(jì)未來幾年，管件的毛利率能維持在50%以上。

　　一方面，隨著今年下半年以來國際原油價(jià)格的回落；另一方面，未來一段時(shí)間國內(nèi)一些大型石化企業(yè)正在挖潛增效，擴(kuò)大產(chǎn)能，因此，目前雖然聚乙烯價(jià)格仍處于高位，但預(yù)計(jì)未來會(huì)回落啟穩(wěn)。這對(duì)滄州明珠而言是一個(gè)利好。

　　相比同行業(yè)的凌云股份，滄州明珠主要產(chǎn)品的毛利率略低于前者2-3個(gè)百分點(diǎn)，這主要原因是公司受制于資金規(guī)模的限制，為加快貨款回收，公司在產(chǎn)品售價(jià)上對(duì)客戶做了一定讓步。此次IPO之后，公司的資金壓力將有所緩解，這將有利于其主要產(chǎn)品的售價(jià)提升。另外，由于未來公司有望成為PE管行業(yè)細(xì)分市場的龍頭，因此，其定價(jià)能力也將增強(qiáng)，公司打算今后隨著原材料價(jià)格波動(dòng)隨時(shí)調(diào)整產(chǎn)品的售價(jià)。

　　2.3主要產(chǎn)品生產(chǎn)銷售具有明顯的季節(jié)性

　　公司地處河北滄州，屬于環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)區(qū)。受制于資金瓶頸，目前在滄州以外還沒有生產(chǎn)基地。而聚乙烯管材管件的銷售半徑較難突破1000千米，因此，公司的產(chǎn)品很難銷售到有巨大需求的華南市場。滄州地處北方，受氣候和春節(jié)長假影響，公司的生產(chǎn)銷售具有明顯的季節(jié)性。每年的1-3月是生產(chǎn)淡季，上半年的收入一般只占全年收入總額的三分之一左右。公司目前打算在深圳通過并購新設(shè)生產(chǎn)基地，屆時(shí)，滄州明珠將分享到珠三角經(jīng)濟(jì)快速增長帶來的“紅利”，這樣，其生產(chǎn)銷售的季節(jié)性也會(huì)逐步趨緩。

　　3.公司所處行業(yè)分析

　　3.1塑料管材應(yīng)用廣泛

　　化學(xué)建材是指以合成高分子材料為主要成分的新型建筑材料，主要分為塑料管材、塑料門窗、新型防水材料和建筑涂料四大類，具有性能優(yōu)良、節(jié)能節(jié)材、成本低廉、施工方便、保護(hù)環(huán)境等優(yōu)點(diǎn)。化學(xué)建材自20世紀(jì)初被發(fā)明、應(yīng)用以來發(fā)展迅速，在全球范圍內(nèi)得到了廣泛的認(rèn)可和推廣，目前已經(jīng)成為繼鋼材、水泥、木材之后的全球第四大建筑材料。

　　塑料管材是化學(xué)建材的一個(gè)重要分類，以PE(聚乙烯)、PVC(聚氯乙烯)、PP(聚丙烯)等化工產(chǎn)品及部分金屬為主料，運(yùn)用塑料擠出成型技術(shù)、注塑成型技術(shù)、塑料金屬復(fù)合技術(shù)、復(fù)合高分子材料技術(shù)加工、生產(chǎn)而成。與鑄鐵管、鍍鋅管、鋼管、水泥管等傳統(tǒng)管材相比，塑料管材具有耐腐蝕、抗老化、不結(jié)垢、流動(dòng)阻力小、導(dǎo)熱系數(shù)低、絕緣性能好、施工安裝和維修方便等優(yōu)點(diǎn)，廣泛應(yīng)用于電、光纜保護(hù)，燃?xì)廨斔停�城市供水、排水、污水處理，建筑供水、排水，公路鐵路排水，村鎮(zhèn)建設(shè)，農(nóng)業(yè)排灌等建筑業(yè)、工業(yè)和農(nóng)業(yè)領(lǐng)域。

　　3.2聚乙烯管是塑料管材的發(fā)展方向

　　塑料管材在1936年由德國首先使用，1939年英國鋪設(shè)世界第一條塑料輸水管線。

　　此后，塑料管材發(fā)展迅速，不斷替代金屬管材或其它傳統(tǒng)管材。20世紀(jì)70年代，國際上實(shí)現(xiàn)了塑料管材的標(biāo)準(zhǔn)化和系列化，大大促進(jìn)了各國塑料管材的生產(chǎn)和應(yīng)用。

　　在國際消費(fèi)市場中，PVC管是目前全球用量最大的塑料管材品種，由于PE管的優(yōu)良性能，其逐步取代了PVC管道的地位，成為主要消費(fèi)管道。關(guān)于PVC管和PE管的對(duì)比，可以參見表2。

　　3.3中國塑料管材行業(yè)：發(fā)展?jié)摿�巨大、政策支持成長

　　與國外相比，我國在塑料管材消費(fèi)總量和人均消費(fèi)量上還存在較大的差距，尤其在UPVC管材(聚氯乙稀管材)和PE管材應(yīng)用方面差距特別明顯。1995年，美國總產(chǎn)量207.5萬噸，人均消費(fèi)8.3公斤；日本總產(chǎn)量51.29萬噸，人均消費(fèi)4.27公斤，西歐各國總消費(fèi)量138萬噸，人均消費(fèi)4.8公斤。西歐各國PE管材的人均消費(fèi)量已高于4公斤，美國僅HDPE(高密度聚乙烯)管材人均消費(fèi)量已達(dá)到1.38公斤。而2000年，我國UPVC管材總產(chǎn)量僅52萬噸，人均消費(fèi)量還不足0.45公斤；PE管材總產(chǎn)量僅38萬噸，人均消費(fèi)量僅為0.33公斤，遠(yuǎn)低于國外先進(jìn)國家水平，市場潛力還遠(yuǎn)未得到開發(fā)。

　　目前，我國塑料管材生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量較多，但企業(yè)規(guī)模普遍較小，萬噸級(jí)以上企業(yè)僅有上百家，大多數(shù)企業(yè)的生產(chǎn)能力在5000噸以下，達(dá)不到經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)規(guī)模(國外塑料管生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模一般在20000噸/年以上)。因此，國家在“十五”計(jì)劃中提出，我國塑料管材發(fā)展的重點(diǎn)是開發(fā)和推廣室內(nèi)供水管、燃?xì)夤�、熱水管和地下排水管等新品種，形成一批品種齊全、規(guī)格系列配套、知名度較高、年產(chǎn)3萬噸以上規(guī)模的企業(yè)，增強(qiáng)國際競爭力，也使我國塑料管材行業(yè)能更有序、更健康的發(fā)展。根據(jù)國家建設(shè)部的資料，未來十年國內(nèi)的塑料管道市場需求高達(dá)8000億元。

　　3.4公司主打產(chǎn)品發(fā)展空間廣闊

　　滄州明珠的主打產(chǎn)品是燃?xì)夤芗肮芗�、給水管及管件。

　　以燃?xì)夤転槔�。目前，世界能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，石油的消費(fèi)比重在降低，而天然氣的消費(fèi)比例在上升。相比而言，我國的石油資源不足，天然氣資源相對(duì)富足。因此，未來在能源消費(fèi)中提升天然氣的消費(fèi)比例是勢在必行的。隨著西氣東輸、川氣東送、陜氣進(jìn)京、東南沿海的LNG上岸，我國建設(shè)城市天然氣管網(wǎng)的氣源條件已經(jīng)具備。目前，我國660個(gè)城市中兼有燃?xì)夤芫W(wǎng)的不足30%。根據(jù)中國燃?xì)鈪f(xié)會(huì)的預(yù)測，未來10年那將是城市燃?xì)夤芫W(wǎng)建設(shè)的高峰；以現(xiàn)在每年城市燃?xì)夤芫W(wǎng)15%的建設(shè)速度計(jì)算，在全國建設(shè)成網(wǎng)需要20年的時(shí)間。滄州明珠為國內(nèi)唯一一家PE燃?xì)夤懿�、管件和球閥全部取得AZ(中國人民共和國特種設(shè)備制造許可證)認(rèn)證的公司，必然會(huì)從燃?xì)夤芫W(wǎng)的建設(shè)中受益。

　　再者，在給水管材市場方面，滄州明珠同樣可以大有作為。目前我國城市供水管網(wǎng)中有37%的主干網(wǎng)存在嚴(yán)重老化問題，有33%存在材質(zhì)低劣問題。根據(jù)中國水協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)室外給水管網(wǎng)年消耗管材60萬噸，其中40萬噸要選用PE管材。另外，天津?yàn)l海新區(qū)、唐山曹妃甸工業(yè)區(qū)、滄州臨港工業(yè)區(qū)的建設(shè)均需要引進(jìn)淡水。由于上述地區(qū)土質(zhì)屬于鹽堿地，地下輸送管道必須耐腐蝕性強(qiáng)，這樣，PE管道成為首選。而公司的滄州基地正好占有地理優(yōu)勢，因此，滄州明珠在給水管材方面也會(huì)有大的發(fā)展。

　　從公司主要客戶不斷增加上也可以佐證我們的上述判斷。目前，公司已經(jīng)同國內(nèi)29個(gè)省市的高速公路、鐵路、廣電、國防、水利、電力、燃?xì)�、市政建設(shè)等領(lǐng)域的600多家單位，以及電信、石油和燃?xì)饩揞^建立了長期的合作關(guān)系。2007年以后，隨著公司產(chǎn)能的擴(kuò)大，港華燃?xì)狻⑿氯A聯(lián)燃?xì)夂椭袊�燃�(xì)獾热細(xì)夤�司或者將成為公司的客戶，或者�?huì)加大燃?xì)夤懿墓芗�的購買量。

　　4.公司募集資金項(xiàng)目分析

　　滄州明珠此次擬向社會(huì)公眾公開發(fā)行人民幣普通股1800萬股，募集資金總額將根據(jù)詢價(jià)結(jié)果最終確定。本次募集資金扣除發(fā)行費(fèi)用后將投資于以下項(xiàng)目(見表3)：

　　公司此次募集資金擬投資項(xiàng)目需投入募集資金共計(jì)21336萬元，實(shí)際募集資金如果不足，滄州明珠將通過自有資金或銀行貸款解決，若募集資金出現(xiàn)剩余，將用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。

　　公司上市以后，所募集資金將新增管材和管件生產(chǎn)線，其中管線生產(chǎn)線7條，管件生產(chǎn)線9條。募集資金投資項(xiàng)目全部達(dá)產(chǎn)后，公司生產(chǎn)能力將有較大的提高，燃?xì)饨o水管生產(chǎn)能力將達(dá)到約47000噸，燃?xì)饨o水管件生產(chǎn)能力將達(dá)到2600噸，PE大口徑排水排污管生產(chǎn)能力將達(dá)到15000噸，微型通信管生產(chǎn)能力將達(dá)到4100噸，硅芯管、(通信用)雙壁波紋管的生產(chǎn)能力保持不變。這樣，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將更加完善；并且，產(chǎn)能擴(kuò)張后，由于公司的技術(shù)優(yōu)勢在國內(nèi)處于領(lǐng)先地位，公司將突破目前的發(fā)展瓶頸，一躍成為PE管市場的龍頭。

　　5.風(fēng)險(xiǎn)揭示

　　5.1原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

　　前文已提及，滄州明珠生產(chǎn)所用的主要原材料為PE，因此，PE價(jià)格波動(dòng)是影響未來盈利水平的重要因素之一。但正如我們之前的分析，隨著未來油價(jià)的啟穩(wěn)以及公司主要產(chǎn)品銷售價(jià)格的提升，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)將在可控的范圍內(nèi)。

　　5.2稅收優(yōu)惠政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

　　公司是環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)開放區(qū)內(nèi)的生產(chǎn)性外商投資企業(yè)，適用企業(yè)所得稅稅率為24%。

　　目前，公司(通信用)雙壁波紋管業(yè)務(wù)產(chǎn)生的應(yīng)納稅所得額在2001年至2003年適用12%的所得稅稅率，從2004年開始，適用24%的所得稅稅率；硅芯管和燃?xì)�、給水管業(yè)務(wù)產(chǎn)生的應(yīng)納稅所得額在2001年享受免稅優(yōu)惠，2002年至2007年享受減半征收所得稅的優(yōu)惠，適用12%的所得稅稅率。另外公司目前還享受購買國產(chǎn)設(shè)備抵免帶來的所得稅優(yōu)惠。而公司本次發(fā)行完成后，外資股東鉅鴻(香港)有限公司持有的股權(quán)為20.19%，公司將不再符合外商投資企業(yè)稅收優(yōu)惠的條件，公司所得稅稅率將變?yōu)?3%，公司稅負(fù)將有較大增加，但根據(jù)財(cái)政部、國家稅務(wù)總局印發(fā)的《技術(shù)改造國產(chǎn)設(shè)備投資抵免企業(yè)所得稅暫行辦法》(財(cái)稅字[1999]290號(hào))，公司仍然可以享受購買國產(chǎn)設(shè)備投資抵免企業(yè)所得稅的政策。

　　截止目前，公司可享受的國產(chǎn)設(shè)備投資抵免企業(yè)所得稅的額度為1055萬元，若本次發(fā)行成功，公司募集資金擬投資項(xiàng)目設(shè)備將主要在2007年購買，三個(gè)項(xiàng)目購買設(shè)備需投資11783萬元，部分設(shè)備將從國內(nèi)采購，因此可享受抵免企業(yè)所得稅的優(yōu)惠政策。

　　根據(jù)測算，由于購買國產(chǎn)設(shè)備投資抵免企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策的影響，2006年至2008年公司所得稅稅負(fù)不會(huì)有較大幅度上升，但從長遠(yuǎn)來看,在購買國產(chǎn)設(shè)備投資抵免企業(yè)所得稅的優(yōu)惠政策使用完后，公司稅負(fù)將有較大增加，將給公司的經(jīng)營業(yè)績帶來較大的影響。

　　6.盈利預(yù)測與估值

　　6.1盈利預(yù)測的基本假設(shè)

　　我們認(rèn)為，隨著產(chǎn)能擴(kuò)大，未來公司主營收入將保持一定增長；由于未來油價(jià)可能回落，但大幅下降概率不大，因此，公司主營業(yè)務(wù)利潤率將較為穩(wěn)定。經(jīng)過測算，假設(shè)2006、2007、2008年公司的銷售收入成長率分別為4.66%、26.81%和30.41%，主營業(yè)務(wù)利潤率分別為18.59%、18.36%和18.53%。

　　我們假設(shè)管理費(fèi)率、營業(yè)費(fèi)率和所得稅率分別維持在2.40%和4.70%，最終得到的利潤預(yù)測如三大附表所示。

　　6.2絕對(duì)估值

　　對(duì)于絕對(duì)估值我們采用DCF法。

　　取折現(xiàn)率為8%-9%，永續(xù)增長率為1%，利用海通估值模型計(jì)算，滄州明珠的內(nèi)在價(jià)格在12.33-14.39元之間。

　　6.3相對(duì)估值

　　對(duì)于相對(duì)估值我們采用市盈率法。

　　首先，以A股市場同行業(yè)上市公司平均市盈率估值水平作為參考。

　　目前，同行業(yè)公司中凱樂科技、國通管業(yè)和凌云股份與滄州明珠的可比性較強(qiáng)。這三家公司的估值水平如表6所示。

　　其次，我們選取最近10家新發(fā)行的

中小企業(yè)板公司的估值進(jìn)行比較。具體可以參見表7。

　　考慮到近期市場火爆，我們以2006年25-35倍市盈率計(jì)算，公司的合理價(jià)位應(yīng)在12.25-17.15元之間。

　　綜合兩種估值方法，公司的合理價(jià)位為14.39-17.15元(對(duì)應(yīng)的2007年P(guān)E為23.21-27.66倍)。相比10.16元的發(fā)行價(jià)，由于溢價(jià)空間較大，建議積極參與申購。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。