深天馬Ａ：結構調整初顯成效 評級買入

　　國金證券

　　程兵

　　我們認為公司競爭力高于行業(yè)水平，且未來兩年業(yè)績仍能保持30%以上增長；由于公司未來將進行增發(fā)，并且增發(fā)項目效益將在2008年方能體現，我們以增發(fā)6000萬為假設進行攤薄，結合絕對估值和相對估值結果，得出估值空間為9.16~10.47元，給予“買入”評級；我們認為未來中小尺寸屏市場發(fā)展前景明朗與我國大陸日漸完善的產業(yè)鏈是未來公司發(fā)展的“天時”與“地利”，而公司及時的業(yè)務結構調整以及TFT產業(yè)布局是公司未來發(fā)展的“人和”因素，“天時、地利、人和”為公司未來發(fā)展提供了良好的愿景；電子產品的品質提升是中小尺寸LCD屏需求增長的主要動力，新的應用領域層出不窮為市場帶來了亮點，而中小尺寸LCD屏制造業(yè)的轉移，共同為我國市場帶來機會，未來市場增長前景明朗；此為公司未來發(fā)展之“天時”；

　　上游核心原材料的生產規(guī)模與制造工藝的優(yōu)勢與日漸完善的TFT-LCD面板生產能力強化了我國大陸企業(yè)在中小尺寸LCD屏產品制造的本土優(yōu)勢，此為公司未來發(fā)展之“地利”；公司產品結構調整成效初顯，產品覆蓋手機、無繩電話、MP3和車載顯示屏等各個領域，銷售比例結構良好，已改變原有“產品單一”的不利局面；此為公司未來發(fā)展之“人和”；我們不能以海外用作大尺寸LCD產品生產的4.5代線情況來預測上海天馬的盈利情況；結合中小尺寸LCD屏生產特點，我們認為上海天馬4.5代線將具有較好的盈利能力，而上海天馬4.5代線的投產更解決了深天馬TFT-LCD面板自給能力缺失的困境，提高了公司的競爭力能力與接單能力；預測2006～2008年公司實現凈利潤98.0、142.8和186.4百萬元，同比分別增長76.9%、45.7%和30.5%，EPS分別為0.295、0.430和0.562元(未來考慮增發(fā)攤薄)。

　　我們需要關注未來中小尺寸TFT屏的競爭格局變化導致的價格波動與增發(fā)項目進程與半導體周期性衰退出現的風險。

　　據Gartner預測2006年全年銷量有望達到9.6億部，手機顯示屏仍將是中小尺寸屏的主要應用領域；隨著小尺寸TFT與CSTN價格差異縮小，TFT取代CSTN的趨勢明顯。

　　2005年手機用TFT-LCD面板產量達6.5億片，同比增長35.6%；預計2006年增長率仍可達到20.2%，出貨量可望達到7.8億片。

　　音樂手機、

智能手機等仍將繼續(xù)推動全球手機市場的增長，而TFT取代CSTN趨勢將進一步推動中小尺寸TFT屏的需求增長；1.8寸顯示面板價格差異已自2005年第一季1.55倍(a-siTFT與CSTN)降為2006年第四季1.3倍；多功能手機的增加，特別是流媒體的流行，將使得1.8寸以上的顯示屏逐漸成為主流，這進一步縮短了TFT和CSTN的差距；

　　消費電子品質化提升，提高了用戶對

數碼相機、MP3等產品的顯示屏的要求，而MP4、PSP、車載DVD、儀表和GPS等新產品的出現，這些不僅僅為中小尺寸屏需求提供了新的增長點，也拓展了行業(yè)的新視野；CCD制造工藝的進步與成像系統(tǒng)的進一步完善，這將強化消費者對相機使用過程的可視化與互動性要求，為數碼相機的顯示屏性能提升提供動力；數碼相機應用領域對市場作用將日漸重要；

　　隨著數碼相機象素的提高，用戶對顯示屏的要求也隨之提高，傳統(tǒng)的彩色顯示屏顯示效果已經不能滿足用戶需求；顯示屏尺寸的增加、色素和分辨率的提高將會極大改善使用者的圖像的可視化與使用過程互動性的需求；我們認為，未來3寸的26.2萬色素以上的TFT-LCD屏將會成為數碼相機顯示屏的主流配置；攝錄機、PSP、車載DVD和GPS等可視化產品的技術成熟與價格下降將會推動市場對中小尺寸LCD屏的需求，逐漸成為4.5～10.4寸TFT屏市場的主體；車載儀表成為今年TN等單色屏增長的亮點；也正是深天馬2006年業(yè)績大幅增長的重要原因；因此，消費電子的品質提升是拉動中小尺寸屏市場需求的根本動力；我們相信隨著這種趨勢的進一步深入，將有效的拉動中小尺寸屏的需求；未來中小尺寸屏需求還將不僅僅來自傳統(tǒng)領域，新領域的出現作用不可忽視；例如數字電視地面標準出臺將有效推廣車載電視的應用，門禁系統(tǒng)，家用監(jiān)視器等都將會成為新的應用領域；

　　地利：我國大陸中小尺寸LCD屏產業(yè)鏈逐步完善將強化大陸企業(yè)的本地化優(yōu)勢上游關鍵原材料的技術積累與產能強化了我國大陸中小尺寸LCD屏制造優(yōu)勢ITO導電玻璃和彩色偏光片(CF)是中小尺寸LCD屏制造的關鍵原材料，而LCD面板的生產能力是影響中小尺寸LCD屏制造的核心因素；我國ITO導電玻璃與彩色濾光片(CF)生產與國際企業(yè)差距并不明顯，而在CSTN用CF在規(guī)模上更勝一籌；

　　與中國臺灣企業(yè)相比，大陸在ITO導電玻璃與CF產品生產進入時機并不晚，并且發(fā)展戰(zhàn)略明確，這使得大陸企業(yè)在技術水平差距不大而生產規(guī)模更勝一籌；

　　由于CSTN等面板價格急劇下跌，加速國外廠商的退出與產業(yè)轉移使得我國已成為TN/STN-LCD生產大國。

　　據FPDisplay統(tǒng)計，2004年底全球TN-LCD/STN-LCD/CSTN-LCD面板生產線總計為198條，僅中國大陸就有146條。至2005年末，中國大陸已經擁有24條CSTN-LCD生產線。

　　而我國已經開始規(guī)劃中小尺寸TFT面板建設，這將進一步完善我國中小尺寸LCD屏產業(yè)鏈；..國外專門用作中小尺寸屏生產的1~2.5代生產線均使用了10年以上，設備老化等因素將影響其生產效率；而我國國內中小尺寸屏生產線均為新建；..由于中小尺寸與大尺寸LCD產品的生產與管理不同，使得生產線由大尺寸產品轉向小尺寸產品存在一定的困難，這也是早期投產的3-4.5代線，在轉型為中小尺寸產品生產時，產能利用率和盈利能力并不能與專業(yè)生產中小尺寸的2代和2.5代生產線相比的主要原因。

　　3-4.5代線，從生產中小尺寸產品的效率方面，依次為4.5代、3代、4代。4代、4.5代線相對較新，然而4代和4.5代線同樣存在轉產的調整難度。

　　我們在之前發(fā)表的《集成電路行業(yè)2007年年度報告》中已經闡述了“‘客戶價值’成為了企業(yè)發(fā)展的核心，是衡量企業(yè)價值的重點”這一重要觀點；這在深天馬的發(fā)展過程表現明顯；..我們認為“技術進步”是未來全球半導體行業(yè)發(fā)展的重要特點，而我國半導體企業(yè)面臨著“核心技術”缺失與“規(guī)模”偏小的窘狀，這為我國半導體企業(yè)帶來考驗；..以我國目前半導體產業(yè)現狀和A股上市公司規(guī)模偏小，企業(yè)的發(fā)展還需經歷被吸納為國際主流半導體廠商采購鏈這一過程，而我們認為，這一環(huán)節(jié)也是最有效的發(fā)展道路。

　　將規(guī)模做大作強已成為我國半導體企業(yè)發(fā)展的重中之重，只有擁有足夠的規(guī)模才能獲得國際主流半導體制造廠商的認可，最后獲得國際主流下游廠商的認可，進入供應鏈；2004年夏新A8手機單機拯救了夏新公司，也為深天馬帶來了豐厚的利潤，然而，也正是夏新之后手機銷售的萎縮與國內手機市場萎縮造成了深天馬2005年業(yè)績大幅下滑的重要原因，凸現了“產品單一”與“客戶結構失衡”的危險；2005年對夏新的銷售收入占全年收入約達32%；業(yè)務結構調整成效初步顯現，公司開始走出2005年的陰影，公司產品結構調整初具成效，產品涉及手機、無繩電話、MP3\4、車載設備等多個領域，基本覆蓋中小尺寸LCD屏現有應用領域；各類產品銷售收入占比日趨合理；在新產品開拓，公司的車載顯示屏在歐洲的銷售額占市場比重約為40%；MP3與無繩電話應用市場的開拓進一步完善了公司產品結構；

　　在客戶結構調整上，在手機應用領域中，公司積極開拓新的客戶，并將3G納入視野，有效的改善了原先客戶高度集中情況，而新產品的不斷開拓也進一步完善了公司的客戶結構；手機用顯示屏客戶已經拓展至中興、華為和聯(lián)想等多家國內3G手機生產客戶；通過調研，我們預計2006年對夏新的銷售收入占全年銷售收入占比將下滑至22%左右；

　　盡管新客戶開拓時間不長，但新客戶對公司的滿意度較好，我們認為，隨著合作加深，將進一步改善公司的客戶結構；..公司車機、無繩電話和MP3的主要客戶為西門子、宇成(松下)、三星和德麗等海外知名企業(yè)；上海天馬盈利能力仍可期待，其戰(zhàn)略布局意義重大，由于在中小尺寸LCD屏市場，產品多應客戶需求設計多樣化，這使得市場競爭相對弱化，因此，中小尺寸LCD屏的價格下滑也相對變緩；

　　就生產效率而言，4.5代用作中小尺寸屏生產效率最好；而我們之前已經闡述了國內外目前4.5代線的基本情況，我們認為，相比國內外企業(yè)，在中小尺寸屏生產中，公司4.5代線具有較好的競爭優(yōu)勢；.. 3-4.5代線，從生產中小尺寸產品的效率方面，依次為4.5代、3代、4代。

　　臺灣現有4.5代線轉產中小尺寸屏將會面臨之前3~3.5代線轉產出現的類似困境；顯然，我們并不能以海外用作大尺寸屏生產的4.5代生產線情況來預測上海天馬的盈利能力；我們認為，上海天馬未來仍將保持較好的盈利能力，其重要原因是上海天馬產品定位為中小尺寸LCD屏；即便是臺灣等4.5代線折舊完畢，由于先前產品定位為15寸等筆記本與PC顯示屏，其轉產至中小尺寸屏難度較大，未必具備上海天馬新建生產線的生產效率與盈利能力；在對公司TFT-LCD屏生產情況調研時，我們發(fā)現公司現有主流手機生產廠商并沒有進入公司該產品的客戶結構；造成這種現象的主要原因是公司TFT面板的生產能力缺失，使得國際主流手機制造商對公司生產鏈不完善的擔憂；而在未來中小尺寸屏應用領域，手機仍將是主要市場，未來TFT-LCD屏替代趨勢日漸顯著；因此，公司如果再不完善TFT-LCD屏生產鏈，將會削弱公司在TFT-LCD屏市場的競爭能力，最終將會被市場邊緣化；..手機和數碼相機是現階段中小尺寸屏主要應用領域；我們已經論述過TFT-LCD屏在手機的顯著替代作用，而未來數碼相機用顯示屏也將會被TFT-LCD所替代；因此，TFT-LCD屏生產能力將是衡量公司未來可持續(xù)性發(fā)展的主要因素；上海天馬產品布局與公司并不沖突，卻能全部滿足公司未來對TFT-LCD面板的需求；

　　根據上海天馬籌建的規(guī)劃，其未來產品定位在4.5寸以上的中小尺寸TFT-LCD屏生產，這與深天馬現有業(yè)務并不沖突；而TFT-LCD面板自給能力的完善將有效提高公司的中小尺寸TFTLCD屏生產能力與接單能力；TFT模組目前的生產能力達7.5kk/月；07年再擴建3kk/m；至09年在擴建至3.5kk/m；使得09年公司產能達14.1kk/m；TFT-LCD屏自給能力的改善將有利于公司的擴產計劃的順利進行；公司盈利預測與說明..我們綜合評定公司競爭力，認為公司競爭力高于行業(yè)均值，然而，募股項目需要兩年建設周期，將于明后年才有銷售收入體現。而07年公司業(yè)績增長主要來自現有資金投入的TFT-LCD模組產能；公司未來模組銷售比重將逐步提高；相比屏，模組由于多了后道工序使得其毛利率降低，然而，后道工序需要的固定資產投資較少，屬于勞動密集型工序，因此，實際的投資回報率更高；..未來模組生產能力的具備將有利于公司提供一站式服務，提高公司穩(wěn)定客戶關系和開拓新客戶的能力；公司未來管理費用變化不大，而營業(yè)費用隨著銷售規(guī)模的增大而減少；由于增發(fā)項目資金到位，財務費用將會減少。

　　預測2006～2008年公司實現凈利潤98.0、142.8和186.4百萬元，同比分別增長76.9%、45.7%和30.5%，EPS分別為0.295、0.430和0.562元(未來考慮增發(fā)攤薄)。

　　

股票估值和定價相對估值..我們認為公司競爭力高同于行業(yè)，選取國內分立器件優(yōu)質上市公司與海外同類企業(yè)，以行業(yè)平均市盈率為基準，由于增發(fā)資金項目需2008年才見成效，我們假定公司增發(fā)6000萬股，考慮公司未來仍能保持30%以上業(yè)績增長，同時出于對2009年行業(yè)周期的擔心，我們給予2007年業(yè)績25倍市盈率，2008年業(yè)績22倍市盈率，得出估值區(qū)間為9.20~10.47元。

　　行業(yè)波動與上海天馬項目進程沖突之風險..根據規(guī)劃，上海天馬項目將于2007年年底開始小批量量產，與2009年年初完全達產，而目前業(yè)內均預測2009年可能出現的半導體周期性衰退；因此，我們需要考慮增發(fā)項目進程情況；

　　如果增發(fā)項目進程好于預期，將于2008年上半年或者三季度達產，將會減弱可能出現的半導體周期性衰退帶來的沖擊；如果增發(fā)項目進程遜于預期，而業(yè)內預期的半導體周期性衰退準確出現，將會給上海天馬帶來嚴重的沖擊，我們需要關注；如果預期的半導體周期性衰退提前，而上海天馬項目進程并不能先于此完成，也將給項目帶來嚴重沖擊；

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