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　　楊偉 中信建投

　　估值

　　相對估值公司從事的PE燃氣給水管業(yè)務(wù)與凌云股份具有可比性。公司募投項目之一的大口徑排水、排污管，與國通管業(yè)具有可比性。因此，從業(yè)務(wù)角度出發(fā)，可以與這兩家公司進行估值比較。

　　從公司的細分行業(yè)地位來看，公司做為PE燃氣給水管行業(yè)的龍頭，盡管規(guī)模上仍然偏小，相應(yīng)地在對應(yīng)收帳款、存貨、資本支出等的控制上還需要經(jīng)歷考驗，由于我們看好城市燃氣、上水行業(yè)的巨大發(fā)展空間，我們認為公司與PVC型材的龍頭海螺型材和改性塑料龍頭金發(fā)科技具有一定的可比性。

　　滄州明珠發(fā)行量為1800萬股，在中小板中仍然屬于規(guī)模偏小的公司。可以與瑞泰科技、青島軟控等公司進行比較。從表三來看，新上市的中小板小盤股溢價明顯。但這些公司中電子、科技行業(yè)的公司較多，估值水平可比性較差。

　　近期發(fā)行了中泰化學、江蘇國泰、青島金王、南嶺民爆四家化工行業(yè)或者是募投項目做化工項目的公司，與公司具有較強的可比性。

　　綜合表一到表四，我們認為類似業(yè)務(wù)公司、中小板化工行業(yè)公司的估值水平具有最大的可比性，公司合理的估值水平在23到26倍市盈率。

　　公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

　　滄州明珠塑料股份有限公司是由滄州明珠塑料制品有限公司起步，2001年7月整體變更為中外合資股份有限公司。東塑集團是公司目前最大的股東。由燕化(香港)有限公司改名的鉅鴻公司是第二大股東。滄州本地的正達電氣、少林喜寶、中興商貿(mào)三家公司也有少量股份。本次公司擬發(fā)行1800萬股社會公眾股。股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖一所示：

　　目前公司的管理層在東塑集團中持有股份，沒有直接持有滄州明珠的股權(quán)。根據(jù)2004年4月29日河北省股份制領(lǐng)導小組冀股辦【2004】15號文件的批準，東塑集團注冊資本為10887萬元。隨著法人治理結(jié)構(gòu)的改善，至2006年11月10日，東塑集團股東人數(shù)變更為97名自然人。管理層在東塑集團的持股情況如表五：

　　行業(yè)介紹

　　公司從事的塑料管材業(yè)務(wù)，是化學建材的一個重要分類。化學建材是以PP、PA、PE、PVC等化工產(chǎn)品以及部分金屬為主料，運用塑料擠出成型技術(shù)、注塑成型技術(shù)、塑料金屬復合技術(shù)、復合高分子材料技術(shù)加工、生產(chǎn)而成。

　　與鑄鐵管、鍍鋅管、鋼管、水泥管等傳統(tǒng)管材相比，塑料管材具有耐腐蝕、抗老化、不結(jié)垢、流動阻力小、導熱系數(shù)低、絕緣性能好、施工安裝和維修方便等優(yōu)點，廣泛應(yīng)用于電、光纜保護。燃氣輸送，城市供水、排水、污水處理，建筑供水、排水，公路鐵路排水，村鎮(zhèn)建設(shè)，農(nóng)業(yè)排灌等建筑業(yè)、工業(yè)和農(nóng)業(yè)領(lǐng)域。

　　在四種塑料管材中，PP由于剛性過強，PA由于價格較高，應(yīng)用比例較小。PVC管材是目前全球用量最大的塑料管材品種。由于PE技術(shù)的重大突破，有效降低了PE管材的經(jīng)濟成本，PE管材憑借柔韌性、可熔性、環(huán)保性成為后起之秀，在燃氣給水領(lǐng)域有著巨大的發(fā)展空間。

　　PE管材已經(jīng)在歐洲管道市場占有重要的位置，并預期其用量近年內(nèi)每年持續(xù)增長8～10%。而從1991年～2001年的十年中，美國PE燃氣管的年平均增長率為13.04%，超過PVC管6.67%的增長率。

　　根據(jù)全國化學建材協(xié)調(diào)組制定的《國家化學建材產(chǎn)業(yè)‘十五’計劃和2010年發(fā)展規(guī)劃綱要》，我國塑料管發(fā)展目標是：到2005年，塑料管的推廣應(yīng)用以UPVC和PE塑料管為主，并大力發(fā)展其它塑料管。預計到2010年，在全國新建、改建、擴建工程中，建筑排水管道80%將采用塑料管，城市排水管道的應(yīng)用將達到30%，建筑給水、熱供應(yīng)和供暖管的采用達到75%，城市排水管道(DN400mm以下)的應(yīng)用達到70%，村鎮(zhèn)供水管道應(yīng)用80%，城市燃氣管道的應(yīng)用達到40%，電線穿護套的應(yīng)用達到90%。

　　PE管材對比PVC管材的優(yōu)勢隨著管材專用PE原料的生產(chǎn)技術(shù)取得重大進步，特別是PE100等級使用的推廣，改變了PE管材成本高的劣勢。在同樣壓力和同樣直徑下，用PE100管已經(jīng)比PVC管重量少。PE80、PE100等級的管材專用PE料，不僅明顯地增加了管材的長期耐壓強度，而且抗開裂性好。

　　盡管高等級的PE原料價格仍高于PVC材料，但PE管道的鋪設(shè)費用明顯低于PVC管。主要是由于PE管道可以熔融連接。

　　PE管具有獨特的柔韌性和優(yōu)良的耐刮傷能力，容易移動、彎曲和穿插，遇鋪設(shè)路面沉降、錯位也不容易斷裂造成傷害，抗震性能好。

　　1995年日本神戶地震中，唯一未造成大規(guī)模損壞的管道是PE燃氣管和給水管。

　　PVC管必須添加穩(wěn)定劑，在國內(nèi)仍然使用鉛鹽穩(wěn)定劑。而且游離的氯乙烯單體和游離氯決定了它不適合做給水管道。同時，PVC管道剛性較強，不可熱熔，不適合在地震高發(fā)地區(qū)用于燃氣管道。

　　公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)介紹

　　公司目前的主要產(chǎn)品有硅芯管、(通信用)雙壁波紋管、燃氣、給水管材以及管件等等，主要包括通信類PE管道產(chǎn)品和壓力管道產(chǎn)品。

　　(通信用)雙壁波紋管是第一代通信管道產(chǎn)品、硅芯管是第二代通信管道產(chǎn)品。從通信行業(yè)本身的發(fā)展來看，微型通信導管是未來的發(fā)展方向。目前，公司主營利潤近90%來自于燃氣、給水PE管材管件。公司的主要產(chǎn)品產(chǎn)能產(chǎn)量見表六：

　　公司的核心優(yōu)勢

　　塑料管材由于加工方式以擠出為主，進入門檻比較低，毛利率不高。但公司憑借技術(shù)優(yōu)勢，在PE管材市場上做細、做深，獲得了燃氣供水PE管道領(lǐng)域的龍頭地位。這種優(yōu)勢表現(xiàn)在：

　　公司是國內(nèi)唯一一家獲得PE管材、管件和球閥取得AZ認證的企業(yè)..公司是目前行業(yè)中管件品種規(guī)格最全、配套能力最強的企業(yè)。除了給公司管材還給國通管業(yè)等40多家同行配套。

　　公司擁有八項專利技術(shù)、兩項專有技術(shù)。尤其是PE球閥、鋼塑過渡、電熔管件三項專利技術(shù)，替代了進口，并出口到芬蘭、俄羅斯、埃及等國。

　　管件的毛利率很高，可以保持在50%左右。

　　公司的客戶

　　根據(jù)2006年不完全統(tǒng)計，公司重要客戶如圖七所示：

　　港華燃氣、北京新華聯(lián)、中國燃氣三家大公司是公司未來的潛在客戶群。公司已經(jīng)與他們簽訂了合作協(xié)議或者有業(yè)務(wù)上的聯(lián)系，2007年對燃氣管材、管件的需求分布達到了1.65億元、6000萬元、1.8億元。

　　公司市場分布

　　塑料制品由于運輸成本較高，存在銷售半徑。公司的銷售半徑大致在1500公里。目前，公司的市場分布如圖二所示：

　　東北雖然在公司的銷售半徑之內(nèi)，由于當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展狀況，業(yè)務(wù)量并不大。

　　募股資金項目分析

　　公司募集資金主要投向三個項目：PE燃氣給水管材管件技改項目、年產(chǎn)1.5萬噸HDPE雙壁波紋管(大口徑排水排污管)技改、年產(chǎn)4100噸微型通信導管技改。

　　我們在2006年2月中旬推出過《城市燃氣行業(yè)報告》，非常看好國內(nèi)城市燃氣相關(guān)行業(yè)。由于西氣東輸與近海天然氣上岸、進口天然氣長期合同紛紛簽署，全國各地紛紛籌建天然氣公司、建設(shè)城市天然氣管道系統(tǒng)。PE管道是輸送天然氣的首選管道材料。

　　雙壁波紋管原先應(yīng)用于通信電纜護套領(lǐng)域。在建筑排水領(lǐng)域，由于隔音性能稍差，管件開發(fā)不夠，用量不大。在市政排水和工廠排污方面，特別是大口徑管材，由于雙壁波紋管具有重量輕，施工方便、強度高、密封性能好等優(yōu)點，用量在不斷增大。目前我國污水處理率很低，集中處理率僅為13.4%。根據(jù)建設(shè)部城市水資源中心的測算，要逐步改善水環(huán)境，2010年城市污水處理率要達到60%。這為排污管材的發(fā)展提供了前所未有的空間。

　　微型通信導管是新一代的通信導管材料，它與微纜配合提供了較大的彈性擴容能力，滿足了運營商隨時根據(jù)市場的需求靈活安排長途或城市光纖通道，可以大幅降低投資成本；在微管吹入硅芯管后，可根據(jù)客戶不同時期的需求分批次將不同類型的微纜吹入微管中，然后接入網(wǎng)內(nèi)，避免了大量光纖閑置。考慮到通信工程改造和城市局域網(wǎng)的需求，我國微管年需求量約為25萬公里。

　　盈利預測預測假設(shè)：

　　公司募資項目在2007年6月底完成40%，2008年年底完成80%；燃氣給水管材今年的新增產(chǎn)能今年只增加8400噸；燃氣給水管件2007年以后的開工率為80%；(通信用)雙壁波紋管由于產(chǎn)量逐步減小，計算主營利潤并入其他產(chǎn)品。

　　風險分析

　　原料價格上漲的風險。公司采購PE原料，其中60%為國產(chǎn)料，40%進口。由于PE成本在管材成本中超過80%，在管件中超過20%，一旦油價超過65美元/桶，公司還將面臨成本上升，產(chǎn)品來不及提價，毛利率下降的考驗。由于我們判斷2007年油價穩(wěn)中有降，PE價格上升的風險相對減少。

　　所得稅風險。公司原為中外合資企業(yè)，本次發(fā)行后，外方股權(quán)比例小于25%，公司不再享受外商投資企業(yè)稅收優(yōu)惠。但公司還將享受國產(chǎn)設(shè)備投資抵免企業(yè)所得稅優(yōu)惠。

　　燃氣給水管件開工率的風險。燃氣給水管件是公司的核心優(yōu)勢所在，也是對主營利潤貢獻較大的部分。2006年，燃氣給水管件的開工率有所下降。我們認為公司新增生產(chǎn)線之后，生產(chǎn)不同管件直接的切換時間會減少，燃氣給水管件的開工率有可能提高。