雅戈?duì)枺簞?chuàng)國際品牌 鑄百年企業(yè) 增持

　　聯(lián)合證券

　　李鑫

　　浙江民企的典型代表，以“雅戈?duì)?/a>品牌”為核心，形成股份公司控股統(tǒng)籌，業(yè)務(wù)專業(yè)化分工的經(jīng)營模式，各業(yè)務(wù)模塊間已形成有效切合

　　中國紡織服裝第一品牌，目前公司主營收入保守增長和毛利率略微下滑的數(shù)據(jù)表面下隱含的真正增長動力并未被市場認(rèn)識。公司正在實(shí)施從渠道整合到國際化戰(zhàn)略的提升，商業(yè)資源的先發(fā)優(yōu)勢將在銷售環(huán)節(jié)中以較低的店面成本持續(xù)得到利潤體現(xiàn)，邊際效益擴(kuò)大趨勢確保未來5年公司服裝業(yè)務(wù)利潤總額保持20%以上的年復(fù)合增長，

　　寧波房地產(chǎn)第一品牌，由于土地儲備充足、資金實(shí)力雄厚、品牌信譽(yù)度高，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將在2007-2009年進(jìn)入快速增長期，區(qū)域龍頭優(yōu)勢繼續(xù)擴(kuò)大，并且正在向跨區(qū)域經(jīng)營的綜合開發(fā)商邁進(jìn)。

　　IPO股權(quán)投資風(fēng)格與公司經(jīng)營理念融為一體，投資收益將為公司經(jīng)營錦上添花，其重估價值足可以使公司凈資產(chǎn)增厚100%以上，而且還具成長性，兌現(xiàn)這部分收益用于主營業(yè)務(wù)發(fā)展是公司的基本思路

　　07-08年公司估值中樞為12.67元，目前仍有很大程度的低估。公司經(jīng)營穩(wěn)健、投資準(zhǔn)確、分紅豐厚等特征筑高了的安全邊際，且未來3-5年增長軌跡清晰，因此應(yīng)堅(jiān)定的增持公司股票，追求長期收益

　　一體兩翼經(jīng)營架構(gòu)，雅戈?duì)柶放剖呛诵?/p>

　　2006年世界品牌實(shí)驗(yàn)室采用經(jīng)濟(jì)適用法，評估雅戈?duì)柤徔椃�裝品牌價值為91.81億元，列中國上榜品牌第52位，紡織服裝品牌第1位。

　　2006年在中國品牌研究院評出的全國各省標(biāo)志性品牌中，雅戈?duì)柍蔀檎憬�省十個標(biāo)志性品牌之一，并名列首位。

　　勿庸置疑，雅戈?duì)柺钦憬�民企的典型代表，浙江民企的勤勞與精明體現(xiàn)在公司從傳統(tǒng)紡織服裝業(yè)滲透到房地產(chǎn)開發(fā)與股權(quán)投資領(lǐng)域。在雅戈?duì)柶放频哪�聚力下，公司形成股份公司控股統(tǒng)籌，業(yè)務(wù)專業(yè)化分工的經(jīng)營模式，而且各業(yè)務(wù)模塊間已形成有效切合。

　　雅戈?duì)柕钠放苾r值

　　從渠道整合到國際化戰(zhàn)略

　　雅戈?duì)柍�了具有區(qū)域特征，還具有明顯的行業(yè)代表性。中國紡織服裝業(yè)先工業(yè)后商業(yè)的發(fā)展歷程在公司紡織服裝業(yè)務(wù)上表現(xiàn)為，公司既擁有無人撼動的生產(chǎn)制造能力，又構(gòu)建了龐大的營銷網(wǎng)絡(luò)。

　　雅戈?duì)?995年開始建設(shè)營銷網(wǎng)絡(luò)，先后經(jīng)歷了代理加盟數(shù)量迅速擴(kuò)張、自營專賣店快速增長、自營專賣店與商場專柜并舉發(fā)展三個階段，經(jīng)過管理體系扁平化、代理加盟店存優(yōu)去劣調(diào)整后，公司終端數(shù)量從2001年的3028家精簡至2006年中期的1637家，但銷售額及單店銷售收入?yún)s開始明顯回升。預(yù)計(jì)2006年公司服裝內(nèi)銷收入增長15%，單店銷售收入扣除數(shù)量精簡因素，內(nèi)生升增長15%。

　　渠道整合后公司國內(nèi)服裝銷售出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，公司還計(jì)劃通過新代言人、新系列產(chǎn)品的推出及國際品牌引進(jìn)等方式全新演繹品牌形象，推助國內(nèi)銷售，我們預(yù)計(jì)未來五年公司服裝盈利增長將保持在20%以上。

　　與此同時，公司也開始放眼全球，積極尋求中國紡織服裝企業(yè)由勞動力、資源輸出到技術(shù)、品牌輸出的升級與轉(zhuǎn)變。公司將擇機(jī)通過國際品牌收購、自主品牌自主零售，自主品牌國際零售三大方式推進(jìn)品牌國際化戰(zhàn)略，目標(biāo)市場首選美國，2006年公司已對美國分公司進(jìn)行增資。

　　顯現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)

　　擁有了服裝品牌、服裝生產(chǎn)與銷售渠道，為了降低高檔面料采購成本，減少流通環(huán)節(jié)時間成本，2002年公司決定向紡織延伸，并以襯衣與休閑服用色織布面料為開始。依靠廣東溢達(dá)的優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)和公司的實(shí)力平臺，公司準(zhǔn)確把握了色織布的上升周期，在短短三年內(nèi)公司已成為國內(nèi)僅次于魯泰的第二大色織布生產(chǎn)商，且擁有液氨整理技術(shù)。2006年隨著色織布三期投產(chǎn)，利潤總額已過億元。

　　不僅如此，色織布與品牌服裝間的協(xié)同效應(yīng)已開始顯現(xiàn)出來。公司服裝的品質(zhì)因面料創(chuàng)新而得到提升，目前公司開發(fā)的DP全面免燙襯衫采用了液氨整理技術(shù)，產(chǎn)品售價580元/件，毛利率高達(dá)88%，而普通面料襯衣售價僅為100-300元/件。

　　得益于完整產(chǎn)業(yè)鏈帶來的無障礙

供應(yīng)鏈和更快速的市場反應(yīng)，襯衣成為公司2006年銷售增長最快的服裝產(chǎn)品，而且利潤空間穩(wěn)定。

　　毛紡面料(西服面料)公司引人的合作伙伴是擁有Valentino、Hugo Boss等頂級品牌的意大利最大的服飾集團(tuán)之一——佐馬度，利用佐馬度的技術(shù)優(yōu)勢和國際采購渠道，公司毛紡面料也取得了良好的業(yè)績，預(yù)計(jì)2006年凈利潤超過1500萬元。

　　商業(yè)資源的先發(fā)優(yōu)勢

　　中國商業(yè)改革滯后于工業(yè)制造，原有的服裝一二三級批發(fā)市場之外，尚未形成大型和有實(shí)力的分銷流通企業(yè)，游兵散勇式的銷售競爭，使原本有限的商業(yè)資源更為有限。當(dāng)品牌、渠道成為服裝企業(yè)勝出的關(guān)鍵要素時，商業(yè)資源的競爭也逐步升級，導(dǎo)致其買賣價格和租金不斷上漲。

　　公司從1999年開始買斷商業(yè)地產(chǎn)建設(shè)旗艦專賣店，截止2006年3月，公司已有114家擁有商業(yè)地產(chǎn)的專賣店，建筑面積約54000平米，購買單價2.32萬/平米，每平米年折舊額僅為1000元，目前這些物業(yè)已漲至4萬/平米左右，漲幅達(dá)70%。

　　由于公司較早進(jìn)入商業(yè)流通環(huán)節(jié)，除了買斷商業(yè)地產(chǎn)，公司還獲得了至少較目前市場價格低20%的租賃成本。目前公司租有242家專賣店，759家商場專柜。

　　較低的購買價格和租賃成本，使公司的店面成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場平均水平。以一個150平米的店面為例，公司的店面成本為36萬元/年，比目前市場平均水平50萬/年便宜30%。更為重要的是，公司購買的商業(yè)地產(chǎn)的重估價值、租賃的商業(yè)物業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢將會在銷售環(huán)節(jié)中持續(xù)得到利潤體現(xiàn)，其意義遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于簡單的資產(chǎn)重估。

　　邊際效益擴(kuò)大趨勢

　　店面成本相對穩(wěn)定賦予公司更大的盈利空間

　　公司服裝收入2/3來自國內(nèi)銷售，即品牌服裝銷售，其中生產(chǎn)和銷售環(huán)節(jié)各占50%。

　　在出口和生產(chǎn)環(huán)節(jié)，除產(chǎn)品毛利率，通常情況下各項(xiàng)費(fèi)用也是收入的線性函數(shù)，企業(yè)要想獲得超額收益需在成本一定的情況下提高售價，使毛利率提高。能夠做到這一點(diǎn)的企業(yè)鳳毛麟角。

　　雅戈?duì)柟�司擁有完善的銷售體系，銷售環(huán)節(jié)中店面成本是最大的成本，除部分商場專柜租金按銷售額扣點(diǎn)，：購店折舊一般為20-25年，租店租金也可以一次簽訂3-5年。在成本相對一定的情況下，收入的增長將會帶來利潤更為快速的增長，即邊際效益擴(kuò)大，這是出口型企業(yè)、“兩頭在外”或“生產(chǎn)＋代理銷售”的品牌服裝企業(yè)所不具備的。

　　2006年服裝業(yè)務(wù)利潤總額增長25%

　　2006年預(yù)計(jì)公司服裝業(yè)務(wù)收入增長15%，主營利潤增長12%，而利潤總額增長達(dá)到25%，明顯超過銷售收入增長。值得注意的是，公司服裝業(yè)務(wù)利潤總額增長也遠(yuǎn)超過主營利潤，因?yàn)楣�司主營利潤中僅扣除了生產(chǎn)成本，而銷售環(huán)節(jié)的成本是被計(jì)入期間費(fèi)用的，這部分費(fèi)用相對穩(wěn)定，而且因精簡終端數(shù)量、提高管理效率等措施還出現(xiàn)下降，因此會出現(xiàn)利潤總額增長超過主營利潤。目前公司主營收入保守增長和毛利率略微下滑的數(shù)據(jù)表面下隱含的真正增長動力并未被市場認(rèn)識，值得我們重點(diǎn)關(guān)注。

　　目前公司銷售環(huán)節(jié)的利潤遠(yuǎn)低于其生產(chǎn)環(huán)節(jié)，我們認(rèn)為公司還處于一個工業(yè)品牌向商業(yè)品牌轉(zhuǎn)型的初期，但可喜的是經(jīng)過一系列的渠道整合和管理提升，公司從2005年下半年開始銷售收入出現(xiàn)明顯的增長，而公司立足國內(nèi)、擇機(jī)向國際開拓的戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同效應(yīng)以及商業(yè)資源的先發(fā)優(yōu)勢能夠?yàn)槠涑掷m(xù)增長提供可靠保障。

　　扣除代理加盟店收入，2006年公司自營(專賣店和商場專柜)單店銷售收入預(yù)計(jì)為116萬元，我們的假設(shè)未來五年公司服裝自營銷售收入保持15%的年增長，若自營店數(shù)量不變，單店銷售收入每年將增長15%，而其利潤總額年復(fù)合增長率可達(dá)到35%，即使考慮到出口、代理加盟等銷售方式，未來五年公司服裝業(yè)務(wù)利潤總額的年復(fù)合增長率仍可達(dá)到20%以上。

　　房地產(chǎn)由區(qū)域性龍頭向綜合性開發(fā)商邁進(jìn)

　　寧波房地產(chǎn)第一品牌

　　雅戈?duì)栔脴I(yè)成立于1992年，至1995年開發(fā)面積已達(dá)到70萬平米，在經(jīng)歷了96-98年宏觀調(diào)控下的房地產(chǎn)低潮后，1999年借助新一輪房地產(chǎn)景氣周期和廉價的土地儲備，雅戈?duì)栔脴I(yè)步入快速成長階段。經(jīng)過14年的發(fā)展，“雅戈?duì)枴币呀?jīng)成為寧波第一房地產(chǎn)品牌。2005年公司實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)銷售收入13.3億元，約占寧波竣工住宅銷售收入的11%。

　　由于土地儲備充足，資金實(shí)力雄厚，宏觀調(diào)控下將凸現(xiàn)公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的競爭實(shí)力。2006年1-9月寧波施工、新開工住宅面積分別下降2.6%和21.7%,而公司卻有9個地產(chǎn)項(xiàng)目同時施工。預(yù)計(jì)公司房地產(chǎn)銷售收入將從2007年開始加速增長，占寧波竣工住宅銷售收入的比例將提高到20%以上，區(qū)域龍頭優(yōu)勢繼續(xù)擴(kuò)大。公司還將繼續(xù)增加土地儲備，并選擇時機(jī)通過并購擴(kuò)大勢力范圍。

　　房地產(chǎn)開發(fā)加速

　　截止目前，公司已開盤的房產(chǎn)項(xiàng)目銷售進(jìn)度均到達(dá)或接近90%，已實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)預(yù)售款約20億元。房款的快速回籠推動公司房地產(chǎn)開發(fā)進(jìn)入加速增長階段，而充足的土地儲備更使快速增長成為可能。2007-2009年公司的房地產(chǎn)銷售將達(dá)到高峰。

　　2006年宏觀層面諸多不利因素影響下，公司房產(chǎn)銷售仍能達(dá)到或超出預(yù)期，主要得益于公司“雅戈?duì)枴逼放频挠绊懥��?4年房地產(chǎn)精心經(jīng)營積攢的品牌信譽(yù)度和美譽(yù)度。公司開發(fā)的多個樓盤都開創(chuàng)了寧波住宅小區(qū)的風(fēng)氣先河。

　　2004-2006年公司巨資營建了寧波最昂貴的的精

裝修高層

豪宅——海景花園，每平方米售價16500元，是寧波平均住宅售價的3倍，目前基本售謦。

　　向綜合性開發(fā)商邁進(jìn)

　　“蘇州未來城”為公司第一個跨區(qū)域的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，該項(xiàng)目位于蘇州工業(yè)開發(fā)區(qū)金雞湖北岸，與萬科玲瓏灣和中海湖濱一號等項(xiàng)目毗鄰，預(yù)計(jì)總建筑面積51萬平米，是園區(qū)乃至蘇州最大樓盤之一，目標(biāo)是建成蘇州國際化程度最高的高尚社區(qū)之一。

　　未來城一期YARK公館，以國際知名的雷迪森五星級酒店為平臺，打造五星級公寓酒店、精裝酒店式服務(wù)公寓(40-78M2)、酒店式居住型公寓(80-135M2)、酒店式服務(wù)SOHO工域、時尚商業(yè)廣場等差異化產(chǎn)品，自2006年中期開盤以來，銷售已接近90%。

　　將酒店式服務(wù)引入房產(chǎn)項(xiàng)目與雅戈?duì)柍晒�管理四星級蘇州雅戈?duì)柛粚m大酒店有一定秉承關(guān)系，再次證明，雅戈?duì)柹朴谠诓煌瑯I(yè)務(wù)之間的尋求最佳切合，以達(dá)到協(xié)同效應(yīng)。

　　另外，公司還因地制宜的開發(fā)部分旅游地產(chǎn)，如寧波雅戈?duì)杽游飯@、雅戈?duì)栠_(dá)蓬山旅游開發(fā)等，標(biāo)志著公司正在從區(qū)域性房地產(chǎn)龍頭向綜合性房地產(chǎn)開發(fā)商邁進(jìn)。

　　IPO股權(quán)投資繼續(xù)創(chuàng)造巨大財(cái)富效應(yīng)

　　全流通市場成就了公司IPO股權(quán)投資的財(cái)富神話，其中中信證券的股權(quán)投資堪稱證券市場的經(jīng)典案例，按中信證券目前股價計(jì)算，公司完稅后投資收益已超過30億人民幣。而所有股權(quán)投資收益將使公司凈資產(chǎn)增厚100%以上。

　　一兩次投資的成功也許是偶然事件，給予股權(quán)投資收益1X估值合理。但公司自2003年以來每年(2005年IPO暫停除外)都從IPO股權(quán)投資獲益：2003年中信證券、2004年宜科科技和2006年廣博股份，2007、2008年預(yù)計(jì)寧波商業(yè)銀行和中基貿(mào)易也將陸續(xù)登陸證券市場，因此公司的股權(quán)投資收益具有持續(xù)性的增量增長。由于這些被投資的公司均為行業(yè)龍頭、細(xì)分行業(yè)龍頭或區(qū)域龍頭，經(jīng)營穩(wěn)健、財(cái)務(wù)風(fēng)險低，具有長期成長空間，因此公司的股權(quán)投資收益還具有存量成長性。更重要的是，公司的股權(quán)投資風(fēng)格已經(jīng)和其穩(wěn)健的經(jīng)營理念融為一體，因此應(yīng)該獲得估值溢價。

　　另外，這些投資收益無論采用成本法還是公允價值計(jì)量，我們認(rèn)為都僅僅是會計(jì)數(shù)字的變化而已，公司擁有大量可直接變現(xiàn)且浮盈足可以使凈資產(chǎn)增厚100%以上是不變的事實(shí)，兌現(xiàn)這部分收益用于主營業(yè)務(wù)發(fā)展是公司的基本思路，剩下的只是兌現(xiàn)時間和兌現(xiàn)價格的問題，

　　盈利預(yù)測及估值

　　對于主營業(yè)務(wù)我們分別給予公司紡織、服裝和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)15X、20X和20X估值，對于股權(quán)收益，我們按照較為保守的收益實(shí)現(xiàn)后1X估值。公司08年合理價格為11.59-13.75元，估值中樞為12.67元。

　　由于公司紡織業(yè)務(wù)一體化優(yōu)勢明顯、服裝業(yè)務(wù)未來五年將呈現(xiàn)快速增長，而房地產(chǎn)業(yè)務(wù)現(xiàn)有的土地儲備可開發(fā)到2010年，區(qū)域化優(yōu)勢會進(jìn)一步得到加強(qiáng)，因此我們的估值仍相當(dāng)保守，公司估值水平仍有很大提升空間。

　　投資建議

　　我們一直建議長期持有公司股票，公司投資準(zhǔn)確、經(jīng)營穩(wěn)健、分紅豐厚等特征筑高了的安全邊際，而品牌服裝國際化品牌戰(zhàn)略和邊際效益擴(kuò)大的趨勢、厚積的房地產(chǎn)開發(fā)實(shí)力以及不斷增長的投資收益將至少為我們勾畫出一個3-5年的增長前景，因此應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)定的增持公司股票，分享公司的成長，追求長期收益。

　　風(fēng)險提示

　　1、房地產(chǎn)收入確認(rèn)時間有一定不確定性，使銷售收入低于預(yù)期

　　2、2006年公司獲得股東權(quán)證投資收益1.2億元，因此預(yù)期2007年凈利潤增幅將低于2006年，但扣除非經(jīng)常性損益，2007年凈利潤將同比增長35%

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