興化股份：上市首日定價13.48-14.83元

　　李波 上海證券

　　公司概況

　　公司主要生產(chǎn)和銷售硝酸銨系列產(chǎn)品。興化股份的主要產(chǎn)品為硝酸銨系列產(chǎn)品、濃硝酸何合成氨及液氮。硝酸銨系列產(chǎn)品分為工業(yè)硝銨和農(nóng)用硝酸銨，其中工業(yè)硝銨包括普通硝銨和多孔硝銨，主要應(yīng)用于民爆行業(yè)；農(nóng)用硝酸銨是以硝酸銨為主要原材料的硝基復(fù)合肥，可施用于各種經(jīng)濟作物及各種土壤環(huán)境，在偏堿性土壤、喀斯特地貌地區(qū)的使用效果優(yōu)于尿素。

　　公司主要股東。公司主要發(fā)起人為陜西興化集團有限責(zé)任公司、深圳穩(wěn)健投資發(fā)展有限公司和寧波艾迪西國際貿(mào)易有限公司。

　　公司主要原材料供應(yīng)商和客戶。公司主要原材料是天然氣，全部來自陜西省天然氣公司。

　　公司主要客戶是廣東福利龍復(fù)合肥有限公司、陜西民用爆破器材專營有限責(zé)任公司、廣州市荔東農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料有限公司、陜西省石化產(chǎn)業(yè)集團有限公司和甘肅政聯(lián)民爆器材專營有限公司。2006年1～9月，前五名客戶銷售金額占當期銷售總額的32.52%，處于比較合理的水平。

　　行業(yè)特點及發(fā)展趨勢

　　硝酸銨行業(yè)。硝酸銨行業(yè)的下游主要是民爆行業(yè)，與

能源開采、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的關(guān)系密切。2001年后，隨著我國固定資產(chǎn)投資增速逐步提高，對硝酸銨產(chǎn)品的需求逐年增加，2003年需求192萬噸，2004年為274萬噸，2005年為320萬噸。行業(yè)發(fā)展面臨的有利因素有：第一，“西部大開發(fā)”和“振興東北”的發(fā)展戰(zhàn)略為民爆行業(yè)提供了廣闊的市場空間，從而拉動硝酸銨行業(yè)的市場需求；第二，“52號文件”限制了硝酸銨行業(yè)供給的迅速擴大，有利于行業(yè)產(chǎn)品保持合理穩(wěn)定的盈利水平。

　　硝基復(fù)合肥行業(yè)。硝基復(fù)合肥行業(yè)正處于行業(yè)發(fā)展初期，10萬噸以上生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量較少，近幾年，受制于硝酸銨和硝酸原材料供應(yīng)量的限制，行業(yè)供給能力一直遠遠落后于需求。行業(yè)發(fā)展面臨的有利因素：第一，以硝酸銨為原料的硝基復(fù)合肥養(yǎng)分濃度高，農(nóng)作物吸收效果好，在一些特殊地理環(huán)境下有著較好的使用效果；第二，硝基復(fù)合肥是未來重點鼓勵發(fā)展的產(chǎn)品；第三，農(nóng)業(yè)部要求2010年我國肥料的復(fù)合化率達到50%左右，而目前才達到15%～20%左右，國外發(fā)達國家目前的水平在80%以上。

　　市場格局比較穩(wěn)定，區(qū)域化特征比較明顯。目前在硝酸銨行業(yè)內(nèi)的主要廠商有興化股份、天脊煤

化工集團有限公司、云南解化集團有限公司、太原化學(xué)工業(yè)集團、中石化南京化學(xué)工業(yè)有限公司氮肥廠、柳州化學(xué)股份有限公司等。從2002年～2005年該行業(yè)中各廠商的市場占有率來看，總體上保持穩(wěn)定的格局，興化股份的市場占有率略高于其他廠商，大約在10%左右。

　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

　　公司主要收入和利潤來自工業(yè)用硝銨。公司2006年1～9月主營收入中的53%來自于工業(yè)用硝銨，其中普通硝銨占比為38.34%，多孔硝銨的占比為15.07%。復(fù)混肥占主營業(yè)務(wù)收入的28.01%，其他產(chǎn)品占主營業(yè)務(wù)收入的18.58%。由于工業(yè)用硝銨毛利率在30%以上，農(nóng)用硝酸銨產(chǎn)品毛利率在20%以上，所以工業(yè)用硝銨產(chǎn)品在公司的利潤構(gòu)成中占據(jù)更大的比重。

　　競爭能力

　　技術(shù)優(yōu)勢確保產(chǎn)品質(zhì)量。公司選用法國的K-T公司的硝銨生產(chǎn)工藝路線為當今世界最先進的硝銨生產(chǎn)工藝路線，在同行業(yè)中率先引進先進的控制系統(tǒng)，從而能保證硝銨的生產(chǎn)質(zhì)量。在復(fù)混肥領(lǐng)域，同樣采用國際先進的高塔料漿造粒技術(shù)，較同行業(yè)其他廠家相比，產(chǎn)品具有化學(xué)反映充分、NPK成分構(gòu)成均勻、成品顆粒光滑均勻等特點。

　　風(fēng)險因素

　　天然氣價格上漲。公司主要原材料為天然氣，天然氣在未來仍將繼續(xù)上漲，因此公司的成本還將繼續(xù)提高。盡管公司在下游有一定的議價能力(工業(yè)硝銨)，另外通過技術(shù)改造來降低原材料成本提高的影響，但是面對未來天然氣的持續(xù)上漲，公司必然會面臨毛利率下降的可能。

　　固定資產(chǎn)投資波動。目前公司50%以上的主營收入和主營利潤來自于跟固定資產(chǎn)投資密切相關(guān)的民爆行業(yè)，固定資產(chǎn)投資的波動將對公司產(chǎn)生較大的影響。

　　盈利預(yù)測

　　未來盈利增長主要來自本次募集資金項目的建成投產(chǎn)。公司目前的年生產(chǎn)能力如下：硝酸銨為30萬噸，濃硝酸為4萬噸。本次募集資金項目為年產(chǎn)25萬噸硝酸銨改擴建項目、年產(chǎn)27萬噸的稀硝酸新建項目和年產(chǎn)6萬噸的濃硝酸新建裝置。

　　盈利保持增長。預(yù)計2006年～2007年主營業(yè)務(wù)收入分別為659百萬元和761百萬元，凈利潤分別為97百萬元和109百萬元，EPS(全面攤薄后)分別為0.61元和0.68元。

　　估值基準

　　參照近期

中小企業(yè)板上市公司的估值情況，2006年動態(tài)市盈率平均為28倍左右，2007年市盈率平均為21倍左右。

　　定價結(jié)論

　　根據(jù)公司2006年0.61元/股和2007年0.68元/股的盈利預(yù)測，給予公司2006年20～22倍的合理市盈率，適當?shù)恼劭?15%)，建議詢價區(qū)間為10.37元/股～11.41元/股。

　　參考最近中小企業(yè)板上市公司上市首日價格波動范圍，考慮到公司2007年業(yè)績增長的幅度及確定性，公司上市首次定價溢價30%左右，大致在13.48元/股～14.83元/股。

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