中國(guó)人壽：合理價(jià)值區(qū)間30.24-36.17元

　　周光 中金公司

　　投資要點(diǎn):

　　中國(guó)人壽是中國(guó)最大的人壽保險(xiǎn)公司，也是中國(guó)最大的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理者和最大的機(jī)構(gòu)投資者之一。此次中國(guó)人壽預(yù)計(jì)發(fā)行不超過(guò)15億股的新股，募集資金主要用于充實(shí)公司資本金或相關(guān)監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)的其它用途。

　　中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)蘊(yùn)含著巨大的發(fā)展?jié)摿ΑＴ谶^(guò)去二十年里，中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)取得了巨大的進(jìn)步。就2005年壽險(xiǎn)保費(fèi)收入而言，中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)已名列世界第八位；就上市公司總市值而言，中國(guó)人壽已成為全球最大的壽險(xiǎn)公司。盡管看似一帆風(fēng)順，但中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展實(shí)際上經(jīng)歷了波折。保監(jiān)會(huì)自1999年出臺(tái)的一系列監(jiān)管規(guī)定成功扭轉(zhuǎn)了壽險(xiǎn)行業(yè)的虧損困境并阻止了惡性競(jìng)爭(zhēng)，奠定了盈利和公平競(jìng)爭(zhēng)的基礎(chǔ)。

　　中國(guó)人壽擁有無(wú)可匹敵的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。中國(guó)人壽已經(jīng)展現(xiàn)了一家優(yōu)秀的壽險(xiǎn)公司應(yīng)該具備的優(yōu)良素質(zhì)：強(qiáng)大的品牌效應(yīng)、穩(wěn)固的市場(chǎng)地位、快速增長(zhǎng)的保費(fèi)收入、穩(wěn)步擴(kuò)大的資產(chǎn)規(guī)模、不斷提升的投資收益率、干凈的資產(chǎn)負(fù)債表、快速上升的股本回報(bào)率、雄厚的資本實(shí)力、杰出的管理層和清晰的發(fā)展戰(zhàn)略。

　　清晰的發(fā)展戰(zhàn)略尤為值得贊賞。“主業(yè)特強(qiáng)、適度多元”的戰(zhàn)略將使中國(guó)人壽在牢牢抓住壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的前提下，適度地向相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)軍，而不是走盲目擴(kuò)張之路；“內(nèi)含價(jià)值高”的目標(biāo)表明公司將恪守為股東創(chuàng)造價(jià)值的經(jīng)營(yíng)理念。在投資策略上，中國(guó)人壽并不是消極地等待市場(chǎng)收益率的提升，而是主動(dòng)創(chuàng)造良好的投資機(jī)會(huì)。同時(shí)遵循價(jià)值投資的理念和財(cái)務(wù)投資者的原則，不盲目兼并或控股其他公司，而是戰(zhàn)略投資于優(yōu)質(zhì)和領(lǐng)先的企業(yè)，以分享

中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速成長(zhǎng)帶來(lái)的盈利成果。在投資領(lǐng)域創(chuàng)新方面，中國(guó)人壽也走在前列，如開(kāi)創(chuàng)了中國(guó)債券市場(chǎng)私募債券的先河，與富時(shí)(FTSE)共同編制中國(guó)保險(xiǎn)指數(shù)等。

　　未來(lái)盈利將保持快速增長(zhǎng)。中國(guó)人壽的H股在香港使用香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制財(cái)務(wù)報(bào)表，而A股則需依照中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。這樣就產(chǎn)生了基于不同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則項(xiàng)下的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的不統(tǒng)一。我們認(rèn)為，在壽險(xiǎn)領(lǐng)域，香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則比中國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則更能公平和準(zhǔn)確地反映壽險(xiǎn)公司的真實(shí)運(yùn)營(yíng)狀況。2007年起實(shí)施的中國(guó)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將有所改進(jìn)。我們預(yù)測(cè)在香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，中國(guó)人壽2006-2008年凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到47.7%。

　　中國(guó)人壽應(yīng)當(dāng)享受估值溢價(jià)。中國(guó)人壽H股股價(jià)經(jīng)過(guò)近兩年的波動(dòng)和徘徊后，自2005年底開(kāi)始大幅飚升，截至2007年1月5日，上市以來(lái)的累計(jì)漲幅高達(dá)620%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出同期香港恒生指數(shù)和國(guó)企股指數(shù)。從目前股價(jià)所對(duì)應(yīng)的市盈率、市凈率等估值指標(biāo)來(lái)看，中國(guó)人壽目前的估值水平似乎比所謂國(guó)際可比公司貴了很多。但我們相信無(wú)論是從定性的角度還是從定量的角度來(lái)分析，中國(guó)人壽都理所應(yīng)當(dāng)?shù)貞?yīng)該比所謂國(guó)際可比公司享受很高的估值溢價(jià)。

　　首次給予“推薦”投資評(píng)級(jí)。由于人壽保險(xiǎn)合同利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)和確認(rèn)的特殊性，市盈率不是壽險(xiǎn)公司合適的估值辦法。由歐洲壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展起來(lái)的內(nèi)含價(jià)值/評(píng)估價(jià)值的估值模型能夠更好地反映壽險(xiǎn)公司的價(jià)值。基于三階段一年新業(yè)務(wù)價(jià)值模型，我們推導(dǎo)出中國(guó)人壽2007年底在10.5%折現(xiàn)率下的每股合理價(jià)值區(qū)間為人民幣30.24元至36.17元。

　　盡管從中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)前景、壽險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展?jié)摿�和中�?guó)人壽競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的角度來(lái)分析，我們對(duì)中國(guó)人壽的基本面充滿信心，但這并不意味著沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，中國(guó)人壽的未來(lái)也面臨著多重風(fēng)險(xiǎn)，如市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈、利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、

資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)、監(jiān)管政策變動(dòng)等。近期來(lái)看，2007年第一季度可能讓市場(chǎng)失望的保費(fèi)收入增長(zhǎng)速度會(huì)打擊投資者的情緒。而低迷的債券收益率則是中國(guó)人壽進(jìn)一步提升投資收益率的主要障礙。

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