晨鳴紙業(yè)：調(diào)研報(bào)告 規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯

　　區(qū)志航 東莞證券

　　規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯公司收入國(guó)內(nèi)第一，產(chǎn)量第二。產(chǎn)品非常豐富。包括銅版紙、雙膠紙、箱板紙、新聞紙、輕涂紙、書(shū)寫(xiě)紙和白卡紙等；結(jié)構(gòu)調(diào)整明顯。

　　銅版紙?jiān)诠�司中所占的比重逐漸降低，白卡紙比重不斷提升。江西晨鳴35萬(wàn)噸低定量涂布紙投產(chǎn)以及吉林20萬(wàn)噸輕涂紙即將投產(chǎn)后，公司輕涂紙的比重也將提升一個(gè)層次。2006年前三季度輕涂紙比重已經(jīng)提升到15.26%。

　　產(chǎn)品調(diào)研分析目前公司銅版紙總產(chǎn)能40萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供需平衡。2007年國(guó)家取消銅版紙的出口退稅可能略會(huì)沖擊原有市場(chǎng)格局。日本王子紙業(yè)2008年投產(chǎn)的80萬(wàn)噸的銅版紙也可能會(huì)帶來(lái)一定的沖擊；白卡紙總產(chǎn)能30萬(wàn)噸，以毛利率較低的社會(huì)卡為主。且質(zhì)量不如人意，差于預(yù)期，價(jià)格略低。公司未來(lái)目標(biāo)是生產(chǎn)煙卡；壽光本部30萬(wàn)噸超級(jí)壓光紙(實(shí)際生產(chǎn)新聞紙，產(chǎn)能達(dá)40萬(wàn)噸)投產(chǎn)后，公司新聞紙產(chǎn)能65萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)新聞紙行業(yè)產(chǎn)能集中釋放后市場(chǎng)存在供過(guò)于求價(jià)格下跌的狀態(tài)。公司通過(guò)出口謀求市場(chǎng)。

　　行業(yè)收購(gòu)整合的先行者晨鳴紙業(yè)是在不斷的收購(gòu)兼并中擴(kuò)張發(fā)展壯大的。近年相繼以巨資吉林紙業(yè)和湛江項(xiàng)目，不斷完善布局和林紙一體化的戰(zhàn)略。而且公司逐步剝離非主業(yè)資產(chǎn)。

　　多元化未能避免行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)公司多元化發(fā)展并沒(méi)能有效回避造紙行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張帶來(lái)的產(chǎn)品價(jià)格下跌基本上令公司的盈利能力同步下滑。2004年到目前，公司每個(gè)季度的凈利潤(rùn)增幅均低于收入增幅；幾乎所有產(chǎn)品的毛利率在近年來(lái)呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)，公司難以向下游轉(zhuǎn)移成本壓力；公司盈利能力并不算非常出眾，僅處于同行中游水平。

　　風(fēng)險(xiǎn)揭示行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；人民幣升值并未能化解原材料漲價(jià)的壓力；公司發(fā)展戰(zhàn)略欠缺清晰；國(guó)外反傾銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)。

　　估值驅(qū)動(dòng)因素明顯抵稅、壽光本部40萬(wàn)噸新聞紙、吉林晨鳴10萬(wàn)噸新聞紙和20萬(wàn)噸的輕涂紙。根據(jù)我們的模型，預(yù)計(jì)公司2006-2008年收入增幅分別為28.1%、35.42%和6.88%，每股收益達(dá)到0.51、0.65和0.77元。

　　市盈率分別為10.8、8.5和7.1倍，但是行業(yè)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)、公司發(fā)展戰(zhàn)略欠缺清晰以及較多較散的產(chǎn)品等將會(huì)壓制公司的估值。

　　1.規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯1.1收入第一，產(chǎn)量第二晨鳴紙業(yè)前身是1958年成立的山東省壽光縣造紙總廠；1993年以定向募集方式設(shè)立的股份有限公司；境內(nèi)上市外資股(B股)股票于1997年5月26日在深圳證券交易所掛牌交易；2000年順利增發(fā)A股投向銅板紙項(xiàng)目；2004年9月通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資20億元投向涂布白紙板和低定量涂布紙項(xiàng)目。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，公司已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)中規(guī)模和收入等方面名列前茅的企業(yè)。主要產(chǎn)品包括文化用紙、報(bào)刊用紙和包裝用紙三大類(lèi)8大系列200多個(gè)品種，年紙品生產(chǎn)能力300萬(wàn)噸，是我國(guó)最大的綜合造紙企業(yè)。

　　晨鳴紙業(yè)在2005年總產(chǎn)量達(dá)到205.46萬(wàn)噸，全國(guó)排名第二位，而銷(xiāo)售收入方面憑借多品種經(jīng)營(yíng)等方面的優(yōu)勢(shì)以171億元位居第一位。公司產(chǎn)能的擴(kuò)張是推動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)的重要方式和手段，產(chǎn)品銷(xiāo)量的提升將為公司帶來(lái)更高的利潤(rùn)額。公司產(chǎn)品的質(zhì)量在業(yè)內(nèi)也屬于一流水平。2006年12月21日，“國(guó)家免檢產(chǎn)品”的頒獎(jiǎng)典禮在人民大會(huì)堂舉行，晨鳴紙業(yè)的膠版印刷紙、低定量涂布紙、銅版紙、涂布白卡紙4種主導(dǎo)產(chǎn)品同時(shí)上榜。

　　公司旗下控股子公司眾多，初步統(tǒng)計(jì)有14個(gè)左右；資產(chǎn)眾多，包括了山東壽光本部資產(chǎn)：膠版紙公司(一廠)、輕涂紙公司(二廠)、銅版紙公司(三廠)、白卡紙公司(四廠)和超紙壓光紙(五廠)；武漢晨鳴(文化紙和新聞紙)；齊河晨鳴(箱板紙和瓦楞紙)；赤壁晨鳴(雙膠紙和書(shū)寫(xiě)紙)；延邊晨鳴(雙膠紙)；海拉爾晨鳴(雙膠紙和書(shū)寫(xiě)紙)；襄樊晨鳴(銅版紙)；江西晨鳴(低定量涂布紙(LWC))；吉林晨鳴(新聞紙和輕涂紙)。另外，部分資產(chǎn)同時(shí)還有制槳業(yè)務(wù)。從公司的資產(chǎn)中可以看出，公司的產(chǎn)品線也非常豐富，在國(guó)內(nèi)已經(jīng)定位為多元化的造紙生產(chǎn)企業(yè)，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。產(chǎn)品主要包括銅版紙、雙膠紙、箱板紙、新聞紙、輕涂紙、書(shū)寫(xiě)紙和白卡紙等。

　　1.2結(jié)構(gòu)調(diào)整明顯目前銅版紙?jiān)诠�司中所占的比重逐漸降低，白卡紙比重不斷提升。從2004年到2006年中期公司公告的數(shù)據(jù)來(lái)看，銅版紙占收入比重從26.63%下降到17.45%，江西晨鳴35萬(wàn)噸低定量涂布紙(LWC)投產(chǎn)以及吉林20萬(wàn)噸輕涂紙即將投產(chǎn)后，公司輕涂紙的比重也將提升一個(gè)層次。2006年前三季度輕涂紙比重已經(jīng)提升到15.26%。還有，白卡紙投產(chǎn)后，在公司中的地位顯赫，占17.23%，一舉成為繼銅版紙后的第二大品種。

　　2.產(chǎn)品調(diào)研分析2.1銅版紙銅版紙主要用于精美雜志的印刷。近期國(guó)內(nèi)并沒(méi)有企業(yè)投資建造銅版紙生產(chǎn)線，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量基本上持維持在270-280萬(wàn)噸左右，供需基本平衡。日本王子紙業(yè)與南通市經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)總公司合資組建江蘇王子紙業(yè)有限公司，共同投資約158.3億元新建年產(chǎn)80萬(wàn)噸銅版紙生產(chǎn)線(兩條年產(chǎn)40萬(wàn)噸銅版紙生產(chǎn)線)，估計(jì)2008年建成并開(kāi)始生產(chǎn)。估計(jì)80萬(wàn)噸銅版紙投放市場(chǎng)將產(chǎn)生較大的沖擊，本來(lái)相對(duì)平衡和平靜的市場(chǎng)可能需要一段時(shí)間來(lái)消化產(chǎn)能的釋放，可能會(huì)謀求出口來(lái)緩解國(guó)內(nèi)市場(chǎng)壓力。當(dāng)然，也會(huì)淘汰國(guó)內(nèi)小型銅版紙?jiān)旒埰髽I(yè)生產(chǎn)線以及低檔產(chǎn)品。

　　2004年，中國(guó)政府取消了對(duì)以國(guó)內(nèi)資源為原料的紙漿、紙和紙板的13%的出口退稅，而以進(jìn)口纖維為原料的產(chǎn)品被豁免繼續(xù)享有。2006年中國(guó)政府又宣布取消對(duì)進(jìn)口原木、木片和商品漿作為原料生產(chǎn)的紙漿、紙和紙板所享受的13%出口退稅，該政策原應(yīng)于2006年1月1日生效，但國(guó)家考慮到為了給造紙企業(yè)一些緩沖期，該政策最終生效日期推遲到了2006年12月1日。由于國(guó)家取消銅版紙的出口退稅，企業(yè)出口盈利下降，所以晨鳴紙業(yè)計(jì)劃做一般貿(mào)易的來(lái)料加工出口來(lái)維持國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的穩(wěn)定。(目前公司的銅版紙銷(xiāo)量基本穩(wěn)定，出口穩(wěn)定在1萬(wàn)噸左右。2006年8月份公司與法國(guó)阿爾諾維根斯公司達(dá)成一致意見(jiàn)，阿爾諾維根斯成為晨鳴在歐洲的獨(dú)家銷(xiāo)售總代理，每年在歐洲銷(xiāo)售不少于6萬(wàn)噸銅版紙，然后銷(xiāo)售區(qū)域逐步擴(kuò)大至北美地區(qū)。)

　　另外，國(guó)家取消出口退稅，減少造紙企業(yè)的出口熱情，對(duì)于國(guó)外的反傾銷(xiāo)也起到一定的緩解作用，但是對(duì)于國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，原本供需平衡的市場(chǎng)格局可能略有改變，加上未來(lái)王子80萬(wàn)噸的產(chǎn)能釋放，我們認(rèn)為，銅版紙價(jià)格可能回落一定幅度。

　　2.2白卡紙白卡紙主要用于高檔商品的的彩印形象包裝，廣泛用于煙草、醫(yī)藥、名片、封皮、請(qǐng)柬、食品、化妝品等行業(yè)的制盒、印刷包裝。公司的白卡紙主要在壽光本部四廠生產(chǎn)，目前總產(chǎn)能30萬(wàn)噸。由于投產(chǎn)到目前市場(chǎng)反應(yīng)并不理想，質(zhì)量不如人意，差于預(yù)期，價(jià)格略低，而且目前生產(chǎn)的基本上都是社會(huì)卡，煙卡比重非常低(煙卡的市場(chǎng)開(kāi)拓非常困難)，所以公司的白卡紙毛利率較低，2006年前第三季度毛利率為15.61%，低于博匯紙業(yè)的19.17%。2006年2月份，晨鳴紙業(yè)選擇了加拿大東塔公司作為北美地區(qū)的獨(dú)家代理商,每年從晨鳴紙業(yè)購(gòu)買(mǎi)10-13萬(wàn)噸白卡紙，減輕了公司的銷(xiāo)售壓力。另外，公司決定聘請(qǐng)一總經(jīng)理，狠抓白卡的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，提高質(zhì)量開(kāi)拓市場(chǎng)。公司的目標(biāo)是生產(chǎn)毛利率較高的煙卡(目前約8000元/噸)，而不是生產(chǎn)社會(huì)卡(6000元/噸)，這個(gè)是公司發(fā)展方向。

　　2.3新聞紙新聞紙產(chǎn)能釋放的高峰在2005-2006年已經(jīng)過(guò)去。如，山東天元10萬(wàn)噸2005年3月份試車(chē)、泛亞騰龍30萬(wàn)噸2005年6月份試車(chē)，華泰股份40萬(wàn)噸2005年11月份試車(chē)、廣州造紙25萬(wàn)噸2006年2季度試車(chē)、華泰股份有限公司45萬(wàn)噸高級(jí)彩色膠印新聞紙項(xiàng)目于2006年10月31日一次性試車(chē)成功以及晨鳴紙業(yè)40萬(wàn)噸新聞紙項(xiàng)目也已經(jīng)在2006年年底投產(chǎn)。2007年國(guó)內(nèi)基本上沒(méi)有大規(guī)模的項(xiàng)目投產(chǎn)(2007年下半年華泰廣東新會(huì)方面可能會(huì)有40萬(wàn)噸的產(chǎn)能釋放)。但是總體來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)新聞紙行業(yè)依然存在供過(guò)于求的狀態(tài)，2006年全年的新聞紙產(chǎn)量預(yù)計(jì)為390萬(wàn)噸，而國(guó)內(nèi)消費(fèi)量只有360萬(wàn)噸。

　　供求關(guān)系是影響新聞紙價(jià)格的最大因素之一。國(guó)內(nèi)新聞紙價(jià)格從2005年年中5500元不斷下滑到2006年年底4600元左右,降幅超過(guò)15%。在產(chǎn)能擴(kuò)張的沖擊下，估計(jì)未來(lái)一年新聞紙價(jià)格依然在低谷徘徊，維持在4600-4800元左右。但是如此低的價(jià)格已經(jīng)損害了很多新聞紙企業(yè)的利益，不排除國(guó)內(nèi)各大新聞紙廠家聯(lián)手保價(jià)的可能，另外國(guó)家目前已經(jīng)不再審批新聞紙項(xiàng)目。

　　晨鳴紙業(yè)壽光本部五廠30萬(wàn)噸超級(jí)壓光紙(SC)于2006年年底投產(chǎn)。在本次調(diào)研中，我們了解到，該條生產(chǎn)線如果需要生產(chǎn)超級(jí)壓光紙，還需要加裝超壓部分的設(shè)備。

　　目前并沒(méi)有生產(chǎn)超級(jí)壓光紙，而是生產(chǎn)新聞紙，產(chǎn)能達(dá)到40萬(wàn)噸，2006年12月6日，生產(chǎn)的新聞紙已經(jīng)投放市場(chǎng)。加上武漢晨鳴15萬(wàn)噸以及吉林晨鳴10萬(wàn)噸，公司的新聞紙產(chǎn)能達(dá)到65噸。

　　在產(chǎn)能集中釋放的沖擊下，國(guó)內(nèi)眾多新聞紙企業(yè)加大出口力度，晨鳴紙業(yè)也不例外，公司新投產(chǎn)的40萬(wàn)噸新聞紙將會(huì)有20萬(wàn)噸左右出口。公司出口市場(chǎng)主要以印度為主，主要是該國(guó)對(duì)新聞紙需求極大，全年消費(fèi)量達(dá)到180萬(wàn)噸，而國(guó)內(nèi)產(chǎn)量?jī)H80萬(wàn)噸(最大的企業(yè)新聞紙產(chǎn)量才17萬(wàn)噸)，每年缺口100萬(wàn)噸左右，所以進(jìn)口依存度非常大。

　　目前晨鳴紙業(yè)已經(jīng)基本確定了印度代理商。

　　2.4文化紙(含雙膠紙和書(shū)寫(xiě)紙)

　　雙膠紙主要用于期刊、彩色畫(huà)報(bào)、圖片、插圖、廣告宣傳畫(huà)、封面、商標(biāo)等印刷。

　　而書(shū)寫(xiě)紙用量已經(jīng)非常少，基本上給高檔雙膠紙?zhí)娲�了。公司雙膠紙和書(shū)寫(xiě)紙產(chǎn)能合計(jì)31萬(wàn)噸左右。據(jù)了解，近年來(lái)文化紙市場(chǎng)比較穩(wěn)定，并沒(méi)有出現(xiàn)較大的波動(dòng)，據(jù)中國(guó)紙網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2006年銅版紙均價(jià)較2005年略升2-3%，目前價(jià)格基本維持在5800元附近。但是在2006年年底，國(guó)內(nèi)文化紙尤其是雙膠紙價(jià)格呈現(xiàn)逐步攀升的趨勢(shì)。估計(jì)這個(gè)和需求有一定關(guān)系。

　　2.5箱板紙箱板紙主要用于高強(qiáng)瓦楞紙張裱合制成出口物品包裝用的紙箱及國(guó)內(nèi)中高檔物品包裝用紙箱。根據(jù)中國(guó)造紙協(xié)會(huì)的資料，從1990年以來(lái)，我國(guó)箱板紙工業(yè)產(chǎn)量以年均15.4%，消費(fèi)量以年均15.6%的增速持續(xù)發(fā)展，其發(fā)展速度已高出同期造紙工業(yè)的整體發(fā)展速度6個(gè)百分點(diǎn)。從2002年至2005年，國(guó)內(nèi)箱板原紙的消耗量一直超過(guò)其生產(chǎn)量，以致每年都需要通過(guò)大量進(jìn)口高檔牛皮箱板紙和高強(qiáng)度瓦楞原紙來(lái)彌補(bǔ)巨大的需求缺口，2005年的數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)共進(jìn)口箱板紙135萬(wàn)噸。可以說(shuō)，箱板紙是整個(gè)造紙行業(yè)中最具發(fā)展前景的一個(gè)子行業(yè)之一。

　　國(guó)內(nèi)箱板紙行業(yè)的消費(fèi)量仍將會(huì)保持快速的增長(zhǎng)，同時(shí)國(guó)內(nèi)廠商優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品正在逐步替代國(guó)外進(jìn)口產(chǎn)品，箱板紙行業(yè)的發(fā)展前景廣闊。估計(jì)在2006—2010年期間，國(guó)內(nèi)的GDP年均增速維持在7.5—8.5%，2005年的箱板紙消費(fèi)量在1100萬(wàn)噸左右，保守預(yù)計(jì)箱板紙行業(yè)年均消費(fèi)增量將會(huì)保持在82-100萬(wàn)噸左右。

　　公司30萬(wàn)噸箱板紙2006年市場(chǎng)狀況良好，下游市場(chǎng)需求旺盛，公司曾兩度上調(diào)價(jià)格。2006年前三季度公司箱板紙毛利率為15.17%，同比上升了0.63個(gè)百分點(diǎn)。

　　3.行業(yè)收購(gòu)整合的先行者和華泰股份通過(guò)自身擴(kuò)建或者合資等形式發(fā)展之路不同，晨鳴紙業(yè)是在不斷的收購(gòu)兼并中擴(kuò)張發(fā)展壯大。1997年收購(gòu)湖北漢陽(yáng)造紙廠，組建武漢晨鳴，并控股了襄攀晨鳴、赤壁晨鳴、乾能熱電等多家企業(yè)；然后相繼控股海拉爾造紙廠、上海晨鳴、江西晨鳴等。2005年公司斥資7.4億元收購(gòu)了吉林紙業(yè)的造紙生產(chǎn)線，組建了吉林晨鳴。之后，公司再以94億元巨資湛江項(xiàng)目(建設(shè)規(guī)模為年產(chǎn)漂白硫酸鹽木漿70萬(wàn)噸、原料林基地300萬(wàn)畝)，逐步打造原材料以及產(chǎn)品接近消費(fèi)地的基地。通過(guò)一系列的收購(gòu)，公司不斷完善布局和林紙一體化的戰(zhàn)略。

　　中國(guó)造紙業(yè)逐漸進(jìn)入整合時(shí)期，小型企業(yè)將在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中退出市場(chǎng)或者被大型企業(yè)收購(gòu)整合，而從之前的動(dòng)作中可以看出，晨鳴紙業(yè)正扮演著收購(gòu)兼并整合的角色，并且不斷推動(dòng)整合運(yùn)動(dòng)的進(jìn)行，這個(gè)也是每個(gè)行業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路，資源將向超大型企業(yè)集中和靠攏，小企業(yè)的生存空間不斷被壓縮。

　　另外，壽光市國(guó)資局在晨鳴控股設(shè)立后，逐步剝離上市公司非主業(yè)資產(chǎn)，逐漸將造紙行業(yè)以外的子公司或者資產(chǎn)轉(zhuǎn)手出售剝離，專心繼續(xù)打造造紙企業(yè)龍頭地位，進(jìn)一步提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和盈利水平。如，公司于2006年9月份按原投資額溢價(jià)100%轉(zhuǎn)讓持有的天寶嘉麟45%的股權(quán)，不再參與房地產(chǎn)業(yè)務(wù)；7月份，將上海晨鳴造紙機(jī)械有限公司100%的股權(quán)以1.2億元轉(zhuǎn)讓給芬蘭的美卓造紙機(jī)械公司。公司通過(guò)一系列的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，逐漸將重心重新放到造紙上，這是大家愿意看到的一點(diǎn)。

　　4.多元化未能避免行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有投資者認(rèn)為，多元化的發(fā)展應(yīng)該可以在一定程度上抵御行業(yè)的周期性風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)在理論上是成立的，但是我們通過(guò)公司一些數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，晨鳴紙業(yè)的多元化發(fā)展卻沒(méi)有能夠回避造紙行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)能擴(kuò)張帶來(lái)的產(chǎn)品價(jià)格下跌基本上令公司的盈利能力同步下滑。公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度只有在2002-2003年超過(guò)了同期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增幅，在2004年以后，凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)不如人意，增幅均遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于收入增幅，在2004年以及2006年前三季度凈利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)數(shù)據(jù)更是呈現(xiàn)負(fù)數(shù)。這個(gè)表明公司規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)凈利潤(rùn)并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)同步的增長(zhǎng)，而是量升質(zhì)降。我們?cè)僬�取�?004年到2006年前三季度這個(gè)時(shí)段每個(gè)季節(jié)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)2004年到目前，公司每個(gè)季度的凈利潤(rùn)增幅均低于收入增幅。

　　另外，我們統(tǒng)計(jì)了一下公司多個(gè)產(chǎn)品的毛利率數(shù)據(jù)，也發(fā)現(xiàn)幾乎所有產(chǎn)品的毛利率在近年來(lái)呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)，在行業(yè)的下降周期中均呈現(xiàn)了明顯的同周期性的特征。

　　如主導(dǎo)產(chǎn)品銅版紙毛利率從2004年最高的27.24%下降到20.13%；輕涂紙從2003年的29.45%下降到17.06%；近年來(lái)投產(chǎn)的比重不斷上升的白卡紙毛利率也從2005年第二季度的18.59%回落到15.61%。當(dāng)然，毛利率的走勢(shì)也反映了成本高企所帶來(lái)的負(fù)面影響。雖然公司規(guī)模較大，在國(guó)內(nèi)保持龍頭地位，但是行業(yè)周期性的風(fēng)險(xiǎn)難以回避，至少現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)顯示公司在過(guò)去幾年未能回避行業(yè)波動(dòng)，公司在行業(yè)以及自身產(chǎn)能擴(kuò)張的背景下難以向下游用戶轉(zhuǎn)移成本壓力。

　　最后，我們選取了幾家有代表性的造紙上市公司進(jìn)行了比較，公司收入和凈利潤(rùn)等規(guī)模性指標(biāo)首屈一指，遙遙領(lǐng)先第二位的華泰股份，更是大大高于平均水平。但是公司盈利能力不但逐漸下滑，而且在業(yè)內(nèi)來(lái)說(shuō)，盈利能力并不算非常出眾，僅處于中游水平。

　　5.風(fēng)險(xiǎn)揭示5.1行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)目前，國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)正處于周期性的低谷，正在承受著產(chǎn)能擴(kuò)張所帶來(lái)的壓力，仍沒(méi)有數(shù)據(jù)顯示行業(yè)逐漸或者已經(jīng)走出低迷，不排除部分紙品價(jià)格有繼續(xù)走低的可能性。

　　5.2人民幣升值并未能化解原材料漲價(jià)的壓力原材料價(jià)格繼續(xù)上揚(yáng)。在過(guò)去的2006年，廢紙價(jià)格和紙漿價(jià)格均呈現(xiàn)上揚(yáng)的格局，給國(guó)內(nèi)尚沒(méi)有實(shí)現(xiàn)林紙一體化的造紙行業(yè)以及晨鳴紙業(yè)帶來(lái)較大的經(jīng)營(yíng)壓力，也是整個(gè)行業(yè)的公司估值處于地位水平的重要因素之一。其中，公司成本結(jié)構(gòu)中紙漿和廢紙大概占據(jù)了65-70%的比例。同時(shí)，原材料價(jià)格的上揚(yáng)在很大程度上抵消了人民幣升值所帶來(lái)的進(jìn)口成本下降的利好效應(yīng)。人民幣升值幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及原材料漲價(jià)幅度。另外，行業(yè)產(chǎn)能的擴(kuò)張刺激了相關(guān)企業(yè)加大出口力度，晨鳴紙業(yè)的國(guó)際市場(chǎng)拓展工作進(jìn)展順利，2006年上半年出口收入達(dá)到10億元，同比增長(zhǎng)了142.15%。公司最新投產(chǎn)的40萬(wàn)噸新聞紙，將有20萬(wàn)噸左右出口。所以人民幣升值對(duì)于出口不利。人民幣升值對(duì)于造紙行業(yè)以及晨鳴紙業(yè)來(lái)說(shuō)好壞參半。

　　5.3公司發(fā)展戰(zhàn)略欠缺清晰公司發(fā)展目標(biāo)并不非常明確，至少目前我們并沒(méi)有在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)或者感覺(jué)公司管理層明確的發(fā)展戰(zhàn)略。公司耗資94億元收購(gòu)廣東湛江木漿項(xiàng)目(建設(shè)規(guī)模為年產(chǎn)漂白硫酸鹽木漿70萬(wàn)噸、原料林基地300萬(wàn)畝)，但是在調(diào)研中的溝通中，我們發(fā)現(xiàn)公司只有粗略的計(jì)劃在華南地區(qū)建紙廠，但是并沒(méi)有明確計(jì)劃建造生產(chǎn)何種類(lèi)型的紙廠，在花費(fèi)了94億元進(jìn)行了一項(xiàng)巨大的收購(gòu)工程的同時(shí)，公司管理層沒(méi)有進(jìn)行詳細(xì)的規(guī)劃，這是我們?cè)趯?duì)公司估值中需要打折扣的一個(gè)地方。另外，公司產(chǎn)品呈現(xiàn)多元化，管理層至今也沒(méi)有作出重點(diǎn)發(fā)展拳頭產(chǎn)品的戰(zhàn)略。這點(diǎn)也是公司和華泰股份的區(qū)別所在，同樣令公司股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)中的估值受到一定的壓制。

　　5.4國(guó)外反傾銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)由于出口已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)造紙企業(yè)轉(zhuǎn)移過(guò)剩產(chǎn)能減緩國(guó)內(nèi)價(jià)格壓力的重要舉措，所以眾多產(chǎn)品涌向海外，部分產(chǎn)品的出口已經(jīng)引起某些國(guó)家的反傾銷(xiāo)或者其他保護(hù)性的措施的出臺(tái)。如：2006年10月25臺(tái)灣區(qū)造紙工業(yè)同業(yè)公會(huì)申請(qǐng)對(duì)原產(chǎn)于中國(guó)內(nèi)地、日本及印尼的非涂布紙征收反傾銷(xiāo)稅；2006年10月31日美國(guó)產(chǎn)業(yè)要求對(duì)原產(chǎn)于中國(guó)的涂布紙進(jìn)行反傾銷(xiāo)調(diào)查和反補(bǔ)貼調(diào)查。

　　6.估值驅(qū)動(dòng)因素明顯一般而言，造紙生產(chǎn)線設(shè)備均進(jìn)口，部分零部件則采用國(guó)產(chǎn)設(shè)備。所以一般按照國(guó)產(chǎn)設(shè)備部分進(jìn)行抵稅，估計(jì)2006年能抵稅幾千萬(wàn)元，這個(gè)也是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的因素之一。

　　2007年公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力如下：壽光本部2006年年底新投產(chǎn)的40萬(wàn)噸新聞紙；吉林晨鳴10萬(wàn)噸新聞紙生產(chǎn)線(能連續(xù)開(kāi)1100米)已于2006年10月份試產(chǎn)，2006年11月份投產(chǎn)，產(chǎn)量達(dá)到4000多噸。吉林晨鳴20萬(wàn)噸輕涂紙生產(chǎn)線(實(shí)際產(chǎn)量達(dá)到20萬(wàn)噸，投資3-4億元左右)也將于07年一季度末左右投產(chǎn)，屆時(shí)可能生產(chǎn)A3銅版紙、一部分文化紙。保守估計(jì)全年能夠貢獻(xiàn)一半以上的產(chǎn)能。這些是我們能夠看得到的能為公司帶來(lái)實(shí)實(shí)在在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的項(xiàng)目和刺激因素。白卡紙方面，由于投產(chǎn)到目前市場(chǎng)反應(yīng)并不理想，公司新聘請(qǐng)一總經(jīng)理，狠抓白卡的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，提高質(zhì)量開(kāi)拓市場(chǎng)。公司的目標(biāo)是生產(chǎn)毛利率較高的煙卡(目前約8000元/噸)，而不是生產(chǎn)社會(huì)卡(6000元/噸)，這個(gè)是公司發(fā)展方向。

　　根據(jù)我們的模型，預(yù)計(jì)公司2006-2008年收入增幅分別為28.1%、35.42%和6.88%每股收益達(dá)到0.51、0.65和0.77元。繼續(xù)保持較大的增長(zhǎng)，市盈率分別為10.8、8.5和7.1倍，我們繼續(xù)維持“推薦“評(píng)級(jí)。但是同時(shí)我們提示投資者注意第5點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是行業(yè)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)、公司發(fā)展戰(zhàn)略欠缺清晰以及較多較散的產(chǎn)品等將會(huì)壓低公司的估值，和華泰股份相比，如果我們給予華泰股份15倍的PE估值，那晨鳴紙業(yè)應(yīng)該值13-14倍左右，未來(lái)一年估值區(qū)間應(yīng)該為8.5-9元。我們認(rèn)為晨鳴紙業(yè)目前股價(jià)低估，是一個(gè)相對(duì)安全的區(qū)域。