長安汽車(000625)：合資企業(yè)分歧消除提升估值

　　長安汽車、馬自達以及一汽馬自達日前共同宣布，將于2007年1月初開始恢復Mazda3車型的銷售，說明達三方合作關系的穩(wěn)定。在新會計準則下，研發(fā)費用資本化和長安福特馬自達開辦費追溯調(diào)整使得07年業(yè)績大幅超出市場的預期。

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　　平安

證券 姚宏光

　　事項

　　2006年12月28日，長安福特

馬自達汽車有限公司、馬自達(上海)企業(yè)管理咨詢有限公司以及一汽馬自達汽車銷售有限公司共同宣布，將于2007年1月初開始，恢復Mazda3車型的銷售。

　　評點：

　　估值提升

　　12個月目標價16元以上。在近一年的波折之后，馬3終于復產(chǎn)，這意味著長安、福特和馬自達三方合作關系的徹底穩(wěn)定，長安福特馬自達前景因此而豁然開朗。未來幾年，得到福特和馬自達全力扶持的長安福特馬自達將獲得更為豐富和均衡的產(chǎn)品配置，從而有望成為國內(nèi)最具競爭力的汽車制造企業(yè)之一。而在盈利主要依賴長安福特馬自達的情況下，未來幾年長安汽車的增長前景也更加明朗。我們認為，馬自達產(chǎn)品問題的解決將使公司估值得到提升。

　　本部微型客車有望延續(xù)4季度回暖勢頭，新產(chǎn)品“奔奔”微轎的熱銷也將加速本部微車業(yè)務盈利的回升。在新會計準則下，研發(fā)費用資本化和長安福特馬自達開辦費追溯調(diào)整(可能性很大)使得07年業(yè)績大幅超出我們之前的預期。

　　預計07年和08年每股收益分別達到0.8元和1元。我們認為，在預期07年國內(nèi)乘用車銷售繼續(xù)強勁增長的背景下，乘用車的消費品屬性將逐漸得到市場認同，具有高成長前景的乘用車生產(chǎn)企業(yè)也將獲得相應的估值溢價。給予公司07年業(yè)績20倍PE，12個月目標價16元以上。

　　07年業(yè)績預測的主要變數(shù)來自開辦費追溯調(diào)整，我們認為，即使開辦費追溯調(diào)整最終不能實施，這一非經(jīng)常性損益因素對公司內(nèi)在價值并不構(gòu)成損毀，最壞的結(jié)果是：影響我們估值目標實現(xiàn)的時間。

　　馬3最完美的結(jié)局

　　一汽出局。三方公告宣布，馬3復產(chǎn)后將由長安福特馬自達汽車有限公司負責分銷，終端則通過馬自達授權經(jīng)銷商網(wǎng)絡進行，這意味著產(chǎn)銷分離問題已不存在，長安福特馬自達不僅控制了銷售和產(chǎn)品定價權，而且必然地享有產(chǎn)銷環(huán)節(jié)中的全部利潤。隨著旗下馬自達產(chǎn)品分銷體系開始建設，我們相信不遠的將來，長安福特馬自達將完全擺脫對一汽馬自達銷售系統(tǒng)的依賴。

　　這一結(jié)果的深層含義是，作為福特系在華業(yè)務的整合結(jié)果，除沃爾沃外，長安福特馬自達也將成為馬自達開展在華業(yè)務的唯一平臺，未來新產(chǎn)品的投放將全部通過這一平臺進行，一汽與馬自達在國內(nèi)市場的合作關系基本終結(jié)。

　　微車業(yè)務復蘇勢頭基本確立。

　　12月微型客車的銷量繼續(xù)樂觀，走出低谷的跡象已日見明顯，顯示持續(xù)一年多的整改措施取得了積極成效。這些措施包括：提高分銷效率，完善市場反饋機制，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高產(chǎn)品品質(zhì)。06年公司管理高層進行了重大調(diào)整，河北長安成績卓著的總經(jīng)理宋佳出任公司微客銷售公司總經(jīng)理，這一舉措可能對扭轉(zhuǎn)公司微車業(yè)務困境起到了至關重要的作用。

　　第一款自主知識產(chǎn)權轎車“奔奔”上市后獲得較大成功，首月訂單量超過6000臺。在產(chǎn)銷量達到一定規(guī)模之前，微型轎車的業(yè)績貢獻可能有限，但微轎生產(chǎn)充分利用了投資近10億元的CM8生產(chǎn)線，因而其快速上量對提升微車業(yè)務的整體盈利水平有重大意義。

　　會計調(diào)整大幅增厚07年業(yè)績

　　07年本部研發(fā)費用資本化事宜已比較確定。根據(jù)我們的了解，公司正在就開辦費追溯調(diào)整問題進行征詢，最終追溯調(diào)整的可能性較大。我們估計長安福特馬自達南京

發(fā)動機廠和南京二工廠截止06年底的開辦費累計達到6億元，追溯調(diào)整后可使每股收益增厚0.2元。綜合考慮新會計準則下的財務調(diào)整影響，07年每股收益將達到0.8元。

　　長安福特馬自達重慶廠的產(chǎn)能瓶頸問題。

　　長安福特馬自達重慶廠目前最大產(chǎn)能為25萬輛/年，預計到08年產(chǎn)能瓶頸就將顯現(xiàn)。由于受到即將頒布的新產(chǎn)業(yè)法規(guī)制約(現(xiàn)有產(chǎn)能利用率不足80%不能建設新工廠)，建設新工廠基本無可能性，擴產(chǎn)將主要通過擴大瓶頸工序(如涂裝車間)的方式實現(xiàn)。預計重慶廠的擴產(chǎn)工作在07年中進行，由于資本支出較小，不會帶來過高的成本和費用壓力。

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