華能國際：一家永遠不需股權融資的企業

　　楊治山 中信證券

　　投資要點

　　行業龍頭地位不可撼動。權益裝機近30,000MW，占全國總裝機約5%，和華電國際一起是國內少數擁有單機1,000MW機組的電力公司。

　　能耗最低、管理先進，節能調度利好電量上網。供電煤耗在行業和上市公司中處于最低水平，節能調度一旦實施將極大地利好于公司。管理規范，大股東華能集團是少數沒有被電力體制改革打亂建制和管理體制的集團，近年來對外有節奏的戰略擴張就是佐證。

　　A股市場極為罕見的永不需要股權融資的“永動機”型企業。公司自身規模龐大和全資電廠居多的特點使其現金流充沛。留存利潤加上折舊，未來每年可自由支配資金達70億元以上，意味著即使不需任何股權融資都可每年連續撬動6,000MW以上的火電，相當于完全有能力依靠自身的造血功能實現每年20%以上的規模擴張。

　　由折價到溢價：A股主市場定價權應該回歸，A股籌碼價值高。作為具有公用事業特征的電力行業，國內投資者對行業和公司的把握能力均應在離岸市場之上，在信息更充分的情況下理應享受對于離岸市場的溢價。高杠桿效應下，公司具有對H股較高的套利籌碼價值。

　　風險提示：部分進口機組上網電價較高；部分電廠享受外資優惠稅率，但是公司綜合稅率已達20%左右，08年后所得稅漸進式并軌影響不大。

　　維持“買入”評級，目標價8.50元。鑒于公司在行業內無可撼動的龍頭地位，規范化管理所帶來的估值溢價，特有的不需要再融資的自生式發展模式，以及A股對H股的套利籌碼價值，其理應享有行業內的最高估值水平，按照目前保守的07年18倍的動態P/E，我們給與公司短期目標價位8.50元，繼續維持對公司的“買入”評級。

　　基本面：能耗低、管理先進

　　節能調度有利公司提高機組利用率

　　06年8月，國家發改委以急件形式下發了《關于開展改進發電調度方式有關調研工作的通知》，其要點主要在于提出了基于最大限度利用可再生能源發電、核電發電及化石燃料消耗最少為目標的節能發電排序調度原則。由于多種原因，該《通知》精神的落實還在做最后的完善。

　　對于公司而言，由于目前機組結構多為300MW和600MW級機組，在全行業中進口機組占比最高，且管理先進，從而使其供電煤耗在目前的行業和上市公司中處于最低水平(參見圖2)，一旦實施將極大地利好于公司在電網調度中獲得更多上網電量指標，從而提高利用小時。

　　管理體系先進，集團決策機制順暢

　　作為94年便進入資本市場，目前已在滬、港、紐三地上市的電力公司，在經受了美國《薩班斯法案》的嚴格洗禮后，公司的管理十分規范，其投資者關系處理在上市公司中居于前列。

　　公司的大股東——華能集團是五大發電企業中少數沒有被電力體制改革打亂建制和管理體制的集團公司，在加上其良好的政府人脈基礎，近年來其在發電領域中有節奏、有目的的收購就是一種絕好的佐證，使得現在的華能集團的經營規模一路遙遙領先，這是五大集團中其它人所無與倫比的。

　　A股市場極為罕見，成為永遠不需再融資的永動機

　　不需要再融資的自生式穩定發展

　　自公司01年底發行A股以來，在未進行任何A股市場再融資的情況下，其總資產和權益裝機分別增長124%和159%，凈資產和凈利潤則分別增長54%和43%。

　　公司能夠實現自生式發展的主要原因與其自身規模龐大和全資電廠比例大有關，在其30多家電廠中，全資17家，控股13家。按照目前的狀態，假使每年50億的凈利潤中50%分紅，加上60多億元折舊中能夠自由支配的全資電廠折舊約43億元，總共可以自由支配資金達70億元左右，意味著即使不需任何再融資都可以每年連續撬動6,000MW以上的火電，相當于完全有能力依靠自身的造血功能實現每年20%以上的規模擴張，實際上華能現在每年投產的機組約3,000-4,000MW,說明還可以有30億元左右可以做并購，這在電力上市公司中僅此一家，在A股市場也極為罕見！

　　充裕的現金流給公司未來發展帶來多重機會公司目前龐大的經營規模和獨特的機組構成使得公司現金流情況十分充裕，這將給公司未來的發展帶來多重機會：

　　自建和合資新建電力項目6,000MW以上的火電；

　　收購其他電力資產，公司的行業龍頭地位所帶來高P/E水平也十分有利于通過換股方式實現對其他上市公司的并購(低P/E水平公司通過換股成為華能股東后可以享受高P/E，從而增加被收購方原股東市值)；

　　長期看，一旦行業發展趨緩，充沛的現金流下使得回購股份十分便利。

　　龍頭地位有理由享受行業內最高估值水平

　　由折價到溢價：A股主市場定價權應該回歸

　　隨著股權分置改革的結束，A股的估值水平逐步趨于合理地位，而工行、人壽等大盤藍籌股的兩地上市或回歸A股，A股的定價權也已逐步回歸。從目前兩地同時上市的三支電力股來看，大唐發電和華電國際的A股均較H股有所溢價，而作為行業龍頭的華能國際則始終處于折價地位。

　　我們認為，作為具有公用事業特征的電力行業，國內投資者對行業和公司的把握能力均應在離岸市場之上，在信息更充分的情況下理應享受對于離岸市場的溢價，這一點也在近期的市場中得到了明顯的體現。因此，對于華能國際而言，A股對H股的溢價將只是時間問題。

　　高杠桿效應提升公司A股籌碼價值

　　從近期市場表現來看，部分同時具有A股和H股的上市公司走勢較為強勁，其原因預計很大程度上與其A股相對于H股和總股本具有的高杠桿性有關，是很好的H股市場的套利品種。作為同樣具有高杠桿(A股6.5億股，H股30.55億股)效應的華能國際其同樣具有上述所指的H股套利籌碼價值。

　　龍頭地位難以撼動，維持“買入”評級

　　鑒于公司在行業內無可動搖的龍頭地位(截止06年底全國裝機容量6億千瓦，公司權益裝機占5%左右，遙遙領先于其他電力上市公司，是電力行業中代表性最強的一家超大型公司)，規范化管理所帶來的估值溢價，特有的不需要再融資的自生式穩定發展模式，以及A股對H股的套利籌碼價值，其理應享有行業內的最高估值水平，按照目前保守的18倍的動態P/E和07年0.47元的業績預測，我們給與公司短期目標價位8.50元，維持對公司的“買入”評級。

　　風險提示：

　　部分進口機組上網電價較高；目前部分電廠享受外資優惠稅率，但是公司綜合稅率已經到20%左右，08年后所得稅漸進式并軌影響不大。

　　假設條件：

　　煤價變動：06~08年：0.5%、1%、0%；綜合利用小時變動：06~08年：-8%、-8%、0%..上網電價：未考慮07年可能的“煤電聯動”