思源電氣：量增 利厚雙動(dòng)力驅(qū)動(dòng)

　　李公民 招商證券

　　高壓開(kāi)關(guān)：江蘇如高高壓電器有限公司今年8月份完成廠址搬遷，搬遷之后產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)翻番。在搬遷影響產(chǎn)能的情況下，三季度單季仍同比增長(zhǎng)43.6%，2007年公司可以完整分享擴(kuò)產(chǎn)利處。公司的高壓開(kāi)關(guān)產(chǎn)品以110KV電壓等級(jí)為主打產(chǎn)品，由于公司有相對(duì)成熟的110kv的開(kāi)關(guān)產(chǎn)品，公司融資項(xiàng)目110KV GIS產(chǎn)品已經(jīng)試制成功，考慮其掛網(wǎng)試運(yùn)行時(shí)間間隔，我們預(yù)計(jì)GIS產(chǎn)品能比公司可研報(bào)告提前實(shí)現(xiàn)銷售，其時(shí)間可能在2007年下半年。GIS與普通開(kāi)關(guān)產(chǎn)量比為1:0.68，并且二者比重繼續(xù)擴(kuò)大，GIS成為公司發(fā)展的新亮點(diǎn)。

　　電力自動(dòng)化保護(hù)設(shè)備：公司的電力自動(dòng)化保護(hù)設(shè)備主要受益于城市電網(wǎng)建設(shè)，“

十一五”期間城市電網(wǎng)投資4400億左右，比“十五”期間高出一倍以上，該業(yè)務(wù)行業(yè)增長(zhǎng)率在30%左右，思源在此領(lǐng)域?qū)儆陬I(lǐng)導(dǎo)者，會(huì)充分分享行業(yè)增長(zhǎng)。另外該產(chǎn)品屬于城市電網(wǎng)保護(hù)設(shè)備的三種產(chǎn)品中的一種，由于該方式的優(yōu)越特性，國(guó)際上該種方式已經(jīng)成為主流方式，在電力安全日益被引起重視的今天，公司的電力自動(dòng)化保護(hù)設(shè)備在分享行業(yè)增長(zhǎng)同時(shí)，也會(huì)形成對(duì)其它兩種方式的替代。

　　高壓互感器：公司收購(gòu)江蘇省如高高壓電器有限公司持有的江蘇思源赫茲互感器有限公司的24%股權(quán)，收購(gòu)?fù)瓿珊蠊�司擁有江蘇思源赫茲互感器公司75%的股權(quán)，思源電氣對(duì)互感器業(yè)務(wù)的權(quán)益增加了3.36%，預(yù)計(jì)2006年該項(xiàng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1.2億，并表情況下，可以增加銷售收入403萬(wàn)元。

　　電力電容器：電容器是輸配電設(shè)備的一種，電容器在電力系統(tǒng)中主要用途是進(jìn)行無(wú)功補(bǔ)償，無(wú)功補(bǔ)償屬于電力系統(tǒng)的節(jié)能范疇，該設(shè)備在上市公司中僅有東北電氣進(jìn)行生產(chǎn)，東北電氣該產(chǎn)品的毛利率在25%左右。

　　110KV電網(wǎng)無(wú)功補(bǔ)償設(shè)備容量可按主變壓器容量的10%～30%確定；10KV配電線路無(wú)功補(bǔ)償總?cè)萘恳话銥榕潆娮儔浩魅萘康?0%～20%。由此電力電容器屬于電力系統(tǒng)按變電容量配置的產(chǎn)品，電力電容器增速與行業(yè)同步。

　　2005年思源電氣開(kāi)始電力電容器生產(chǎn)，當(dāng)年此業(yè)務(wù)虧損200萬(wàn)，從2006年8月份公司的電容器業(yè)務(wù)開(kāi)始扭虧，預(yù)計(jì)2006年這項(xiàng)業(yè)務(wù)可以實(shí)現(xiàn)銷售收入2500萬(wàn)左右，毛利水平在30%以上，全年電容器業(yè)務(wù)可以實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。另外電容器進(jìn)一步延伸可以發(fā)展動(dòng)態(tài)無(wú)功補(bǔ)償裝置(SVC)，該裝置主要由電容器、電抗器(類變壓器)、控制軟件構(gòu)成，該裝置符合電網(wǎng)系統(tǒng)智能化發(fā)展方向，綜合起來(lái)看電力電容器業(yè)務(wù)將成為2007年公司新的亮點(diǎn)。

　　銅價(jià)下跌，產(chǎn)品毛利提升：原材料銅和硅鋼片均占公司原材料成本的三分之一，這兩種原材料價(jià)格在過(guò)去兩年均有幾倍的漲幅，在原材料價(jià)格上升周期中，思源電氣通過(guò)提價(jià)減少對(duì)毛利的沖擊；在下降周期中，由于產(chǎn)品價(jià)格有一定剛性，公司可以享受原材料價(jià)格下降、毛利上升的利處。思源電氣的銅是現(xiàn)貨采購(gòu)，其采購(gòu)周期是每個(gè)月有幾次，近期銅期貨有較大下跌，思源電氣毛利水平將得到較大提升。另外思源電氣的硅鋼片來(lái)自武鋼，由于硅鋼片采購(gòu)量小，所以要通過(guò)代理進(jìn)行采購(gòu)，隨著公司不斷成長(zhǎng)，思源電氣硅鋼如果直接從武鋼采購(gòu)，硅鋼成本將有5%以上的下降。現(xiàn)在銅價(jià)和硅鋼片價(jià)格下降一個(gè)百分點(diǎn)，公司整體毛利水平上升0.264個(gè)百分點(diǎn)。

　　產(chǎn)品全面，生產(chǎn)專業(yè)化：現(xiàn)在思源電氣的業(yè)務(wù)具有“小而全”的特點(diǎn)，產(chǎn)品線具有變壓器業(yè)務(wù)(包含在消弧線圈中)，高壓開(kāi)關(guān)業(yè)務(wù)，互感器業(yè)務(wù)，電容器業(yè)務(wù)(SVC)，這些業(yè)務(wù)基本覆蓋了輸配電設(shè)備。思源電氣收購(gòu)如高廠的思源互感器公司的股權(quán)，將開(kāi)關(guān)和互感器業(yè)務(wù)徹底分開(kāi)，這樣一是有利于各項(xiàng)業(yè)務(wù)專業(yè)管理，從另一個(gè)方面來(lái)講，專業(yè)化生產(chǎn)更加有利于做強(qiáng)各項(xiàng)業(yè)務(wù)。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值：高壓開(kāi)關(guān)產(chǎn)能翻番、互感器公司的權(quán)益增加、電容器業(yè)務(wù)扭虧，并且訂單高速增長(zhǎng)，思源電氣各項(xiàng)業(yè)務(wù)均高速增長(zhǎng)；另外原材料價(jià)格下降導(dǎo)致公司毛利水平得到一定提高。量增、利厚促進(jìn)了公司2007年高速增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)思源電氣2006-2008年EPS分別為1.28元、1.74元、2.22元，給予2007年25倍PE，公司目標(biāo)價(jià)43.5元。思源電氣短期有個(gè)融資壓力，融資額不超過(guò)4億，如果用25元的增發(fā)價(jià)計(jì)算，對(duì)2007年業(yè)績(jī)攤薄15%，攤薄后2006-2008年業(yè)績(jī)?yōu)?.28元、1.53元、1.94元，給予2007年25倍PE，公司目標(biāo)價(jià)37.8元。綜上所訴公司的價(jià)值區(qū)間在37.8-43.5元之間，維持公司“強(qiáng)烈推薦-A”的投資評(píng)級(jí)。

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