新安股份(600596)：盈利能力最強的有機硅企業

　　公司10月20日公告受讓江南化工股權

　　股價今年以來呈長期慢牛走勢

　　新安股份將成為有機硅行業的主要投資標的

　　當前股價： 目標股價：19.08-21.20 元

　　今日投資個股安全診斷星級：★★★★★

　　國信

　　有機硅下游需求旺盛

　　近期有機硅價格出現了較大幅度的上漲，主要在于下游對有機硅產品的需求的持續增長。近5 年來全球有機硅材料需求的年均增長率在10%以上，2004 年全球有機硅市場規模約90 億美元，2005 年約為102 億美元。而近10 年來我國聚硅氧烷表觀消費量的年均增長率達到31%，近3 年平均增長29%，是我國GDP 增長率的3 倍以上，遠高于世界其他國家和地區的需求增長。2004 年我國聚硅氧烷表觀消費量已達18 萬噸，折合單體近40 萬噸，2005 年消費量約24 萬噸，折合單體近54 萬噸，預計2008 年前我國聚硅氧烷需求將保持20%以上的增長。04 年全球有機硅單體產量約203 萬噸，05 年達到225 萬噸，其中中國和東歐的單體生產增長較快，印度也在開始建設13 萬噸/年的單體生產裝置。04 年全球聚硅氧烷產能約113 萬噸，05 年末已經超過130 萬噸。我國的有機硅單體也已經形成了一定的規模。05 年，我國聚硅氧烷產量約7.5 萬噸，較04 年增長約40%。國內除新安股份、星新材料擴產之外，世界有機硅巨頭為了搶占中國市場，規避聚環硅氧烷的

　　有機硅下游發展面臨技術壁壘

　　有機硅是應用最為廣泛的材料之一。以下游產品開發為中心，帶動單體合成的發展，使得行業具有單體集中生產、下游分散深加工的特點，上下游之間有著明顯區別。

　　上游以金屬硅粉和氯甲烷為原料合成含有數千種有機硅單體的粗硅烷，經過蒸餾可以得到二甲基氯硅烷等少數具有工業價值的單體，進而制成有機硅材料的中間體聚硅氧烷，這是有機硅行業上、下游間最關鍵的中間體。單體的生產具有工藝復雜、流程長、技術含量高、投資大等特點，成為有機硅行業主要的技術壁壘。目前國外僅道康寧、GE、瓦克、信越、Rodia 五家企業能規模化生產有機硅單體，這5大有機硅生產商一直占世界聚硅氧烷總產量的80%以上。國內僅新安股份、星新材料和吉化具備規模生產的能力。

　　下游利用聚硅氧烷合成硅油、硅橡膠等下游產品，粗硅烷還可以直接制備硅樹脂。有機硅產品目前已有1 萬多個品種牌號，市場上實際供應的約5000 種，其中硅橡膠是產量最大，品種牌號最多的門類。由于應用面極廣，單個品種有機硅材料的市場都不大，用戶也非常分散。這種市場特征決定了有機硅下游的技術服務性非常強，企業的競爭實力體現在以客戶的需求為中心，不斷開發新品種，拓展市場。

　　這種創造需求的模式有利于在市場形成后與客戶形成穩固的合作關系，從而形成了新的技術應用的壁壘。

　　與阿波羅的合作將提高公司

　　公司即將啟動與美國阿波羅投資集團的全面合作。美國阿波羅投資集團此前與GE 高新材料集團簽署協議，購買包括有機硅和石英業務的GE 高新材料集團，交易結束后，將組建一個新公司負責公司的運作，公司的高管也未發生改變，而且GE 還將持有新公司10%的股份以及4 億美元票據。我們認為收購協議不會對公司業務產生大的影響。GE 有機硅業務仍將保持較強的競爭力。GE 的有機硅業務是在全球范圍內展開的，在南美和北美有GE 有機硅公司，在歐洲有GE 拜耳有機硅公司，亞太地區則有GE 東芝有機硅公司。GE 擁有全球研發中信、生產基地，并且適應有機硅下游技術服務性的特征，形成了全球化的市場營銷網絡。目前GE 的有機硅技術水平在世界上與道康寧、瓦克處于第一梯隊水平，而Rodia 與第一梯隊的三家公司相比，技術上還存在一定的差距。

　　新安股份的技術水平在國內則處于領先者地位，標志著有機硅單體技術水平最重要指標的二甲選擇性目前已經穩定在85%的水平，而去年公司的二甲選擇性較高的水平可以達到83-84%左右，技術進步的速度很快，目前公司在技術水平上基本與Rodia 相當。與阿波羅合作之后，則有利于公司技術水平的進一步提高，同時借助之前GE 有機硅在下游拓展的實力，延伸公司的產品線，拓展市場，有力的提高公司有機硅業務的國際競爭力。

　　草甘膦市場開始回升

　　由于美國的農藥企業紛紛從中國進口草甘膦以降低成本，促進了國內草甘膦出口的增長和價格的回升。目前草甘膦原粉的價格在30000 元/噸左右，而去年同期只有28000 元/噸左右。公司目前的草甘膦產能5 萬噸/年，僅次于美國孟山都20 萬噸/年的產能，公司在鎮江投資的5 萬噸草甘膦項目的第一期預計也將于明年4、5 月份建成。國內其余的生產廠家也有一定的擴產計劃，預計到2010 年國內產能有望達到24 萬噸。

　　盡管未來國內草甘膦產能擴展較快，但全球草甘膦的需求一直在穩步增長，國內草甘膦的需求也在逐步增長。公司獨特的氯資源循環利用使得公司的盈利能力高于一般的草甘膦生產企業。公司毫無疑問仍然是國內最具競爭力的草甘膦生產企業。

　　公司成為有機硅行業的主要投資標的

　　星新材料和新安股份是國內有機硅行業僅有的兩家上市公司。從兩者之間的有機硅業務來看，新安股份目前的有機硅的銷售收入雖然低于星新材料，但盈利能力明顯高于星新材料。從06 年三季報來看，星新材料有機硅業務占銷售收入和銷售利潤的比重分別為33.51%和64.72%，均低于新安股份44.21%和67.68%的水平。隨著星新材料的定向增發方案的實施，公司的業務將會越來越雜，有機硅在星新材料整體業務中所占的比重還會繼續下降，而新安股份隨著07 年4 季度10 萬噸有機硅單體新建項目的建成，有機硅業務所占比重還將繼續提高。新安股份將成為有機硅行業的主要投資標的。

　　維持公司“推薦”的投資評級

　　我們預計公司06~08 年將凈利潤將保持39%復合增長率，公司的06、07 年EPS 分別為0.92 元/股和1.06 元/股，相應的PE 分別為17.28、15.00，相對于國際有機硅的估值水平尚有一定的差距，建議結合公司的高成長性，給予07 年18～20倍PE，繼續維持公司“推薦”的投資評級。