第一鉛筆：嶄新身姿迎消費升級強烈推薦

　　招商證券

　　王薇

　　第一鉛筆股份有限公司于1998年底在政府的牽頭下，通過受讓股權和增資，直間接獲得老鳳祥50.44%的股權，成為其控股股東。但第一鉛筆真正介入老鳳祥的管理是在2001年，由第一鉛筆總經理石力華兼任老鳳祥總經理，石總擁有非常豐富的管理經驗，上任后對公司進行了一系列的改革，使公司近幾年獲得了高速的發展，2002年至2005年銷售收入復合增長率為41.96%，凈利潤復合增長率更是達到了105.3%，優秀的業績充分證明了他的管理能力以及開拓的管理思維。目前老鳳祥才是公司的主體，經過近幾年的發展，公司95%以上的收入由老鳳祥貢獻，80%以上的利潤來自于老鳳祥的黃金、珠寶首飾業。公司本欲更名，股東大會已經通過，但因為反傾銷問題暫時沒有實現。更名議案已經超過了一年的有效期，但公司在金銀飾品行業做大做強的發展目標是非常清晰的。

　　公司擁有良好的管理激勵機制，較早就實行了股權激勵機制，目前老鳳祥的股權情況為上市公司占50.44%，大股東(黃浦區國資委)占27.57%，管理層和骨干持股22%。目前約60位核心管理人員和技術人員持有公司股份，形成了激勵關鍵經營管理者和尊重技術人才的氛圍，極大地調動了員工的工作積極性。另外，公司制定了比較科學的薪酬分配體制，店員可以比店長拿得多，店長可以比公司經理拿得多，批發業務的業務員工資不封頂，良好的考核分配體制大大激勵了員工努力工作。

　　對于消費品來說，品牌是最核心的競爭力，石力華總經理對品牌的認識可以總結為三點：一是必須具有高的品牌價值；二是品牌必須具有一定的體量，也就是說銷售額要足夠大；三是必須在本行業內具有從設計、生產到銷售的綜合能力。我們以下就從這三點來對公司進行分析。

　　一、老鳳祥具有深厚的品牌底蘊，并將加大力度進行品牌建設

　　老鳳祥作為中華首飾第一品牌，始創于1848年，158年的歷史使得老鳳祥具有深厚的文化和品牌底蘊，品牌價值巨大，是國際品牌在國內尋求合作的首選。公司近日獲得了“06年中國最具價值品牌500強”、“亞洲品牌500強”以及“世界首飾500強”等名譽，品牌價值達到20.38億元，比05年的品牌價值又提升了4億多元。石力華總經理把“什么是品牌”作為公司07年的重點課題，并把目標定為塑造中國的卡地亞，力求進入到國際珠寶首飾業的知名品牌行列。

　　香港的幾個主要品牌包括周大福、周生生和謝瑞麟等，他們的歷史都比老鳳祥短。香港品牌主要在珠三角地區和一線城市具有影響力，而老鳳祥在上海、華東地區的影響力比較大，而且公司每年派人去香港考察，對自身產品的品種花色不斷改進，加工款式已經基本無差別。在國內市場上，目前行業集中度不高，其中屬上海的品牌首飾發展較好，目前上海市場的主要品牌有老鳳祥、老廟、亞一、城隍珠寶等，其中老鳳祥占據了近40%的市場份額，隸屬豫園商城的老廟和亞一加總銷售規模與老鳳祥基本相當。在南方深圳以及周邊的企業都是以做貼牌為主的加工企業。

　　二、老鳳祥品牌具有一定的體量，06年銷售額已經達到約40億，07年可達到約45億

　　老鳳祥的首飾產品囊括了黃金、鉑金、鑲嵌首飾和珠寶，其中鑲嵌首飾的毛利率最高，達到約40%，鉑金和珠寶產品的毛利率其次，可以達到25%—30%，但這三類產品加總的銷售收入才占到總銷售收入的50%左右。而在銷售收入中占據了約一半的黃金產品，其毛利率是最低的，僅為12%左右。

　　首飾業務按經營形式分有批發業務、零售業務和黃金交易業務。其中批發業務在銷售收入中的占比最大，目前超過40%，且發展較快，98年銷售額為2億多，06年預計可以達到約17億多的銷售規模，淡旺季的收入差別也變的不明顯。但批發業務的毛利率較低，僅為4%-5%。不過批發給加盟商的產品都必須以“老鳳祥”的牌子出售，可以幫助公司品牌拓展，加快公司品牌的市場滲透能力。在加盟商排隊等待加盟的情況下，公司批發業務的比重今后還將從40%逐漸增加，保持公司業績的高速發展。

　　零售業務占比為20%左右，在未來幾年也將保持快速的發展，06年可實現約7.6億的銷售收入。公司將逐漸調整產品結構，重點發展高毛利產品，加大鑲嵌和珠寶業務的比重，將在城隍店的二樓進行高檔珠寶銷售，如果成功的話，公司將繼續增加相關珠寶銷售的份額。公司產品結構的調整將提高首飾業務的盈利能力，使公司獲得更豐厚的利潤。另外將主要通過提升單位面積的銷售額來提升效益。對零售網點改進柜臺陳列、加強售后服務，名師設計中心的首席分析師輪流坐鎮老鳳祥銀樓，提供個性化首飾的設計制作服務，并且公司還將首開首飾免費修理服務，這在國內的首飾商里是不容易做到的。

　　黃金交易業務未來在銷售收入中的占比將穩定在35%左右。

　　公司擁有龐大的全國營銷網絡，并有宏偉的擴張計劃。公司目前擁有57家銀樓、92家專賣店和1000多家經銷商，網點遍布28個省市，計劃至2010年自營銀樓和專賣店的數量在目前基礎上再增加100-150家，全國網點發展到2000余家，在鞏固上海市場龍頭地位的基礎上，建立以陜西為中心的西北市場、以濟南為中心的山東市場、以北京為龍頭的北方市場的全國營銷網絡。此外，公司將擇機拓展海外市場，2010年起公司將走出國門，在已注冊老鳳祥商標的20多個國家建立銀樓，使老鳳祥成為國際品牌。在營銷網點的擴張中，公司以發展銀樓和專賣店為主，有利于品牌形象的樹立。公司也將加強對加盟店和批發商的控制和管理，新設連鎖管理部對加盟店進行監管，對于不合格的加盟商取消資格，或者罰款，以充分維護公司的品牌形象。我們預計公司首飾業務06年能實現銷售收入約40億元，同比增長48.79%，首飾業務的利潤增長超過90%。

　　在公司未來對產品結構的調整以及營銷網絡的擴張情況下，首飾業務將保持快速增長的勢頭，07年可實現銷售收入約45億，06年至08年收入的復合增長率約為16.38%，利潤增長也將保持較高的速度。

　　三、公司具有從設計、生產到銷售的綜合能力

　　公司擁有雄厚的設計創新能力。設計能力是首飾行業中影響利潤率的關鍵所在，近幾年公司獲得了138項世界大獎，摘取了各項世界大賽中的獎項。2005年推出新品2250余件，申請專利169項，產品更新率30%以上。公司擁有強大的設計隊伍，創建了上海首個且獨一無二的專業從事首飾設計的“原創設計師工作室”，開展“首席序列”評聘工作，擁有上海僅有的2名中國工藝美術大師以及6名上海工藝美術大師。老鳳祥在科研以及設計上的優勢是國內其他企業所不能比擬的。公司擁有完整的從科研、設計到銷售的產業鏈，是國內唯一一家可以100%銷售屬于自有品牌產品的首飾企業，且能做到黃金、鉑金、鉆石產品全部自營。

　　公司注重培養和吸引設計人才，每年組織設計人才參加國際大賽和進行出國考察，確保設計能緊跟時代潮流。

　　并且公司將開始與意大利品牌米羅娜的合作，相互作為獨家代銷商以及進行生產和設計合作，這樣有助于增加產品的款式，學習外資品牌的設計以此提高公司產品設計能力和附加值。公司突出的設計能力使公司能夠在未來的競爭中保持領先地位。

　　另外，公司的中老年客戶約占70%，年輕客戶僅占30%左右，公司未來將重點拓展年輕、時尚的青年人市場，將致力于開發年輕人喜愛的鉆石和鉑金系列產品，為提高時尚的設計能力而努力。

　　四、資產整合的可能打開想象空間

　　上海工藝美術公司與第一鉛筆(老鳳祥)同歸屬于黃浦區國資委，在時機合適的時候，有進行資產整合的可能。工美的盈利狀況良好，凈資產收益率超過10%，06年利潤總額約2000萬。另外，公司大股東持有老鳳祥27.57%的股份，在未來也存在通過資本運作進入上市公司的可能。

　　五、公司是國內鉛筆生產企業的絕對龍頭

　　公司擁有中國名牌“中華牌”和知名品牌“長城牌”鉛筆，銷售水平和贏利能力在國內行業中保持了絕對領先的地位，憑借其在鉛筆業務上的品牌、規模和技術等優勢，公司在國內市場占有率達到近40%，高檔筆的市場份額達到了80%-90%。并且憑借高品質在世界鉛筆制造業中也同樣處于領先水平。由于鉛筆市場相當成熟，公司在國內銷量已經排在第一，增長的潛力不大，但公司是奧運特許文具生產商，考慮到奧運的影響，預計公司國內供筆量在07年開始有所增長。作為國際反傾銷稅率唯一為零的中國企業，公司鉛筆業務的出口將可保持約10%的增長。

　　六、盈利預測及投資建議

　　老鳳祥作為中華首飾第一品牌具有深厚的品牌底蘊，是國際品牌在國內尋求合作的首選。公司未來將加強品牌建設的力度，力求進入到國際珠寶首飾業的知名品牌行列。雖然品牌的建設需要一個過程，但公司在機制上已經形成了基本條件：公司擁有良好的管理激勵機制，雄厚的設計創新能力，龐大的全國的營銷網絡，優秀的管理團隊具有現代管理的思維。這些因素都為公司的品牌建設提供了有效的保障。公司未來幾年在首飾業務上對產品結構的調整以及營銷網絡的擴張都將為公司帶來高速增長，我們保守預計2006-2008年公司EPS分別為0.24元/股、0.35元/股和0.45元/股，動態市盈率分別為44倍、30.48倍和23.31倍。06年至08年的凈利潤復合增長率達到37.75%。

　　由于公司所處的金銀首飾行業是快速增長的暴利行業，在目前國內消費升級的大背景下，高檔品的收入增長很快。

　　公司的成長性也比較明朗，我們同時還對公司業績進行樂觀估計，2006-2008年公司EPS分別為0.24元/股、0.37元/股和0.51元/股，動態市盈率分別為44.23倍、28.81倍和20.64倍。

　　鑒于公司所處的金銀飾品奢侈品行業高ROE的水平，以及公司未來的業績高成長性，我們認為給予其35倍左右的估值水平較為合理，根據公司07年EPS0.35元/股的保守估計以及0.37元/股的樂觀估計，公司07年的價值區間在12元-13元。根據08年EPS0.45元/股的保守估計以及0.51元/股的樂觀估計，公司的合理價值區間在16元-18元。

　　七、風險因素

　　公司目前的存貨基本是一個月的周轉期，價格變動影響不太大。而且在金交所成立后，可以進行存貨套保，研究期貨對沖，可減少金價波動帶來的風險。