中國聯通：3G提供領先契機給予增持評級

　　申銀萬國

　　廖緒發

　　投資評級與估值。根據前面對3G牌照發放與行業格局演進的判斷，我們對中國聯通做兩種情形的估值：分拆重組情形下聯通A股的并購價值為4.17-8.28元，不分拆重組情形下聯通A股的經營價值為3.25-3.65元。目前A股股價4.8元，上升空間大于下降風險，給予“增持”評級。

　　關鍵假設點。3G牌照2007年下半年發放，并為聯通提供領先契機。聯通要么被分拆，要么不分拆面臨新進入者的競爭。前一個條件下聯通具有產業鏈相對完善的中短期優勢；后一個條件下聯通則具有C網升級的時間和成本優勢。

　　有別于大眾的認識。第一，市場大多數認為聯通會被分拆，而我們則認為分拆只是未來行業變局三種可能之一。第二，市場對聯通分拆重估價值的判斷僅限于C網，而我們認為同時也必須重估G網和固網。因而得到的分拆重估值更高。

　　股價表現的催化劑。3G牌照發放的進展，行業重組的落實會對公司股價有正面推動。

　　核心假設風險。如果聯通最終沒有被分拆，投資者需要承受不分拆的估值下跌風險。