北大荒：糧價上漲的最大受益者

　　光大證券

　　蔣小東

　　承包收入決定公司利潤：在北大荒股份毛利構成中，主體是每年的10億左右的無成本的承包收入，其他業務包括尿素、米業、農產品銷售和紙業總和在04、05年僅貢獻約8000萬和5000萬的凈利潤。我們認為，公司相對穩定增長的承包收入和承包收入所產生的應收款壞賬共同決定了公司的利潤水平。

　　糧價上漲將伴隨承包收入增加和應收款壞賬減少：我們之前的觀點以及市場的共識都認為相對剛性的承包收入使北大荒難以從糧價上漲中受益，而我們現在的觀點是公司的業績能在糧價上漲中提高。02年至04年，國家在主產區將稻谷最低收購價提高了50%左右，從而帶動市場糧價在04年以后一直處于高位。在農戶競價承包的體制下，糧價上漲能使單位承包收入得以上漲，也能使承包收入產生的應收款壞賬率迅速下降。04年后，公司應收款壞賬率明顯下降，06、07年的將因此比05年少支出管理費用約1億和2億。我們認為，在現行農業政策和承包收入緩慢增長的前提下，目前的壞賬率是可維持的。而近期的糧價上漲可望給公司帶來新的收入增長。

　　公司其他業務：公司其他業務主要分布在北大荒米業、浩良河分公司和北大荒紙業。北大荒米業將依舊保持微利格局，在06年底甲醇投產后，浩良河尿素和甲醇每年可望貢獻5000萬凈利潤，北大荒紙業的利潤貢獻微乎其微。

　　盈利預測和估值：我們預期公司06-09年的eps將分別為0.33元、0.40元、0.45元和0.47元�；�于目前的農業現狀和農業政策，公司的利潤將持續增長，我們認為公司的合理股價在07年20-25倍目標市盈率水平，12個月目標價10元，給予最優-1的投資評價，建議積極買入。

　　風險提示：公司三年以后應收款計提比例只有50%，存在行業景氣時核銷部分壞賬的可能，事實上，公司在04、05年陸續處理歷史壞賬，但我們認為這僅影響公司短期內業績的充分釋放，并不損害公司的長期價值。