中國人壽：看好的行業龍頭 估計29元

　　光大證券

　　余斌

　　壽險本身是一種比預防性儲蓄更有效率的金融安排，壽險深度的提高將降低預防性儲蓄的需求，最終提高整體消費水平。人口紅利、家庭小型化和城市化進程中的中國從來不乏保險潛在需求，而經濟的強勁增長正在將其轉化為現實需求。低水平的銀行存款利率和高水平的權益投資收益率成為2個最有力的價格因素推動金融資產的結構調整，推動著壽險深化，我們預計未來20年壽險保費總收入的年均增長率為16%。

　　各國壽險深度

　　中國人壽2006年的市場占有率為46%。公司具有無可比擬的規模優勢，且在成長性更好的欠發達省市和農村市場有廣泛布點。考慮到競爭對手在全國的滲透布點還將繼續，我們估計人壽今后的份額將緩慢下降，最終穩定在35%的水平，而未來20年公司總保費收入的復合增長率為14.4%。

　　主要壽險公司市場份額

　　中國人壽的銷售收入預測(百萬人民幣)

　　價值評估中最敏感的參數是貼現率，我們認為內含價值假設的11.5%的貼現率太高，并沒有正確反映公司的業務價值，尤其是A股投資人并沒有

　　我們采用31%的保單價值邊際貢獻率(NBV/APE)，長期看是一個合理水平，但我們相信在最近幾年隨著中國人壽的業務結構的變化會看到這個指標的上升趨勢。

　　投資收益率上升是壽險行業的共同特征，在有效市場的情況下對提升新業務價值的貢獻不大，不過對現有業務價值的推動明顯。

　　我們的測算表明2006年中國人壽評估價值為26.4元，考慮了10%可以依托現有網絡但尚未開始運營的業務價值后，公司目前的穩健估值為29元。評估價值的自然增長每年在10-12%，進一步考慮到最近幾年由于貼現率下降帶來的價值重估，我們預計中國人壽未來5年的年回報率接近20%。