柳化股份：有望成為華南能源替代中心

　　光大證券

　　劉軍　

　　Shell粉煤加壓氣化技術優勢：公司的Shell粉煤加壓氣化裝置已經于2007年1月4日開工成功，原料線路的改變，大幅降低了合成氣的成本。我們估計，Shell粉煤氣化裝置到2007年下半年負荷逐步達到較高的狀態。硝銨和硝酸的成本將下降20%左右，增強了公司產品的競爭力。Shell粉煤氣化裝置投產前，公司的合成氨能力不足，而下游的硝酸和硝胺的耗氨量均超過合成氨能力，公司采用外購合成氨的方法提高下游負荷，下游裝置負荷的提高以及減少外購可增加公司的盈利能力。

　　老氣化系統改造保證未來增長：公司將采用Shell技術進行老氣化系統改造。Shell粉煤氣化技改項目投產后，由于變換和凈化系統瓶頸，老系統的造氣必需停工半條線，使得效益未得到充分發揮，老氣化系統改造完成后可以充分發揮Shell技術的優勢，確保公司的未來增長。

　　下游發展20萬噸甲醇等

　　華南最大煤化工企業，有望成為華南能源替代中心：公司是華南最大的煤化工企業，具有明顯的地域優勢，硝酸和硝銨的運輸限制，導致公司在廣西和廣東取得了壟斷性的優勢。由于具有先進的煤氣化技術，公司是國家在華南布點煤基替代能源最好的選擇，有望成為華南能源替代中心。

　　CDM 2008年開始增加公司利潤：公司生產硝基產品時會產生N2O氣體，是CDM領域的僅次于F-23氣體分解的交易品種。從減排量來看，N2O氣體遠小于F-23氣體，但國家對其收益的稅收也遠低于F-23的CDM項目。公司正在與國外洽談CDM項目的合作，估計該項目在2008年投產，對公司2008年以后將產生收益。

　　未來保持持續增長：公司上市以來復合增長率超過30%，Shell粉煤加壓氣化裝置的建成使得合成氨的瓶頸被打通，下游產能得以完全釋放。公司計劃新建6萬噸濃硝酸、20萬噸甲醇，我們認為公司未來3年繼續保持30%以上的增長。

　　估值：公司目前按07年每股收益計算的市盈率水平僅為11倍，從國際案例來看，我國煤基替代能源受益公司未來必將經歷超越大盤的重估。我們認為估值至少提升到20倍，柳化股份12個月目標價19.2元，將評級從“最優-2”調高“最優-1”，與目前股價比較有80%的空間，建議買入。