浙江廣廈：脫胎換骨可期 強烈推薦評級

　　招商證券

　　余志勇

　　控股股東具有強烈的業務整合動力。廣廈集團經過高速成長后，遭遇到一般企業成長過程中常發生的“大企業病”：資產高負債擴張，但絕大部分項目收益率低，因此集團必須對所有的業務進行重新梳理，重塑整體發展戰略，這是生死攸關的問題。

　　上市公司以往糟糕的市場形象更多是由于集團影響造成的。由于受到集團的影響，上市公司也采取了非常激進的經營方式，不僅未很好地平衡自身的短、中、長期收益，還大量介入其他業務，并產生大量的虧損。

　　股改和定向增發為上市公司提供了新的發展契機。由于原來集團業務管理架構不清晰，多家公司、多層次重復經營房地產業務，上市公司沒有獲得控股股東房地產業務和資本運作的集中，導致市場對上市公司未來發展前景預期不明，如果本次增發能順利完成，大股東將取得絕對控股權，上市公司的集團地位和經營狀況將會得到根本性改善。

　　公司未來的機會主要來自三方面：首先控股股東承諾今后將集團的所有房地產業務逐步注入上市公司。其次廣廈集團是建筑行業龍頭，自身開發能力絕對國內龍頭，而且還擁有廣泛的人脈關系和大量的土地儲備。第三本次注入的房地產項目能及時貢獻大量利潤，預計從2007年起上市公司的業績將出現大幅增加。

　　典型的“壞變好”公司。并有望成為另外一個本人于2006年重點推薦的“泛海建設”，公司的估值中樞約為10.20元，建議投資者積極介入。

　　風險因素。由于本次重組和股改是捆綁在一起，因此股改和定向增發的具體進程將會對股價的表現產生直接影響，另外房地產行業政策風險仍值得關注。

　　生存還是死亡？這是一個問題

　　大股東遭遇“發展瓶頸”之困

　　浙江廣廈(600052)是著名民營企業家樓忠福先生一手打造起來的一家以房地產開發為主營業務的上市公司，也是國家建設部推薦的全國建筑業首家上市公司。

　　整個廣廈集團具有輝煌的發展歷史，上市公司的控股公司中國廣廈控股創業投資有限公司(簡稱“廣廈控股公司”)是一家大型企業集團，現有員工50000余人，總資產167億元，是全國綜合實力百強企業、首屆“中國優秀民營企業”和浙江省政府重點培育的26家大型企業之一。2003年、2004年、2005年連續三年位居浙江省50強民營企業第一位，同時，分別列中國民營企業500強的第六位(2003年、2004年)和第五位(2005年)。

　　廣廈建設集團有限公司是建設部推薦的首批49家大型企業集團試點單位，擁有國家建筑工程施工總承包特級和建筑裝飾、機電安裝、園林古建工程、地基基礎工程、建筑幕墻工程、市政公用工程等專業一級以及公路工程總承包、水利水電工程總承包資質，年施工能力超過2500萬平方米，列2004年中國承包商60強。廣廈建設集團公司堅持走資本型、技術管理型的道路，確立了“大建筑”和“大建設”的戰略定位，海外市場拓展也取得重大突破，歷年來，創國家建筑工程最高獎魯班獎18項和國家優質工程獎2項，獲“錢江杯”、“白玉蘭杯”、“長城杯”、“巴渝杯”等各類省級優質工程近500項。

　　但毋庸贅言，整個廣廈集團同國內很多大型企業一樣，遭受了非常典型的“大企業病”，“大企業病”之說最先起源于20世紀80年代的日本企業。終身雇傭制和排斥新生事物、封閉自大的制度文化，讓日本企業在20世紀90年代整整停滯了10年發展，以至于不少人擔心已患了“大企業病”的日本企業如松下電器不知還能走多遠？

　　“大企業病”的中國版本亦不少見。科龍病了，三株病了，長虹病了，聯想病了，而愛多、飛龍、燕舞等早已病倒不起。它們所染何疾？皆號稱是“大企業病”。倪潤峰曾形象地比喻：“高燒”、“肥胖”是“大企業病”的兩大癥狀。

　　“高燒”是指企業高層管理者頭腦發熱，把并不是大公司的企業當成了“大公司”，盲目膨脹規模，模糊了理想和現實之間的界限，犯了冒進的錯誤，以致“巨人”倒地、“飛龍”折翅。

　　“肥胖”的癥狀是企業組織結構、管理部門增多，官僚風氣滋生蔓延，企業缺少創新活力。以至于在企業真正成為大公司之前未老先衰，未壯先竭。

　　廣廈控股公司經過20年來的發展，確實取得了輝煌的成績：以建筑和房地產為主導產業，同時重點向文化傳媒、能源、金融和旅游、酒店、水電、教育、醫療等領域拓展，成員企業100多家，員工5萬多人，市場遍及全國30個省、市、自治區和特別行政區，在阿爾及利亞、約旦、科威特、阿聯酋、馬來西亞、新加坡等國家和地區，也建有分支機構和業務基地。但從控股公司的財務狀況看，廣廈控股也毫無疑問遇到比較明顯的發展瓶頸：資產規模急劇擴大，但資產負債率高居不下，高達90%以上(圖1)；主營業務收入基數龐大，2005年達到170億元，2004年達到150億元，2003年也接近100億元，但主營業務利潤率、營業利潤率和凈利潤率水平一直保持在極低的水平上，并持續下滑(圖2)。

　　之所以會患上“大企業病”，最根本的原因是企業的經營和管理思想沒有隨著企業規模的增長而進步，企業從小到大的發展過程中，企業最初的家族式自由發展模式不能滿足發展要求的時候，企業管理工作的重點是加強管理的規范化；并在企業管理強度達到一定水平之后，就需要對管理手段進行優化，消除管理過程中導致僵化的部分，通過梳理管理程序達到提高管理效率的目的。我個人認為廣廈控股正是由于沒有及時調整管理思想，在企業管理方面重視不夠：集團業務管理架構不清晰，多家公司、多層次重復經營房地產開發業務，上市公司的戰略地位被嚴重削弱，嚴重降低了集團和上市公司的運營效率。

　　當然我們也必須認識到遭受到發展瓶頸是每個大公司在發展過程中都會遇到的情況，象很多大型國有企業如招商局、華潤、中糧等都曾面臨著同樣的挑戰。如果再具體分析到我國房地產行業，我認為房地產企業發展也是具有歷史特征的，目前主流房地產開發企業已經越過前兩個階段，進入到第三階段，靠組織和管理能力成長(圖3)，因此整個廣廈集團面臨著調整也是組織成長過程中的正常狀態。

　　上市公司深受拖累

　　由于上市公司是整個廣廈集團唯一的上市公司，也是集團最重要的平臺之一，因此上市公司不可避免在發展戰略上深受整個集團的影響，甚至在一些具體經營狀況上也會受到整個集團的拖累，例如上市公司在經營上過于激進，投入巨資開發天都城和重慶新城，不僅無法平衡短期上市公司的業績，而且還導致整個資本市場對公司治理結構評價相當負面。

　　上市公司業務過分多元化

　　在整個集團快速擴張過程中，上市公司同樣采取了多元化的發展策略，不僅在主營業務房地產方面較為激進：在杭州、重慶、西安等地房地產市場發展時機并未完全成熟時過分擴張規模，而且還大量介入了飯店、旅游、教育、會展、水電開發等領域(表1)。從2005年年報披露情況看，除水電開發經營狀況尚可、天都城經營狀況出現轉機外，其他業務的經營狀況只能稱為糟糕，尤其是在飯店、會展、旅游等業務方面出現了大量的虧損。充分說明了上市公司在戰略選擇和公司管理方面需要重新梳理。

　　我也再次強調認為，造成上市公司這種局面在很大程度上是受到集團的影響，從集團命名于“廣廈”起于“建廣廈千萬間”的寓意就已經充分顯示出集團最高管理層的雄心壯志，但不幸的是在具體執行效果方面遠遠沒有達到集團領導層的愿望。

　　經營狀況日益窘迫

　　上市公司的財務狀況則明顯顯示出其陷入窘境，由于上市公司主要開發的房地產項目天都城、西安“水岸東方”以及南京鄧府巷項目都一直處于前期投入階段，而公司其他業務也沒有形成明顯的支撐，近幾年來上市公司的主營業務收入不僅規模小，而且基本處于萎縮狀態，凈利潤則表現更為糟糕，2003年和2004年微利，2005年和2006年則干脆大幅虧損(圖4)。

　　由于經營狀況不如意，上市公司幾年來經營狀況與目前我國房地產行業發展盛況極不般配，更為嚴重的是凈資產每況愈下(圖5)；經營性現金流量也呈現出明顯的入不敷出的狀態(圖6)。

　　總之，我認為廣廈集團和上市公司目前都遇到了明顯的發展阻力，如果不及時調整發展戰略，改變目前現狀，不僅難以跟上市場的發展，甚至會陷入被市場淘汰的命運。

　　公司治理結構遭到質疑

　　盡管我個人認為上市公司近年來業績不佳有公司管理水平方面的原因，但更多的是受到整個集團發展的影響，其中最突出的例子就是2000年開工的天都城項目，其明顯受到廣廈集團“高燒”的影響：該項目位于杭州郊區的余杭星橋鎮，規劃占地面積6579畝，是按照“企業經營城市”模式興建的一個集房地產、新興產業培育與衛星城建設、旅游休閑等概念為一體的綜合性衛星城。但風光一時的造城計劃，遭遇了2003年以來的宏觀調控，不利因素接踵而至，后續征地難以及地鐵規劃變化都不同程度地影響了天都城的開發進程。原本計劃用6到8年時間建成的天都城，從2001年至今的近6年時間里，完成的工程只有當初規劃的八分之一左右。

　　不幸的是資本市場將上市公司近年來的經營狀況遠遠低于市場預期的主要原因僅僅歸結到上市公司和集團的公司治理存在瑕疵，認為由于集團持有上市公司股份過低(圖7)，導致集團對上市公司支持力度不夠，而且還存在集團掏空上市公司的嫌疑。但我認為只有從整個集團藴的經營狀況分析，才能真正清晰地認識到上市公司存在的根本問題和藏的機會。

　　集團整合提供新的發展契機

　　怎樣避免和解決“大企業病”，以提出“小即是美”主張而聞名的英國經濟學家舒馬赫曾經把問題分為兩種類型：收斂性的(convergent)與發散性的(divergent)。收斂性的問題有一個正確的解：愈是理智地研究這類問題，答案的焦點將愈聚斂而清晰；發散性的問題沒有正確而惟一的解：有知識與智慧的人愈是研究這類問題，會發現并提出愈多互相沖突的答案。具體落實到一個集團的運作層面上來說，整個集團的最高領導人應在復雜的、陷入困局的發散性問題上花費最大的氣力，理順整個集團未來發展前景問題；而具體的公司(包括上市公司)則在具體發展過程中應該充分考慮收斂性，即通過突出自己的核心競爭力而贏得競爭優勢。

　　集團整合已經啟動

　　值得慶幸的是，廣廈集團最高管理者已經意識到不在管理上作出突破，不僅難以維持集團以往的行業地位，甚至會導致整個集團迅速走向衰落。從2006年起，整個廣廈集團已經在進行比較徹底的整合。

　　據悉，廣廈控股最近的變革包括建立新的管控體制、組建區域集團以及推行經營層持股。建立新的管控體制主要包括樓忠福先生重新走上前臺，兼任廣廈控股創業投資有限公司總裁、廣廈控股創業投資有限公司董事局咨詢委員會主任以及大規模招聘人才。

　　在業務層面，廣廈集團的主要思路是將原來的垂直管理轉變為區域管理，這樣既可以提高集團的管理效率，更重要的是可以使各個分公司能更好地適應當地市場。目前廣廈控股已經組建了5大區域集團，除了東兆長泰之外，其他4家區域集團分別是上海明凱投資有限公司、安徽澤地投資有限公司、江蘇廣瑞投資有限公司和陜西時邁投資有限公司。

　　而推行員工持股則明顯就是為了解決激勵問題，為吸引人才和公司長遠發展奠定基礎。

　　總之，從廣廈集團改革的主要內容看，在整個集團管理制度上積極吸收了大量先進的管理經驗，毫無疑問可以稱為“第二次創業”，如果能切實得到落實，整個廣廈集團將會迎來一輪新的成長期。

　　上市公司的核心地位將得到確立

　　目前整個廣廈集團的業務主要分為五大部分：建筑、房地產開發、能源水電、文化旅游和港口碼頭，其中建筑和房地產業務是整個廣廈集團最具競爭力的兩大支柱產業：建筑業擁有全國特質資質，在全國擁有明顯的競爭優勢；房地產業務則從建筑業衍生而來，由于房地產開發業務未來發展前景和盈利水平更為樂觀，無可爭議地成為集團發展的主要方向。

　　同時由于我國房地產行業發展環境正在發生急劇變化，特別是“金融化”特征日益明顯，“強者恒強”將是房地產行業發展的主要趨勢，任何一個房地產企業不借助資本市場的發展前景是不可想象的，而廣廈集團由于擁有異常豐富的房地產開發資源，借助資本市場來進行整合、加快房地產開發業務發展不僅是一條切實可行的捷徑，更是大勢所趨、無可選擇的。

　　定向增發意義深遠

　　近期廣廈集團發展狀大房地產業務的起點就是借助浙江廣廈(600052)上市公司的股改，將大量的優質房地產資產注入上市公司：即浙江廣廈擬向廣廈控股發行33,705萬A股股份，發行價格為每股4.05元人民幣，交易金額為136,508.55萬元,本次發行擬收購的資產為通和置業100%股權及南京投資35%股權。根據具有證券從業資格評估機構浙江東方資產評估有限公司評估,通和置業100%的股權的評估凈值為107,436.56萬元，南京投資35%股權的評估凈值為32,299.99萬元。資產定價：通和置業100%評估價格＋南京投資35%評估價格×0.9＝136,508.55萬元，此舉不僅可以及時改變上市公司目前的窘境，更重要的是向資本市場發出了一個強烈的信號：做大做強集團的房地產業務。

　　快速改善現有財務狀況

　　上市公司目前主要開發的房地產項目短期難以體現業績(表3)：天都城由于杭州“一環，三縱，五橫”城市快速路系統中的秋石，留石高速快速路于2007年年底前才能建成通車，因此目前尚不是大規模開發天都城的最佳時機(圖8)；南京鄧府巷項目盡管盈利前景非常好，但一期11萬平方米要到2008年才能開始進入結算(圖9)；而西安“水岸東方”項目前期投入主要用浐于河治理、濱河公園改造，項目一期工程剛處于開工建設階段，短期內也難以貢獻效益(圖10)。

　　但浙江廣廈擬向廣廈控股收購的通和置業則擁有大量的開發非常成熟的房地產項目，具體包括都市楓林、南岸花城和戈雅公寓三個項目(圖11)，這些項目都已經用于相當數量的預收帳款，預計2007年都可以貢獻可觀的盈利，非常有利于迅速扭轉上市公司目前陷入的經營困境。

　　做大做強的起點

　　大股東的支持力度將明顯增加

　　廣廈集團已經確立利用自身的優勢重點發展房地產業務，承諾逐步將房地產開發業務逐步集中于上市公司，集團其他企業將逐步退出房地產開發業務，這樣既可以徹底解決同業競爭的問題，也可以集中各種資源優勢將上市公司壯大，以求充分利用資本市場。

　　為此上市公司也已經相應建立了自己的發展戰略：第一階段公司將集中資源開發蘇浙滬地區的房地產項目，初步定位為“蘇浙滬地區房地產開發商”的地產藍籌公司。本次向特定對象發行股票收購資產完成后，大股東承諾將其在蘇浙滬地區的房地產資產注入本公司，在消除同業競爭的同時，進一步增強本公司在蘇浙滬地區房地產市場的競爭優勢。在條件成熟后，本公司第二階段的戰略是整合大股東在國內的全部房地產業務，全面進入國內房地產開發市場，最終定位為全國性的房地產藍籌公司。

　　值得關注的是，大股東既為了支付股改對價的一部分，更是為了強化上市公司的主業，增強核心競爭力，以現金約2.67億收購上市公司持有的廣廈教育90%股權以及承擔廣廈教育教育的其他應付款，以出售、置換等方式剝離了上市公司部分非房地產業務，并承諾本次發行完成后，在未來12個月內，廣廈控股將通過資產置換方式協助浙江廣廈繼續剝離部分非房地產企業，注入優質房地產開發資產。

　　顯然集團對上市公司的支持力度明顯加大，這不僅是迫于股改壓力，更是因為通過本次增發后，大股東對上市公司取得了絕對的控制股權(圖11)，上市公司發展與大股東的實際利益高度相關。

　　大股東的能力

　　廣廈集團盡管是起源于浙江東陽三建，但經過多年的努力，整個集團業務能力(尤其是建筑業務能力)已經得到了市場的充分承認，不僅集團資產規模迅速增長，而且廣廈集團已經擁有兩位全國人大代表，在民營經濟最為發達的浙江省已經連續位居民營企業首位。

　　廣廈建設集團公司是建設部推薦的首批49家大型企業集團試點單位，擁有國家建筑工程施工總承包特級和建筑裝飾、機電安裝、園林古建工程、地基基礎工程、建筑幕墻工程、市政公用工程等專業一級以及公路工程總承包、水利水電工程總承包資質，年施工能力超過2500萬平方米，列2004年中國承包商60強。廣廈建設集團公司堅持走資本型、技術管理型的道路，確立了“大建筑”和“大建設”的戰略定位，海外市場拓展也取得重大突破。廣廈人把生命意識融入建筑，歷年來，創國家建筑工程最高獎魯班獎18項和國家優質工程獎2項，獲“錢江杯”、“白玉蘭杯”、“長城杯”、“巴渝杯”等各類省級優質工程近500項。

　　廣廈房產集團公司是集房地產綜合開發、物業管理、裝飾裝修、智能科技、建筑建材、園林綠化等為一體的大型房地產業集團，具國家一級房地產開發資質，列2004年中國房產企業百強、中國城市運營商50強、浙江8強和2005年中國房產企業“全國200強第12位”。廣廈房產本著“尊重自然，創造經典”的產品理念和“以人為本，創造需求”的市場戰略定位，先后在杭州、北京、上海、天津、南京、合肥、西安、金華、東陽、義烏等重點城市開拓市場，樹立了廣廈房產品牌的良好形象，正在開發和已經開發樓盤總建筑面積達400余萬平方米。杭州廣廈·天都城、義烏江南生態園、重慶廣廈城等大型、特大型項目的成功開發，進一步實現了廣廈房產開發新的跨越。

　　大股東的資源優勢

　　由于廣廈集團是從事建筑業務起家，在全國各地從事建筑和房地產開發業務時逐步積累了大量的土地儲備(表5)，特別是廣廈集團已經收購了大量的國有建筑企業，不僅積累了廣泛的人脈關系，而且也獲得了相當數量潛在的土地儲備。因此只要廣廈集團能履行承諾，將集團的房地產開發業務逐步注入上市公司，那么對上市公司未來的房地產開發業務將形成強大的支持，上市公司未來可持續開發能力將得到明顯的保障。

　　估值及投資建議

　　公司承諾本次收購及股改完成后，2007年每股收益不低于0.20元，2008年和2009年每股收益不低于0.40元。我經過更細致的估算，預計2007年EPS大約為0.23元，2008年EPS約為0.51元，2009年EPS約為0.70元。

　　我認為如果本次增發能順利進行，由于集團對上市公司具有絕對控制權，那么集團就有強烈發展扶持上市公司的動力；同時又由于廣廈集團迫切需要對整個集團進行整合，做大做強旗下的唯一一家上市公司也是最為理性的選擇，因此我個人對上市公司未來發展前景持相對樂觀的態度。

　　另外我還認為對上市公司原有存在問題的市場形象和公司治理結構應該客觀分析，本次股改和定向增發后很可能會得到徹底的解決。

　　由于2006年和2007年公司處于明顯的調整期，有望成為一個典型的“壞變好”的公司，并成為另外一個本人于2006年重點推薦的“泛海建設”，因此我認為對公司按照20倍的2008年業績估值更為合理，那么公司的估值中樞約為10.20元，建議投資者積極介入。

　　由于本次重組和股改是捆綁在一起，因此股改和定向增發的具體進程將會對股價的表現產生直接影響，另外房地產行業政策風險仍值得關注。

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