興化股份：上市合理定價12.5-13.2元

　　平安證券

　　楊建標

　　投資要點

　　興化股份是國內最大的硝酸銨生產企業，目前產能達到30萬、市場占有率10%左右。公司硝酸銨主要用于民爆行業(工業炸藥)和硝基復合肥方面。

　　民爆行業與固定資產投資和礦山開采的增長率息息相關。在我國固定資產投資增長率長期居高不下的情況下，民爆行業景氣度很高。2005年民爆行業整體耗用硝銨205萬噸，占到硝銨總銷量的64%，預計到2010年，工業炸藥對硝銨的需求量將達到350萬噸左右。

　　硝基復合肥可施用于各種經濟作物及各種土壤環境，目前我國復合肥使用量僅2%，遠低于世界平均50%的水平。而農業部計劃2010年我國復合肥使用量達到50%，這使硝基復合肥的發展前景非常廣闊。

　　興化股份具有規模、質量和區域優勢。

　　估計公司06~08年的每股收益分別為0.62元、0.66元和0.77元。

　　預計興化股份07年合理市盈率在19~20倍，對應股價12.5~13.2元。建議詢價區間在9.5~10.5元。

　　風險提示

　　生產、運輸過程中的安全風險。

　　天然氣價格上漲的風險。

　　52號文被廢止、稅收優惠政策發生變化的風險。

　　一、公司簡介：國內硝酸銨龍頭企業

　　1.1主營業務

　　公司前身為興平化肥廠，為國內最早、最大的硝酸銨專業生產廠家。目前，硝酸銨年生產能力為30萬噸。2003、2004、2005年公司硝銨的國內市場占有率分別為14.31%、10.83%、9.20%，連續3年居國內第1。

　　公司的主要產品為硝酸銨系列產品、濃硝酸等。目前擁有生產合成氨、硝酸銨所需的造氣車間、空分車間、合成車間、硝酸車間、硝酸銨車間、特氣分廠、生產羰基鐵粉和還原羰基鐵粉的668分廠等。

　　公司硝酸銨系列產品包括普通硝銨、多孔硝銨在內的工業硝銨和以硝酸銨為主要原材料的硝基復合肥。以普通硝銨或多孔硝銨為主要成分的工業混合炸藥(又稱民用炸藥)種類較多，廣泛用于礦山開采、土建工程、農田基本建設、交通水電、地質勘探、油田勘探、爆炸加工和控制爆破等領域。硝基復合肥可施用于大多數經濟作物和所有土壤環境，對煙草、玉米、蔬菜、大多數水果、草坪、林木等經濟作物能夠起到增產增效的作用，對PH值較高的土壤環境、干旱少雨地區以及土層較薄的喀斯特地貌地區效果尤為明顯。

　　濃硝酸作為無機三強酸之一，廣泛應用于化工、國防軍工、冶金、化纖、醫藥等工業領域，是制造軍用和民用炸藥、染料、農藥、醫藥中間體、化肥、涂料、硝化纖維的主要原料。

　　合成氨有液氨和氣氨的兩種狀態。氨是氮肥工業的基本原料，其本身是可以直接施用的高濃度氮肥，還是許多重要工業不可缺少的基本原料。

　　1.2股權結構

　　持有公司5%以上股權的股東為陜西興化集團有限責任公司、深圳市穩健投資有限公司、寧波艾迪西國際貿易有限公司。其中，陜西興化集團前身為陜西省興平化肥廠，系國有獨資公司，為公司控股股東，持股比例57.73%，在本次發行完成后，股權比例降至43.29%。興發集團為陜西省政府重點扶持的60戶優勢企業、國家航天部所需“908”產品的唯一定點生產企業、中國100家最大化學工業企業之一。

　　二、興化股份在硝酸銨領域優勢明顯

　　2.1民爆行業方面的需求穩定增長

　　硝酸銨作為工業原料主要用在民爆領域。民用爆破器材是各種工業炸藥及其制品和工業火工品的總稱，被廣泛應用于石油、煤炭、交通、采礦、冶金、水利等多個領域中，但主要用在能源開采和固定資產投資方面。近年來我國能源開采和固定資產投資的大幅度增長也帶來了民爆器材的穩定增長。

　　2001年以來，我國經濟步入快車道，擴張型財政及貨幣政策效應發揮，能源開采、基礎設施建設投資加大，下游對硝酸銨需求上升，據統計，在過去的3年里，我國工業硝銨的需求量以每年10%以上的速度穩步上升。“十一五”期間，預計我國GDP將持續高速增長，同時政府將繼續推進西部大開發及振興東北老工業基地戰略，仍將繼續加大基礎設施建設及能源開發投資，預計在“十一五”期間，民爆產品的需求量仍將以每年超過10%的比例上升，到2010年，工業炸藥的需求量預計將達到400萬噸左右，這為工業硝銨提供廣闊的市場空間。2005年民爆行業整體耗用硝銨205萬噸，占到硝銨總銷量的64%，預計到2010年，工業炸藥對硝銨的需求量將達到350萬噸左右。

　　2.2用于復合肥的需求前景樂觀

　　硝基復合肥可施用于各種經濟作物及各種土壤環境，尤其適用于玉米、多數蔬菜、棉花、煙草、果樹等經濟作物，能夠大幅改善上述農作物的品質、外觀，且增產效果突出，亦適用于草坪、林木等城市綠化。在偏堿性土壤、喀斯特地貌地區的施用效果優于尿素。

　　長期以來，我國傳統的施肥觀以含氮量高低來判斷氮肥質量的好壞，尿素的含氮量高于硝酸銨，從而形成了無論作物和土壤環境，以尿素為氮肥主體，而硝基復合肥作為補充的現狀。

　　目前世界包括硝基復合肥在內的復合肥施用平均水平為50%，發達國家高達80%以上，農業部要求2010年中國肥料復合化率達到50%左右，而當前我國硝基復合肥的施用比例不足2%，因此硝基復合肥將面臨巨大的發展空間。

　　隨著三農政策的實施，農業補貼到位、農產品價格提升、農民消費水平的提高、科學施肥觀念推廣普及，氮、磷、鉀養分合理搭配、優質優價的硝基復合肥將成為化肥行業發展的新趨勢，擁有廣闊的市場前景。

　　2.3興化股份具有規模優勢

　　公司是細分行業龍頭，市場占有率較高。較高的市場占有率增強了公司與客戶談判時的議價能力，也提高了公司對整個硝酸銨市場價格的影響力，規模優勢明顯。

　　2.4產品質量優勢

　　硝酸銨生產方面。公司選用的法國K-T公司的硝銨生產工藝路線為當今世界最先進的硝銨生產工藝路線，公司還在全國率先引進當今國際流程控制系統最先進的FF總線控制系統。

　　硝基復合肥方面。公司運用國際先進的高塔料漿造粒技術，與行業普遍采用的轉鼓造粒相比，具有化學反應充分、NPK成分構成均勻、成品顆粒光滑均勻且不易破碎的特點。此外，公司產品還克服了結塊難題，延長了肥效期。

　　2.5區域優勢

　　公司靠近原材料基地，原料有保障。公司所處陜西省具有豐富的石油、煤炭及天然氣資源，能夠保證公司的原材料供應。

　　公司靠近市場需求，銷售便利。公司地處西北地區，在“西部大開發”政策的推動下，未來幾年，西北地區將繼續加大能源及基礎設施的開發力度，對民爆產品進而對硝銨需求還將穩定增長。硝基復合肥方面，公司重點銷售區域為陜西及其周邊地區。

　　陜西省正在大面積推廣蘋果等經濟作物種植面積，對硝基復合肥需求旺盛。目前陜西省已是全世界最大的蘋果種植基地，截止到2005年底，陜西省蘋果種植面積已到640萬畝，每畝需硝基復合肥80公斤(折純量)，640萬畝蘋果需硝基復合肥512萬噸(折純量)，根據陜西省“十一五”規劃，到“十一五”期末，陜西省蘋果面積將達到800萬畝，屆時整個陜西僅蘋果種植就需要硝基復合肥640萬噸。因此，區域內硝基復合肥適用面積廣，需求量大，處在其中的公司具有區域便利優勢。

　　三、募集資金投向分析

　　募集資金項目包括25萬噸/年的硝酸銨改擴建裝置、年產27萬噸/年的稀硝酸新建裝置、年產6萬噸/年的濃硝酸新建裝置及與上述3個主體裝置配套的輔助生產裝置和公用工程。所有項目需要投資45622萬元。

　　公司現有硝酸銨產能30萬噸/年，濃硝酸產能4萬噸/年，募集資金項目建成后公司將實現硝酸銨產能55萬噸/年，濃硝酸產能10萬噸/年。新增的硝銨產能將分別用于工業硝銨、硝基復合肥生產；濃硝酸直接銷售，由于濃硝酸的銷售半徑為500公里，在這個范圍內，無其他濃硝酸生產廠家，因此，不用擔憂項目達產后的銷售情況。募集資金項目達產后，新增銷售收入51,241萬元，新增稅后凈利潤6,629萬元。

　　四、財務預測

　　五、估值及詢價建議

　　5.1估值

　　我們參照中小企業板化工類企業對興化股份進行估值。中小企業板化工類公司06、07年的動態市盈率分別為27.2倍和19.53倍，我們認為給予興化股份07年市盈率19~20倍是比較合理的，對應的股價為12.5~13.2元。

　　5.2詢價區間

　　假設給予二級市場30%盈利空間，12.5~13.2元二級市場價格對應的詢價區間為9.6~10.15元。我們建議詢價區間為9.5~10.5元。

　　六、風險提示

　　6.1生產、運輸過程中的安全風險

　　炸藥是危險品，在生產、運輸過程中如果操作不當，會引發嚴重的安全問題。

　　6.2原材料價格上漲風險

　　公司的主要原材料是天然氣，我國天然氣價格尚未市場化，面臨著市場化提價的可能性，如果提價，必然將增加公司生產成本。

　　6.2政策風險

　　2002年9月30日，國務院辦公廳下發國辦[2002]52號《國務院辦公廳關于進一步加強民用爆炸物品安全管理的通知》，該文明確規定“暫停進口硝酸銨”；“不再批準設立新的硝酸銨化肥生產廠(點)”。近年來，受國民經濟快速增長驅動，硝銨市場需求大幅上升，與此同時，52號文的存在，從政策上抑制了國內硝酸銨生產能力的迅速擴大，也對國外硝酸銨進入國內市場起到了限制作用。隨著國際、國內反恐形勢的日益嚴峻，為創造安定團結的社會局面，預計在未來較長一段時間，52號文仍將存在，但如果政府廢止52號文或對其進行重大修改，將會對整個硝銨行業的市場供給產生影響，從而對公司的生產經營造成影響。

　　公司的硝基復合肥享受

增值稅全免優惠、所得稅享受15%稅率的優惠政策。雖然現在尚無優惠取消跡象，但如果這些優惠政策取消，將對公司業績構成重大不利影響。

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